春節來臨，快消品賽道再次火熱起來。

1月25日至29日三個交易日，滬深兩融數據顯示，山西汾酒（以下簡稱汾酒）分別獲融資買入0.33億元、0.29億元、0.74億元。其中29日獲融資買入額0.74億元，居兩市第98位，同樣為山西汾酒近期獲融買入新高。

進入2024年，汾酒在資本市場的表現并不理想，2023年最后一個交易日收盤股價為230.73元/股，截至1月30日收盤股價為201.11元，再次下跌3.41%，在1個月不到的時間內，山西汾酒股價跌幅為13%。和2021年7月的375.65元的高點相比，跌幅達46.5%，市值蒸發了2152億元。

爭三難度不小

白酒行業中除了貴州茅臺一枝獨秀之外，五糧液也較為穩健，基本穩坐老二的位置，前兩名位置相對穩定，五糧液無力追趕茅臺，但和第三名始終保持較大優勢。且第三名的位置一直變動，不出意外短期內行業老三將在瀘州老窖、汾酒以及洋河股份三家中產生，這三家和第六名相比無論是銷售額還是凈利潤亦或者品牌知名度都具有較大優勢。

客觀上說，汾酒、瀘州老窖和洋河股份這三家白酒企業在綜合實力方面幾乎是勢均力敵，誰能占據行業第三都不算太出人意料。對于誰能占據第三寶座，業內看法不一。2021年袁清茂掌舵汾酒后，多次在談及汾酒的“復興”事業時提到，汾酒要做到“三分天下有其一”，直接表露了汾酒對老三之位的覬覦。

2023年前三季度，汾酒整體營收267.44億元，同比增長20.78%；凈利94.31億元，同比增長32.68%，均已超過2022年全年成績；在白酒行業的前四大酒企中，汾酒是唯一一家在前三季度實現整體營收和凈利潤同比增速均超過20%的企業。同期洋河股份總營收為302.8億元，同比增長14.35%；凈利潤102億元，同比增長12.47%。在營收規模和凈利潤方面，洋河股份位居行業第三，汾酒位居第四。

此前一直穩居行業第三的瀘州老窖，在2023年前三季度營收為219.4億元，同比增長25.21%；凈利潤為105.7億元，同比增長28.58%。盡管其營收和凈利潤的增幅均超過20%，甚至比汾酒的增幅都高出不少，但其營收規模已經在三家“爭三”企業中位居倒數，在整個白酒行業也排到第五。

截至1月30日收盤，汾酒的總市值為2463億元，瀘州老窖為2223億元，營收規模位居第三的洋河股份總市值卻只有1409億元，和汾酒有超千億元的差距。若從市值來劃分，汾酒其實已經位居行業第三。

2022年財報顯示，2022年洋河股份的營收為301億元，同比增長18.76%；凈利潤93.78億元，同比增長24.91%。同期瀘州老窖營收為251.2億元，同比增長21.71%；凈利潤103.7億元，同比增長30.29%。同期汾酒的營收為262.1億元，同比增長31.26%；凈利潤80.96億元，同比增長52.36%。2022年的營收規模洋河股份第一，汾酒第二，瀘州老窖位列第三。凈利潤方面排序則有所不同，瀘州老窖排名第一，洋河股份位居第二，汾酒則墊底。

從2022年全年業績表現以及2023年前三季度的營收來看，在“爭三”的戰役中，汾酒營收規模和凈利潤都和洋河股份有一定差距，但總體差距并不大，反而是瀘州老窖在“爭三”中逐漸掉隊，老三的位置大概率由汾酒和洋河股份之間產生。相比洋河的增速放緩，汾酒的增幅優勢較大，有望逆襲。

“爭三”三強中凈利率偏低

盡管汾酒有望憑借高增長搶占白酒行業老三的位置，但其凈利率卻在“爭三”三強中并不具備優勢。

2023年前三季度，洋河股份的毛利率為75.77%，同比上一年同期的74.54%提升了1.23個百分點。凈利率為33.75%，同比上一年同期的34.28%下滑了0.53個百分點。瀘州老窖2023年前三季度毛利率為88.45%，同比上一年同期的86.78%提升了1.67個百分點。凈利率為48.31%，同比上一年同期的47.19%提升了1.12個百分點。近4年同期，瀘州老窖的毛利率和凈利率由83.57%提升至88.45%和41.19%提升至48.31%，分別提升了4.88個百分點、7.12個百分點。洋河股份在近四年同期毛利率有明顯提升，但凈利率反而有0.15個百分點的下滑。

2023年前三季度汾酒的毛利率為75.94%，同比上一年同期的76.52%下滑了0.58個百分點。凈利率為35.34%，同比上一年同期的32.30%提升了3.04個百分點。汾酒毛利率出現小幅下滑，但其凈利率卻出現較大幅度的提升。同樣在近4年同期中，汾酒的毛利率提升了2.68個百分點，凈利率卻提升了9.61個百分點。

僅用2023年前三季度的數據對比，參考性不全，以最近一個完整財年的財報對比更有參考性。2022年汾酒毛利率為75.36%，凈利率為31.12%。同期瀘州老窖的毛利率為86.59%，凈利率為41.44%，汾酒在毛利率方面低于瀘州老窖11.23個百分點，凈利率方面則落后瀘州老窖10.32個百分點。2022年洋河股份的毛利率為74.60%，凈利率為31.19%，汾酒毛利率高于洋河股份0.76個百分點，凈利率則低于洋河股份0.07個百分點。

2022年完整財年中，汾酒的毛利率大幅落后瀘州老窖，微微高于洋河股份，但其凈利率為“爭三”三強中最低。2023年前三季度，汾酒的毛利率微降，但凈利率有較大提升，35.34%的凈利率高于洋河股份的33.75%，卻低于瀘州老窖的48.31%。凈利率的偏低，導致汾酒在2023年前三季度中凈利潤為94.31億元，同期瀘州老窖為105.7億元，洋河股份為102億元，汾酒是“爭三”三強中唯一一家凈利潤未達百億的酒企。

“汾老大”高端之路坎坷

國窖1573、茅臺、五糧液成為高端白酒的代表。雖然汾酒一度是國內白酒的老大哥，卻在逐漸沒落中離高端漸行漸遠。

在“鐵打的茅五，流水的老三”背景下。汾酒要爭奪行業老三之位，洋河、瀘州老窖是不容忽視的對手，而高端同樣是汾酒復興的必爭之地。但汾酒曾經那段不堪回首的黑歷史讓汾酒的高端之路道阻且長。海報新聞曾發表《傍名牌？搭便車？“青花汾酒”山寨包裝亂象叢生》一文，文中揭露了在杏花村鎮，模仿青花汾酒“汾”字瓶的現象極為普遍的現象，并且指出，這些現象的存在，傷害的已不僅僅是上市公司山西汾酒的利益，更多的是因產品包裝極易混淆而受到侵害的普通消費者的權益。正是這種假貼牌讓汾酒的名聲一落千丈，在高端市場逐漸勢微。   

高端白酒市場幾乎為茅臺和五糧液占據，2021年公開數據顯示，茅臺、五糧液及瀘州老窖合計已占據高端白酒95%的市場份額，其中茅臺市場份額為58%，五糧液市場份額為30%，國窖市場份額為7%。青花郎、酒鬼內參、國臺龍酒、洋河M9等部分白酒企業的高端白酒單品只分得不足5%的市場份額，據智研咨詢數據顯示，2022年我國白酒市場規模為6589.75億元，其中高端白酒占比為20.8%，相比2021年高端白酒的16.9%的占比有較大提升。以此計算2022年高端白酒市場規模約為1370億元，除茅臺、五糧液和瀘州老窖之外，其他白酒企業高端白酒市場規模只有69億元。而這些還需要多家白酒企業來共同瓜分，具體到單一品牌，市場規模有限。

（圖片來源：智研咨詢）

飛天茅臺、五糧液、國窖1573在高端白酒領域已經形成絕對壓倒性優勢，其品牌力已經形成了獨一檔，影響力深遠。汾酒想從高端白酒領域分一杯羹，僅僅靠努力還不夠，想扭轉消費者對高端白酒的認知，僅依靠“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”的文化還遠遠不夠。而在已經上市的眾多白酒企業中，幾乎每家都有自己的高端品牌，在可憐的5%的市場份額中，汾酒的競爭對手同樣虎視眈眈。

需要注意的是，我國白酒銷量自2016年起已經連續7年下滑，2022年白酒銷量71.44億升，這一數據在2022年為73.96億升。白酒行業已經進入快速整合期，高端白酒同樣隨著整體銷量的下滑而有影響。

研發費用在提升，還不夠

汾酒此前一直以重銷售輕研發著名，此前銷售費用一度超過研發費用的200倍以上。2023年前三季度，汾酒的銷售費用為25.29億元，相比上一年同期的30.55億元下降了17.21%。這也是近5年來同期銷售費用的首次下滑。同期研發費用為5468萬元，同比增長37.95%。銷售費用是研發費用的46.3倍，為近年來新低，2022年，銷售費用還是研發費用的59倍。

2023年，汾酒的研發費用占總營收的比例（以下簡稱研發占比）僅為0.2%，在上一年同期的0.17%的基礎上有所提升，但這樣的研發占比顯然不夠。同期洋河股份的研發費用為1.964億元，是汾酒的3.6倍。研發占比為0.6%，同樣是汾酒的3倍。瀘州老窖的同期研發費用為1.281億元，研發占比為0.58%，研發費用是汾酒的2.3倍。在“爭三”三強中，汾酒的研發費用最低，研發占比最低。

在營收前5的白酒企業中，只有汾酒的研發費用低于1億元，就連茅臺這樣已經形成品牌優勢的企業研發費用也超過1億元，五糧液更是達2.1億元。

2020年至2022年，汾酒的研發費用其實一直在增加，2020年研發費用僅為1667萬元，2021增加至2299萬元，2022年進一步提升至5800萬元。在白酒行業前五的企業中，和動輒研發費用上億的其他四家相比，汾酒的研發費用增速最快，卻遠遠不夠，其他四家高端白酒的市場占有率均高于汾酒。

整體來看，汾酒的業績增速非常迅猛，但其高端白酒的市場份額增速或未達預期，在研發費用逐漸上漲的情況下，重營銷輕研發的狀況將得到緩解，這將為汾酒的“爭三”之路增加一定籌碼，汾酒爭三有壓力，卻有望實現。

作 者 | 夢蕭