隨著旅游業復蘇，“免稅茅”中國中免也開始收復失地。

2024年開啟，媒體和機構開始復盤上一年的投資戰況。在2023年，誰也沒有想到免稅業務龍頭中國中免在一年內股價跌幅達62.89%，2023年總市值蒸發了2791億元，比一年內市值蒸發了2621億元的寧德時代還要多。 

目前中國中免股價為72.95港元/股，只是最高點277.79港元的零頭。但在2023年正式結束以前，中免也以領漲8%的態勢掀起了免稅概念股的一輪反彈。 

據財報顯示，從2022年開始，一路狂奔的中國中免按下了“暫停鍵”，公司營收與利潤增速雙雙首次出現下滑。2022年，中國中免營收為544.33億元，同比下滑19.57%；歸母凈利潤為50.3億元，同比下降47.87%，接近“腰斬”。 

2023年旅游出行迎來了復蘇，但是中國中免的業績卻再度下探。2023年前三季度，中國中免實現營收508.37億元，同比增長29.14%；然而其凈利潤卻下滑1.78%，為54.23億元。 

1月8日，中國中免公布2023年度業績快報，公司實現營業收入675.76億元，同比增長24.15%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤67.17億元，同比增長33.52%。其中第四季度實現營業收入167.39億元，同比增長11.09%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤15.10億元，同比增長275.62%。公司的盈利能力也持續優化，主營業務毛利率穩步提升。2023年，公司主營業務毛利率為31.44%，同比提升3.42個百分點。這說明中國中免盈利方面已經開始“收復失地”。

對于中國中免，市場上出現兩種聲音，作為中免一直以來的支持者，頂流明星基金經理劉彥春率領下的景順長城依然重倉持有，已經用真金白銀表明了看好態度。更為謹慎的投資者則認為，由于地緣政治、經濟環境等眾多影響，消費行業面臨逆周期，中國中免身處其中也很難不受到影響。 

當穿越周期已然成為二級市場投資者常聽的道理之后，面對中免這樣一個標的，如何判斷谷底，以及憑何支撐估值？ 

牌照很值錢

據財聯社報道顯示，中國中免早期名為“中國國旅”，2008年由中國國旅集團有限公司和華僑城集團公司聯合發起設立，2009年在上海證券交易所掛牌上市，2022年登陸港交所。 2011年開始涉足免稅業務。 2017年起，通過陸續收購日上免稅行（中國）和日上免稅行（上海）51%的股權以及海南省免稅品有限公司51%的股權等，公司逐漸聚焦免稅業務。 到了2020年的時候，中國中免主要從事業務就只有商品銷售業了。 

作為國內唯一擁有免稅全牌照的免稅巨頭，中國中免的門店數量遠超其他免稅企業。在其披露的招股書中，2021年中國中免的國內免稅市場份額高達86%，遠高于海發控、海旅投和珠免的4.1%、3.6%和2.7%。 

在2019-2021年期間，在政策對免稅行業的扶持下，中國中免獲得了較快的發展，財報顯示，中國中免的營業收入分別為486.15億元、525.98億元、676.76億元，歸母凈利潤分別為46.32億元、61.4億元、96.54億元，業績連年創新高。從2022年開始，中國中免遭遇了文章開頭那一幕。 

據證券時報網統計，中國中免目前是獲得機構買入型評級的47只個股中最受關注的一只，共獲9次機構買入型評級記錄。12月27日多家機構更新關于中免的評級，華泰證券、國聯證券、東吳證券均給出“買入”評級，中信建投給予“增持”評級。 

拉寬時間線來看，近六個月內共有22家機構認為中免值得買入，表示“增持”和“推薦”的分別為7家和3家。37家機構發布了中免研究報告，預估中免全年凈利潤最高的為100.42億元，平均值為68.36億元，相較去年漲幅為35.90%，對于其業績估測最低的也有60.54億元。

總的來看，代表著專業投資力量的券商，在中國中免這只股票上依舊沒有失去股價回暖的期待，高端消費行業分析師李國亮認為，這主要是因為中免在免稅板塊的業務依然具有強競爭壁壘。 

作為A股“免稅一哥”，中國中免是為數不多持有免稅資質的運營商。中國上一次發放免稅牌照還是2020年，截至目前只有10家實體擁有免稅經營牌照，中免是其中唯一一家擁有全免稅銷售渠道的零售運營商，能夠同時經營機場店、市內店、離島免稅。 

牌照的稀缺性和業態覆蓋的全面性共同組成了中免，資深投資人王南打了個比喻。“中免其實就類似于阿里，做的不是自己生產產品的生意，而是提供平臺來幫助全球頂級的消費品牌搭建銷售通路。某種意義上來說，這是永續的生意，因為即便有人能拿下中免旁邊的鋪面自己去開一家店，也不可能享受免稅政策，從而沖擊到中免。” 

這一不可替代性在中免的財報里也有所體現，三季報中顯示，中免7至9月實現營業收入149.79億元，同比增長27.87%，歸屬于上市公司股東的凈利潤13.41億元，同比增長94.22%。2023年一季度更是創下了中免有史以來收入最高的一個季度，達到207.7億元，毛利潤為60.24億元，扣非凈利潤為22.96億元。 

截至三季度，中國中免總共已經完成營業總收入508.37億元，較上年同期增長29.14%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤均為正值且相較2022年明顯上漲，提升幅度各為12.49%和13.26%。 

除了盈利基本面以外，中免的現金流維持得也較為良好。依照前三季度財報披露的信息，中免經營性凈現金流134.43億元，較上年同期增長435.44%，實現大幅增長，最新一期第三季度的經營性現金流表現突出，錄得48.7億元，同比增長951.53%，環比增長323.97%。 

充足的子彈給了中免更大的發揮空間，2023年3月，中國中免向中出服出資12.28億元，成為第二大股東，擁有49%的股權。6月至10月，中免在三亞啟動第五屆離島免稅購物節活動，進一步刺激需求端消費拉動業績增長。 

疫情過去以后，投資市場偏好由樂觀轉向保守，從中免毛利率表現來看，規模和利潤均衡增長并非沒有可能。2023年前三季度，中免毛利率表現維持上漲，分別為28.75%、32.47%、34.27%。

凈利率為什么下滑？

細看中免財報會發現，正在修復的毛利率，其實沒有攔住下滑的凈利率。 

前三季度，中免的凈利率由去年同期14.03%下滑至10.67%，Q1至Q3實現凈利潤31.64億元，同比下降24.93%。李國亮表示，這是因為中免還在消化疫情期間的影響。 

中免是免稅產品零售商，疫情阻斷國際交流，能夠在中免店鋪內消費的客戶群急劇縮小，但2020年-2022年中免受到的沖擊并不大，主要原因就在于離島免稅業務以及線上有稅業務。尤其在2020-2021年，中免營收同比增速分別為9.65%、28.67%，歸母凈利潤同比增速分別為32.64%、57.23%，支撐業績增長的主要支柱就是有稅業務。 

據格隆匯統計，2020年中免的有稅業務規模接近200億元，2022年有稅業務收入反超免稅收入，達到279.74億元。 

有稅商品的商業邏輯是中免來補繳稅款，以便將此前的免稅商品放到網上售賣，可以說就是在割肉清庫存。這部分業務的盈利要比免稅業務低得多，毛利率基本也就20%到30%。 

隨著2023年國際環境放開，中免開始減少有稅商品的銷售占比，這也是李國亮口中需要消除的影響。前三季度中免整體毛利率為31.75%，疫情前為50%以上，和去年同期相比只增加了0.53%，二級市場內不少投資者的信心因此受損。 

值得一提的是，據財聯社報道，高昂的租賃費用對中國中免來說，或是另一個侵蝕凈利潤的原因。2017-2019年期間，中免子公司日上上海向上海機場支付的免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元和52.1億元，占當年營業收入比重分別為31.69%、39.53%和47.6%，免稅店租金逐年增長。 

不過綜合上半年情況來看，中免毛利率正在回暖，王楠分析這代表有稅商品在中免版圖中的占比進一步下降，同時可能還有一部分免稅商品在打折促銷。 

“預計有70%左右的免稅商品，30%的有稅商品，同時有稅和免稅商品毛利率都相比2022年有1%左右的下降。相信隨著客流的恢復，這種打折促銷會減少，同時有稅商品的占比會繼續下降。未來的毛利率雖然可能無法和疫情之前相比，但是絕對會有很大的恢復。” 

另一項削薄凈利收入的是費用，2023年中免營銷費用逆勢增加，海豚投研報告顯示中免營銷費用漲到了22億元，占收入的比重同步擴大到14.8%。由于機場客流恢復，中免店面的租賃費用也有調整，疫情期間部分場所在封控階段主動調低了租金，另外還有一部分協議里明確了費用與客流量掛鉤，疫情期間的錢就這樣省了下來。 

但在2023年，旅游市場出現爆炸性增長，據中國旅游研究院數據，暑假期間中國光國內的旅游人數就達到了18.39億人次，顯著高于2019年同期且實現收入1.21萬億元。國家移民管理局的統計還指出，出境游在7、8兩個旺季月份日均出入境139.7萬人次，環比增長19.88%。 

中免的租賃費用受此影響大幅增加，再加上疫情積壓三年的存貨打折，中免前三季度的資產減值損失為4.78億元，增長了43%。好在這種損失基本上是一過性影響，目前來看中免存貨周轉向好，天數減少了38天，數量比2022年同期下降17%左右，運營效率有所提升。 

觸底反彈時刻已到

從基本面來看，中免的實力是足夠穩健的。李國亮總結道：“中免一定是免稅行業最強實力擁有者，手握所有免稅產品的牌照，覆蓋全國免稅配送體系，賣的又是香水、首飾、煙酒這些奢侈品，優勢很明確。” 

至于消費降級是否會造成業績長期下降，就宏觀經濟層面而言，市場也大可以樂觀一些。央行數據顯示，2023年前十一個月人民幣存款增加25.65萬億元，同比多增1301億元，從總量上來說，消費者不是“沒有錢”，而是在更謹慎地花錢。 

M1、M2同比增速在年末雙雙回落，光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，央行通過多種工具投放基礎貨幣，保持市場流動性合理充裕，引導實體經濟融資成本穩中有降。同時隨著經濟逐步恢復元氣，微觀主體活躍度提升，M2-M1剪刀差將逐步收窄。 

長期關注中國中免的大V三元提出，在這樣的情況下，中免遇到的并非寒冬，而是擠水分的過程。他曾專門前往海南實地調研，結合線下走訪和掌握的數據來看，三元認為如今滲透率和消費金額下滑，本質原因是真實消費涌入，疫情期間異軍突起的代購業務流出。 

“當前擠掉部分水分的數據雖然比疫情時候下降了，但跟2019年比是明顯變好的，滲透率從13%左右漲到了20%，人均消費金額從3587元提高到了5600元左右，總體規模還在持續擴大。這些數據都說明了真實消費水平正在提升，中免基本面變好了，股價卻回到2019年同期水平，實在無需擔心。” 

王楠也表示，以前投資中免的大多數人成本都在150元至200元，原因就在于只看基本面而忽視了經濟環境對個股的影響，如今中免股票價格回落至78元左右，對應1600億元市值值得看好。

同樣的，從一季度市場主流觀點認為中免今年業績可以達到110億元，到現在投資者逐漸回歸理性、“認知泡沫”擠破，主流預期回歸到70億附近，中免業績下調的空間已然不大。“走到現在，我們要警惕的就不是“免稅茅”光環，一味看著過去的跌幅沒有意義，我們要防止被市場蔓延的悲觀情緒裹挾，千萬不要情緒化地看空。” 

2023年12月26日，中國中免與上海機場、首都機場簽署租金補充協議，后續實收費用均采取保底銷售提成和實際銷售提成兩者孰高的模式。有觀點認為這或是機場讓利，給中免更大的打折空間，以價換量保銷售。

《巴倫周刊》指出，海南旅游人口恢復、國際旅行逐步放開、國民收入日益提高，對中免的業績具有確定性影響，商業模式和龍頭地位不變，上述三個因素任意一個向好，都將成為中免業績的催化劑。長期來看，中國中免的投資價值不變，“等待更好的價格機會出現就行，剩下的交給企業去創造價值。” 

作 者 | 游璃