回望2023年，A股市場跌宕起伏，結構性行情突出。各項積極信號不斷釋放下，龍年中國經(jīng)濟破浪向上的軌跡如何開啟？哪些行業(yè)有望成為經(jīng)濟增長的主要推動力量？

近日，澎湃新聞推出“春風吹又生”——《首席連線》2024跨年市場展望，專訪多名首席經(jīng)濟學家、首席分析師，明星基金經(jīng)理，把脈龍年投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是對招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛的專訪。

招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛

“2024年經(jīng)濟有望持續(xù)修復，但仍以弱復蘇為主。”李湛指出，經(jīng)濟復蘇支撐因素主要來自兩個方面：一是隨著經(jīng)濟內(nèi)生修復，消費逐步企穩(wěn)，構成增長的基本盤。二是在政策保障下，投資端持續(xù)發(fā)力，一方面增發(fā)國債支撐基建投資，另一方面城中村保障房穩(wěn)定地產(chǎn)投資，此外出口回暖帶動制造業(yè)投資保持穩(wěn)定。但經(jīng)濟最終修復力度取決于消費復蘇的彈性和地產(chǎn)企穩(wěn)的幅度。

李湛認為，2024年經(jīng)濟內(nèi)生增長大約在4.6%，輔以政策發(fā)力，全年仍有望實現(xiàn)5%左右增速。預計二季度為全年增速高點，進入下半年基數(shù)影響減弱，三、四季度增速趨穩(wěn)。

政策方面，李湛建議關注以下幾個可能會出現(xiàn)的積極因素：一是穩(wěn)資本市場相關舉措發(fā)力，二是關注全面降息的可能性，三是房地產(chǎn)調(diào)控政策優(yōu)化力度。此外，對于后續(xù)政策力度的預期，也可能隨著近期政策持續(xù)落地，在春節(jié)后有所改善，從而推動市場信心持續(xù)修復。 

相較于2023年，李湛認為，2024年市場投資將會出現(xiàn)盈利改善、政策邊際改善以及估值修復。

從大類資產(chǎn)配置角度，李湛表示，當下國內(nèi)經(jīng)濟雖然延續(xù)復蘇，但并未出現(xiàn)提速跡象，市場對于政策預期的可持續(xù)修復有待觀察。總的看，可考慮配置美股與國際大宗商品，以及國內(nèi)資產(chǎn)中的穩(wěn)健品種。

聚焦到板塊投資領域，李湛則建議重點關注把握高股息紅利策略、科技創(chuàng)新、消費困境反轉和供給側結構性改革等結構性機會。

“2024年A股是可以期待的。伴隨經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定修復，全A盈利較2023年會有明顯改善。此外，內(nèi)部政策連續(xù)性、穩(wěn)定性較2023年會顯著增強，外部加息的制約得到緩釋。當前A股整體估值已然很低，股權風險溢價率等指數(shù)也已處于低位區(qū)間，安全邊際較高。”李湛稱。

以下是澎湃新聞記者專訪李湛的完整內(nèi)容：

澎湃新聞：2023年以來，資本市場整體表現(xiàn)低迷，如何看待這輪A股市場的調(diào)整？

李湛：2023年投資者的實際“體感”不佳，體感差異最直觀的體現(xiàn)在于主要寬基指數(shù)下跌，但市場中位數(shù)卻上漲，非資金主要方向的小市值行業(yè)、公司逆勢上漲。體感差異不僅僅是大小盤的分化，也是基金重倉與非重倉的分化，從而形成了等權與加權的明顯差異。主要來自以下幾個原因：

一是預期差異較大。經(jīng)過了疫情三年后，投資者在2023年年初對全年的預期較高，但從年末實際結果來看，國內(nèi)經(jīng)濟較為弱勢。

二是全年持續(xù)單邊下跌的時間較長。除了2023年1月的“春躁”和2023年11月的反彈，全A年內(nèi)其他時間接近持續(xù)單邊走弱。

三是基金表現(xiàn)較大盤更弱。2023年機構賺錢效應差，明顯弱于指數(shù)，基金重倉股作為基本面較為優(yōu)質(zhì)且投研較為充分的代表性公司，估值體系被打破并出現(xiàn)系統(tǒng)性深調(diào)是較為罕見的情況。

分行業(yè)看，電信服務、信息技術、公用事業(yè)、能源等板塊受ChatGPT、“中特估”等因素推動，上半年表現(xiàn)強勢；大金融在年中出現(xiàn)數(shù)輪漲勢；消費板塊在2023年五一前后短暫上揚，整體在外需收縮及內(nèi)需不足的環(huán)境下波動走低；醫(yī)療保健板塊在后疫情時代持續(xù)下行，2023年7月醫(yī)療反腐背景下承壓，2023年8月觸底反彈；房地產(chǎn)行業(yè)震蕩下行。

澎湃新聞：經(jīng)歷了幾個月的經(jīng)濟修復之后，我們看到經(jīng)濟已開始出現(xiàn)反轉的信號，下一步會面臨什么樣的經(jīng)濟形勢？

李湛：2024年經(jīng)濟有望持續(xù)修復，但仍以弱復蘇為主。

經(jīng)濟復蘇支撐因素主要來自兩個方面：一是隨著經(jīng)濟內(nèi)生修復，消費逐步企穩(wěn)，構成增長的基本盤。二是在政策保障下，投資端持續(xù)發(fā)力，一方面增發(fā)國債支撐基建投資，另一方面城中村保障房穩(wěn)定地產(chǎn)投資，此外出口回暖帶動制造業(yè)投資保持穩(wěn)定。但經(jīng)濟最終修復力度取決于消費復蘇的彈性和地產(chǎn)企穩(wěn)的幅度。

2024年經(jīng)濟內(nèi)生增長大約在4.6%，輔以政策發(fā)力，全年仍有望實現(xiàn)5%左右增速。預計二季度為全年增速高點，進入下半年基數(shù)影響減弱，三、四季度增速趨穩(wěn)。

消費較2022-2023年兩年平均增速有所回暖。一方面，當前消費者信心尚未明顯修復，消費跟隨經(jīng)濟內(nèi)生緩慢改善，疫情以來社零季調(diào)后環(huán)比大致在0.4%左右，預計內(nèi)生動能推動增速小幅反彈至5%。另一方面，存量房貸利率下降、個人所得稅專項扣除標準提升等有望對消費形成小幅支撐。消費增速回暖源自平均消費傾向企穩(wěn)和超額儲蓄釋放。

政策發(fā)力下投資端增速有所回升。進入2023年二季度后，經(jīng)濟復蘇的勢頭尚未完全穩(wěn)固，投資端開始逐步發(fā)力穩(wěn)增長。因此，盡管投資對于增長的貢獻讓位于消費，但仍是穩(wěn)增長政策工具箱中的重要手段，預計2024年固投不會回落至疫情前3%以下，繼續(xù)鞏固經(jīng)濟向好態(tài)勢。

地產(chǎn)開發(fā)投資預計仍為負。地產(chǎn)行業(yè)景氣度整體偏低，企業(yè)拿地意愿不足，掣肘土地購置費。2023年10月以來，全國范圍內(nèi)宅地“限地價”出讓政策已經(jīng)逐步取消，包括廣州、杭州、成都等，一線以及新一線城市核心區(qū)域土地出讓也有望托底土地購置費。但當前地產(chǎn)行業(yè)景氣度整體偏低，難以提振企業(yè)拿地與新開工信心，2023年百城土地成交價款同比下降18.2%（降幅較2022年呈現(xiàn)收窄態(tài)勢）。

出口增速逐步改善，數(shù)量因素有利于出口增速回正。雖然發(fā)達經(jīng)濟體維持較高利率水平、通脹逐步回落拖累價格因素，但外需逐步復蘇推動數(shù)量因素支撐出口。一方面，隨著發(fā)達經(jīng)濟體軟著陸概率提升、經(jīng)濟增速維持韌性，外需基本盤整體上保持穩(wěn)定。另一方面，進入2024年二季度后，發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策有望逐步轉向?qū)捤桑矊Τ隹谛纬芍巍?/p>

澎湃新聞：當前，正處于修復階段的中國經(jīng)濟不斷迎來“強心劑”。從2023年末的中央金融工作會議到中央經(jīng)濟工作會議，再到近期的降準降息，都釋放出了積極信號。你認為這些政策對于2024年的資本市場發(fā)展有什么重要影響？未來還有哪些政策值得期待？

李湛：1月下旬央行超預期降準、定向降息，相關部門迅速發(fā)聲出臺措施穩(wěn)定資產(chǎn)市場的舉措下，市場風險偏好有所改善迎來反彈。

但未來A股仍面臨諸多考驗：一是當下仍處于數(shù)據(jù) “真空期”，此前市場的擔憂預期仍在，仍然需要更多更大政策力度的提振；二是政策和數(shù)據(jù)也面臨諸多考驗，如美聯(lián)儲降息表態(tài)、1月金融數(shù)據(jù)能否超預期、宏觀流動性能否繼續(xù)加碼寬松、春節(jié)消費數(shù)據(jù)能否快速修復、節(jié)后兩會政策目標的博弈等。

建議關注以下幾個可能會出現(xiàn)的積極因素：一是穩(wěn)資本市場相關舉措發(fā)力。1月22日，國常會強調(diào)“要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”。此后，國資委表示將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)。此外，去年8月以來證監(jiān)會優(yōu)化了股份回購、引導提升上市公司分紅力度，也有可能在春節(jié)前后出臺更多穩(wěn)市場舉措。

二是關注全面降息的可能性。1月24日，央行宣布將于2月5日下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，進一步降低銀行負債成本，為后續(xù)降息打開空間。

三是房地產(chǎn)調(diào)控政策優(yōu)化力度。1月24日金融監(jiān)管總局表示，支持各地城市政府和住建部門因城施策，進一步優(yōu)化首付比例、貸款利率等個人住房貸款政策。后續(xù)可重點關注一線城市調(diào)整政策出現(xiàn)新變化，以及5年期LPR調(diào)降繼續(xù)托底地產(chǎn)的可能性。

此外，對于后續(xù)政策力度的預期，也可能隨著近期政策持續(xù)落地，在春節(jié)后有所改善，從而推動市場信心持續(xù)修復。 

澎湃新聞：美聯(lián)儲本輪加息周期似乎已迎來終結。2024年，海外變化將如何影響我國經(jīng)濟的運行和政策？

李湛：美國經(jīng)濟預計軟著陸，美聯(lián)儲預計2024年將啟動降息，但節(jié)奏偏慢。隨著通脹水平有序回落，美聯(lián)儲有望在2024年啟動降息，但整體節(jié)奏上仍然存在較大不確定性，甚至有可能顯著慢于市場預期。

一方面，2023年下半年至2024年初，美聯(lián)儲官員在表態(tài)中對于降息整體上持謹慎態(tài)度。另一方面，考慮到本輪美聯(lián)儲加息決策具有顯著的相機抉擇的特點，在通脹水平明顯回落至美聯(lián)儲合意水平之前，啟動降息仍需美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)給出更加明確的信號。預計全年降息幅度約為100BP，略高于2023年12月美聯(lián)儲點陣圖顯示的75BP，但遠低于年初市場預期的150BP。

受此影響，美債收益率回落速度較慢，甚至存在階段性上行風險，可能對全球風險資產(chǎn)價格形成一定抑制。而隨著美聯(lián)儲進入降息周期，人民幣匯率貶值壓力有所緩解，貨幣政策中降息工具的外部掣肘也明顯緩解，有望推動國內(nèi)利率穩(wěn)中略有下降。

澎湃新聞：對于2024年的A股市場是否有心理預判，會比較關注哪些因素？

李湛：除了上述講到的積極因素外，與2023年相比，我們還會更加關注一些風險因素：一是地產(chǎn)。2024年房地產(chǎn)調(diào)控環(huán)境與2015年有些相似，但無論放松力度還是效果2024年能否企及2015年，還存在很大的不確定性，而地產(chǎn)復蘇節(jié)奏將成為宏觀以及外資對國內(nèi)資本市場信心的重要影響因素。2024年地產(chǎn)企穩(wěn)關鍵在于是否會出現(xiàn)“小陽春”，當前情況看出現(xiàn)房價“小陽春”概率較低。

二是金融反腐、嚴監(jiān)管風險值得關注。1月舉行的推動金融高質(zhì)量發(fā)展有關會議強調(diào)，要著力防范化解金融風險特別是系統(tǒng)性風險。金融監(jiān)管要“長牙帶刺”、有棱有角，關鍵在于金融監(jiān)管部門和行業(yè)主管部門要明確責任，加強協(xié)作配合。在市場準入、審慎監(jiān)管、行為監(jiān)管等各個環(huán)節(jié)，都要嚴格執(zhí)法。風險處置過程中要堅決懲治腐敗，嚴防道德風險。嚴厲打擊金融犯罪。預計金融反腐、監(jiān)管將趨向更加嚴格，可能影響市場以及外資風險偏好。

澎湃新聞：如果把利潤、流動性、資本市場制度、風險偏好這四個要素綜合起來，你對于2024年A股市場的具體看法是什么？

李湛：如果市場再度出現(xiàn)調(diào)整，可以考慮擇機買入股票。當前A股主要指數(shù)的估值歷史分位數(shù)已經(jīng)低于過去多次市場底，這意味著，當前市場估值已經(jīng)低估，中長期看反彈的空間較大。對于2024年，我們大方向判斷A股是可以期待的，主要來自伴隨經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定修復，全A盈利較2023年會有明顯改善。此外，內(nèi)部政策連續(xù)性、穩(wěn)定性較2023年會顯著增強。

澎湃新聞：2024年和2023年最大的投資差異在哪里，是否會出現(xiàn)更多的結構性和邊際性改善？

李湛：相比2023年，2024年市場面臨的最大投資差異有以下幾點：

一是盈利改善。2024年全A盈利增速預計較2023年負增長顯著改善，有望成為支撐市場的基石。具體來源于消費的內(nèi)生修復與出口回暖下制造業(yè)投資的持續(xù)。

二是政策邊際改善。內(nèi)部改善，2023年末新增萬億幾乎全部用在2024年，地產(chǎn)與地方政府債務風險處置路徑更加清晰，高質(zhì)量發(fā)展政策著力點更加明確。外部風險緩釋，美聯(lián)儲進入降息周期、中美利差收窄。

三是估值修復。當前估值水平修復空間大、下行空間小。主要指數(shù)和各風格指數(shù)的估值百分位基本與過去多次底部時相當，甚至部分指數(shù)顯著低估。當然在市場修復前，我們認為結構性改善和邊際性改善的跡象需逐步落實，這也為市場帶來了更多結構性機會。

澎湃新聞：考慮到全球大選年中地緣政治、經(jīng)濟和各類資產(chǎn)價格之間面臨很多不確定性，從大類資產(chǎn)配置的角度，如何看待2024年各類資產(chǎn)機會？

李湛：當下國內(nèi)經(jīng)濟雖然延續(xù)復蘇，但并未出現(xiàn)提速跡象，市場對于政策預期的可持續(xù)修復有待觀察。總的看，可考慮配置美股與國際大宗商品，以及國內(nèi)資產(chǎn)中的穩(wěn)健品種。

權益方面，上行空間與時間均存不確定性。2月配置思路并不能過于激進或追求彈性，偏穩(wěn)健類資產(chǎn)或者確定性主題方向仍有很重要的配置價值和必要。具體包括：具備催化劑同時又具備強周期規(guī)律性的基建建筑相關領域，延續(xù)高股息穩(wěn)健資產(chǎn)，如煤炭、銀行、石油石化，節(jié)前確定性較強出行鏈條如航空機場鐵運、酒店餐飲旅游。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性支撐基本面，軟著陸概率進一步提升，支撐美股延續(xù)向好，降息預期下相對看好納指。

利率方面，博弈寬松路徑，震蕩格局不改。雖然1月下旬市場信心短暫提振，但政策及基本面仍存不確定性，市場仍在等待進一步驗證，預計長端、短端震蕩。市場已對修正最早降息時間點較為充分計價，美債長端利率預計進入震蕩。

匯率方面，美元靜待降息指引，人民幣小幅升值。降息預期博弈加劇，美元指數(shù)靜待指引。政策發(fā)力改善增長基本面預期，人民幣小幅回升。

澎湃新聞：2023年由于供給的收縮，煤炭、銅、黃金等有色金屬的表現(xiàn)比較亮眼。展望2024年，你對于大宗商品投資有何看法？

李湛：大宗商品投資方面，政策博弈加劇，價格擾動增多。市場對于3月份降息與否博弈加劇、分歧較大，使得大宗商品價格擾動明顯增多。原油需求依然保持相對旺盛、減產(chǎn)實施力度不弱，短期相對看好原油，原油價格上半年震蕩偏弱，下半年隨著經(jīng)濟走出低谷，油價可能有所上行。其次為銅和黃金。國常會積極定調(diào)疊加央行提前宣布2月降準50BP，近期政策預期有所強化，重點關注春季開工情況及對需求的帶動作用。地產(chǎn)鏈條偏弱對螺紋鋼、玻璃價格有所拖累，但螺紋鋼由于強基建預期略好于玻璃，相對看好工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品。

黃金在2024年仍然有較強的上行動力。美債實際利率中樞的趨勢性下行、全球央行去美元進程的推進，疊加地緣政治沖突帶來的階段性避險需求，我們預計今年黃金價格仍有較強的表現(xiàn)。一是在全球不確定性加大的背景下，央行未來配置黃金的意愿仍然較高，這對金價有長期支撐；二是美債風險溢價中樞可能長期抬升，進一步強化黃金的避險屬性，也意味著在美元信用下降的背景下，黃金的貨幣屬性可能在回歸；三是建議關注黃金的季節(jié)性規(guī)律尋找確定性高的時機介入。

澎湃新聞：再聚焦到板塊投資領域，你認為，未來哪些行業(yè)有望成為經(jīng)濟增長的主要推動力量？投資機會在哪？

李湛：重點關注把握高股息紅利策略、科技創(chuàng)新、消費困境反轉和供給側結構性改革等結構性機會。值得重點關注的結構性機會包括：一是在市場上漲動能仍然偏弱的情況下，投資者整體配置思路會偏向穩(wěn)健，因此如煤炭、石油石化、銀行等股息穩(wěn)定偏高等行業(yè)更受青睞。

二是科技創(chuàng)新，科技創(chuàng)新是未來數(shù)年最重要的投資方向，產(chǎn)業(yè)政策、國家資源密集支撐的方向?qū)⒊霈F(xiàn)精彩紛呈的主題性機會，主要包括電子芯片半導體、通信、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟等領域。

三是消費中困境反轉、產(chǎn)業(yè)基本面加持的醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁。醫(yī)藥行業(yè)政策預期逐步明朗，低估值將逐步修復，基本面從底部逐步修復。農(nóng)林牧漁有望在2024年迎來一輪新的豬價上行周期，節(jié)奏更偏向下半年。此外商品消費的“業(yè)績預期-當前估值”組合已經(jīng)具有配置性價比，重點關注食品飲料和家電家居。

四是供給側結構性改革，中央經(jīng)濟工作會議提出要應對和解決部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩的問題，因此化解過剩產(chǎn)能有望成為2024年的重要工作，其中光伏、電池等新能源方向值得關注。 

澎湃新聞：風險方面，你認為2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的運行將面臨哪些擾動，是否已經(jīng)有需要關注的“灰犀牛”？投資者今年該特別注意和防范哪些不確定性因素呢？

李湛：全球經(jīng)濟增長延續(xù)放緩態(tài)勢。全球從新冠疫情、俄烏沖突以及中東地緣政治中復蘇進程仍然緩慢，并且區(qū)域之間存在明顯不平衡，發(fā)達國家經(jīng)濟體為遏制通脹維持較高利率水平抑制總需求，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟活力仍不及疫情前的水平。美國經(jīng)濟有望實現(xiàn)軟著陸。

按照ISM-PMI新訂單指數(shù)推演，2024年初美國有望從去庫周期轉入補庫周期，為經(jīng)濟軟著陸提供支撐。考慮到中美有望同時進入補庫存周期共振，出海企業(yè)相對獲益。經(jīng)濟軟著陸下的美聯(lián)儲預計2024年將啟動降息，但節(jié)奏偏慢、幅度較市場預期更小。

受此影響，美債收益率回落速度較慢，甚至存在階段性上行風險，可能對全球風險資產(chǎn)價格形成一定抑制。而隨著美聯(lián)儲進入降息周期，人民幣匯率貶值壓力有所緩解，貨幣政策中降息工具的外部掣肘也明顯緩解，有望推動國內(nèi)利率穩(wěn)中略有下降。此外地緣政治緊張局勢加劇，沖擊資本市場。

澎湃新聞：簡單總結一下你對于2024年市場的展望。

李湛：2024年A股是可以期待的。伴隨經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定修復，全A盈利較2023年會有明顯改善。此外，內(nèi)部政策連續(xù)性、穩(wěn)定性較2023年會顯著增強，外部加息的制約得到緩釋。當前A股整體估值已然很低，股權風險溢價率等指數(shù)也已處于低位區(qū)間，安全邊際較高。