出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 吳宜忠

審核 | 頌文

微創醫療因“借新還舊”引發了股價大跌。

12月5日至6日，微創醫療發布兩份公告。一份公告表示計劃購回7億美元于2026年到期的零息可轉債，另一份公告表示計劃發行2.2億美元可轉債，利息5.75%，換股價12.779港元，到期日期為2028年，所得資金將用于償還上述2026年到期的部分零息可轉債。

借新還舊的一系列操作引起了市場的擔憂。12月6日，微創醫療股價應聲大跌25%。然而，影響仍在持續。截至12月28日收盤，微創醫療報8.29港元/股，市值僅剩152億港元，15個交易日股價下跌28%，市值蒸發60億港元。

一位醫藥行業分析師向「界面新聞·創業最前線」表示，低位發行可轉債稀釋了股權，損害了股東權益，因此造成了近日微創醫療股價的下跌。

一方面，本次發行的2.2億美元可轉債，至2028年到期，年利率5.75%，依此計算，將產生6325萬美元的利息。假若債券人選擇到期日贖回，這些利息支出也會增加微創醫療的負擔。

這筆債券發行后，并不能完全覆蓋于2026年到期的7億美元可轉債，仍有4.48億美元可轉債需在未來償還，微創醫療的償債壓力依然很大。

另一方面，計劃新發行的這筆可轉債，相較于之前轉股價較低，未來極有可能轉股。假若債權人選擇按12.779港元的轉股價贖回，2.2億美金（約17.2億港元）可轉換約1.34億股股票，相當于稀釋了7.3%的股權，上市公司股東權益將會受損。

曾幾何時，微創醫療是資本市場的“香餑餑”。2019年至今，它已經成功拆分心脈醫療等5家公司獨立上市。但隨著“微創系”版圖越來越大，面臨的風險也逐漸顯露。

1、造血能力不足，深陷虧損泥沼

1998年，已有10年頂尖醫療器械公司工作經驗的常兆華回國創業，在上海張江創立了微創醫療。

微創醫療以冠脈支架單一產品線起家，通過自研加并購，目前擁有50多家子公司，業務已經覆蓋心血管及結構性心臟病、電生理及心律管理系統、骨骼與軟組織修復科技等12個細分賽道。

2020年是微創醫療的轉折點，受疫情和部分產品帶量采購影響，微創醫療的營收、歸母凈利潤出現了自2014年以來首次負增長。

（圖 / 微創醫療官網）

然而，從2020年至今，微創醫療仍未緩過勁來。近四年，微創醫療凈虧損合計72.26億元。其中，2020年至2022年，微創醫療的凈虧損分別為12.48億元、17.63億元、30.4億元，虧損同比擴大513%、44%、58%。2023年上半年，微創醫療凈虧損11.75億元，虧損同比收窄18%。

究其虧損原因，一方面，受帶量采購的影響，毛利率由2020年的67.21%下滑至2023年上半年的59.76%。

另一方面，微創醫療的營銷費用和研發成本也在增高。其中，營銷費用由2020年的16.58億元增長至2022年的22.86億元，研發成本由2020年的12.57億元增長至2022年的29.24億元。

三年間，營銷費用加上研發成本占營收的比例，也由2020年的69%增加至2022年的89%。這還不算行政費用等其他開支，不斷上升的成本進一步吞噬了微創醫療的凈利潤。

2023年上半年，這兩項費用還在增長。其中，營銷費用同比增長25%至12.27億元，研發成本同比增長8%至13.54億元。不過，兩者共計25.8億元，占營收的比例為74%，較2022年同期的82%有所下降，這也是微創醫療凈虧損收窄的原因之一。

從業務結構來看，2023年上半年，僅有心血管介入、大動脈及外周血管介入、神經介入三個業務板塊實現了盈利。骨科醫療器械、心律管理、心臟瓣膜業務、手術機器人等業務板塊還處于虧損狀態。

（圖 / 微創醫療半年報）

這其中，骨科醫療器械和心律管理業務還是通過收購而來。然而，重金收購而來的業務，并沒有成為微創醫療業績的亮點，反而拖累了公司整體業績。

2、不斷分拆上市，靠融資補血

2014年，微創醫療斥資2.83億美元收購Wright Medical的骨科重建業務，將其納入了骨科板塊，這筆收購在當時創下中國醫療行業最大的跨國收購案例紀錄。

2018年，微創醫療聯合云鋒基金，以約1.9億美元收購了Liva Nova的心率管理業務，將其納入了心律管理板塊。

然而，兩塊業務收購之后的營收水平均不及收購之前。Wright關節業務2012年全年營收總額約為2.67億美元，2022年營收僅為2.25億美元。Liva Nova心律業務2017年全年營收總額約為2.46億美元，2022年該板塊營收僅為2.05億美元。2023年上半年，心律管理與骨科醫療器械業務還處于虧損狀態。

雖然前期收購標的業績并不理想，但微創醫療仍在加速并購的腳步。2021年9月，微創醫療以1.11億元收購了科瑞藥業45%股權；10月4日，以最高不超過1.23億歐元的總價全資收購德國Hemovent GmbH拿下ECMO（體外膜肺氧合）業務；10月29日，以3.72億元交易對價收購阿格斯醫療技術有限公司38.33%股權，此次增資完成后，微創醫療擁有阿格斯51%股權……

然而，無論是資本化并購還是公司經營，都需要大量的資金。2019年，常兆華提出“分拆上市”策略，即微創醫療采用“生產上市公司”的模式，一邊拓展新業務、成立子公司，一邊引進各路投資者，一起將公司“養”大，再進行拆分上市。

（圖 / 界面新聞圖庫）

2019年，微創醫療分拆心脈醫療（大動脈及外周血管介入業務）至科創板上市，2021年分拆心通醫療（心臟瓣膜業務）、微創機器人（手術機器人業務）至港交所上市，2022年同樣分拆以及推動子公司微創腦科學、聯營公司微電生理（神經介入業務）分別至港交所、科創板上市。

一位醫藥行業分析師告訴「界面新聞·創業最前線」，“微創醫療之所以分拆子公司上市，一方面僅靠母公司養不起這么多業務板塊，另一方面微創醫療是用股權激勵來兌現子公司管理層預期。”

一系列操作之下，2020年至2021年，微創醫療的股價也水漲船高，一度觸達72.85港元/股。在股價高漲之際，微創醫療于2021年6月2日拋出了可轉債融資計劃——發行一筆五年期的零息7億美元可轉債，其約定的可轉股價格為92.82港元/股，預計債券所得款項凈額約為6.9億美元。

靠融資補血后，2019年末至2021年末，微創醫療籌資活動現金流凈額持續走高，分別為14.47億元、55.26億元、105.9億元。2021年末，微創醫療的現金及現金等價物達111.9億元，為上市以來新高。同時，資產負債率也在快速增長，由2013年的25%增長至2023年上半年的60%。

然而，一邊是瘋狂并購，另一邊是燒錢研發，再加上微創醫療自身造血能力不足，現金儲備正在不斷減少。截至2023年6月30日，微創醫療的現金及現金等價物余額為8.43億美元，同比減少了34%。問題是，這些錢還能燒多久？

3、負債高企，微創心律還背對賭協議

微創醫療的選擇是繼續上市融資。

今年5月，微創醫療子公司微創心律已向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。微創心律能否上市，將成為微創醫療的關鍵一戰。

首先，微創心律尚未實現盈利，若是進入資本市場可以進行股權或債務融資，來資助其現有的營運及未來發展，也會緩解微創醫療的資金壓力。

此外，在C輪融資中，微創心律與高瓴簽訂“對賭協議”。根據協議，微創心律如果不能在2025年7月17日前完成上市，或者微創心律完成首次公開發售市值少于15億美元（折合人民幣106.7億元）且上市募資所得款項總額少于1.5億美元（折合人民幣10.67億元），均會面臨贖回風險。贖回價格為C輪優先股原始購買價1.5億美元，以及8%的應計復合年利率。

這意味著，截至2025年7月，還有不到兩年的緩沖期，如果微創心律未能成功上市，將背負巨大的償債壓力。

不過，即便成功上市，不低于15億美元（折合人民幣106.7億元）的首次發行市值，對于微創心律來說，壓力依然不小。

2021年7月以來，因為市場對醫療器械行業預期調整以及集采政策等不確定性影響，母公司微創醫療市值便一路下行。目前，微創醫療市值徘徊在150億港元左右，較歷史最高點蒸發千億港元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從五家已上市分拆子公司的二級市場表現來看，除在科創板上市的心脈醫療、微電生理外，截至12月28日收盤，港股上市的微創腦科學、心通醫療、微創機器人均已跌破發行價，市值僅剩69億港元、39億港元、189億港元。

火上澆油的是，上文提到的2021年6月發行的7億美元五年期可轉債有提前購回條款，債券持有人有權要求公司于2024年6月11日贖回全部或部分2021年可換股債券。也就是說，一旦債券持有人要求提前贖回，距離微創醫療還錢的日子僅剩半年，公司尚未償還的金額高達6.65億美元。

壓力之下，微創醫療選擇了“借新還舊”。

12月5日，微創醫療宣布計劃回購可轉債7億美元，收到同意回購的總金額為2.17億美元，這些錢就來自于新發行的可轉債。12月6日，微創醫療宣布擬發行本金總額為2.2億美元、2028年到期年利率5.75%可換股債券，初始轉股價格12.779港元，債券所得款凈額為2.17億美元。

值得注意的是，即使償還完這2.17億美元的可轉債，2021年發行的零息可轉債中，還有約4.48億美元可轉債尚未償還。這意味著4.48億美元的債券人仍然有可能在2024年6月11日起，要求微創醫療歸還本金。除可換股債券外，微創醫療其他流動負債也達7億美元。

截至2023年6月30日，微創醫療的現金及現金等價物僅為8.43億美元，這對現階段的微創醫療來說，還遠遠不夠。

潮水退去，才知道誰在裸泳。近年來，微創醫療通過拆分子公司上市的方式曾獲得了資本的青睞，但現階段，微創醫療負債高企，現金流緊張，市值已較歷史最高點跌去千億港元。旗下子公司微創心律還背上了對賭協議，能否成功上市，尚是未知數。微創醫療未來發展如何，「界面新聞·創業最前線」將持續關注。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。