近日，“杭州30億量化私募跑路”事件甚囂塵上。一家百億級證券私募竟然涉及被卷入多層嵌套、底層估值造假而導致兌付困難的事件中，這在行業中引發軒然大波。

11月14日晚間，知名百億私募FOF機構北京華軟新動力私募基金管理有限公司（簡稱“華軟新動力”）發布聲明稱，截至目前，該公司管理的最終實際投資至深圳匯盛私募證券基金管理有限公司（下稱“匯盛私募”，登記編號P1061345）的部分私募基金產品，因匯盛私募發生違約行為導致兌付困難。

多家被傳聞牽扯其中的信托也先后發表聲明，百瑞信托稱公司從未與華軟新動力等開展過任何形式的業務合作；云南信托回應稱公司已在進行排查。同時，作為托管方的部分券商也回應稱嚴格按照監管規定以及托管合同約定履行義務，托管產品投資范圍符合基金合同約定。

除了涉事機構的表態，目前尚未有官方機構對該事件進行發生，那么產品多層嵌套究竟是如何發生的？封控和托管方的缺位究竟是和原因？這場風波仍有諸多疑問待釋疑。

多層嵌套是否違規？

網絡流傳的消息稱，華軟新動力投資了相關私募的產品，而其投資的過程經歷了多層，“（華軟）新動力投資了杭州匯盛，再下投至杭州瑜瑤，再下投磐京”，據稱，“投前的估值表和投后的業績全是假的”。

其中涉及多層嵌套，多層嵌套是否違規？

早在2018年發布的“資管新規”中，就在第二十二條明確：資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。

今年4月28日，中國證券投資基金業協會發布了中基協字〔2023〕171號文，就《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》征求意見，其中明確禁止多層嵌套，要求私募證券投資基金架構應當清晰、透明，不得通過設置復雜架構、多層嵌套等方式規避監管要求。不過，該文件并未落地。

而2023年9月1日起正式施行的《私募投資基金監督管理條例》（以下簡稱《條例》）中，第二十八條規定，私募基金管理人應當建立健全關聯交易管理制度，不得以私募基金財產與關聯方進行不正當交易或者利益輸送，不得通過多層嵌套或者其他方式進行隱瞞。

但從業內了解的現狀來看，仍有不少私募產品采取多層嵌套模式，常見于FOF基金，這種模式可能增厚收益，但增加了其投資組合的復雜性和隱蔽性，使得資金真實投向難以被追蹤。

旭諾資本常務副總裁吳云峰對澎湃新聞記者介紹，在部分私募產品的基金合同中，一般將投資范圍表述為可投資于股票、股權、債券、期貨等，當出現“投資于其他私募基金”時，就意味著出現了嵌套。

近期，有消息稱，部分基金代銷機構已主動聯系私募管理人，要求排查相關基金是否存在嵌套投資的問題。澎湃新聞記者采訪多家大型私募管理人獲悉，聯系排查嵌套投資的其實不多，更多的是要求提供產品估值表以及運營服務協議等。

“很多投了我們的FOF機構會來要求要一些托管正式出具的估值表之類的，其實這個之前也會找我們要，但這個事情出來之后，來要的明顯更多更頻繁了。”一家頭部私募的市場人士對澎湃新聞記者表示，“多層嵌套很多大私募早就不做了，消息出來我也很驚訝，還能這么玩？”

不可否認的是，除了華軟新動力因投資的私募基金產品發生違約行為導致兌付困難外，多家信托、券商等機構均不同程度地被牽涉進來，不少資方、管理人、托管方等都開始自查自糾摸排風險，引發了業內的震動。

“信息披露的不透明，使得投資者難以準確評估產品的風險和收益。托管機構的缺失，同樣增加了投資者的不確定性。此外，監管環境的變化也為私募FOF帶來了新的挑戰和機遇。”吳云峰說。

風控哪去了？

據華軟新動力介紹，其FOF產品以對標國際最先進的資產配置管理方式及流程為目標，深度優化并實踐適用于國內投資環境的FOF投資管理流程。在投前有效積累遴選投顧，實現優勢資產及策略配置；投后實時監控收益與風險來源，最大化機構資產配置收益與效率。

然而，所謂的“投前有效遴選、投后實時監控”的保險機制卻顯然在此次投資上失效了。華軟新動力在聲明中提及，最終實際投資至深圳匯盛私募，并沒有提及另外兩層嵌套，假設其并不知曉所投產品涉及多層嵌套，那么公司的風控措施顯然存在明顯的漏洞。

一位私募FOF人士向澎湃新聞記者介紹，私募FOF在投資子基金前，一般都會開展極其詳盡的投前盡職調查，不僅要考察辦公場所、與團隊面對面溝通交流，還會用相對比較長的一段時間來跟蹤觀察這只子基金的業績表現。

投后階段，FOF母基金的估值一般以子基金的估值為依據。“私募FOF站在專業一個投資者的角度上說，一般都盡量要求底層的私募提供三級或四級的估值表，但是這個難度會比較大，因為大多數的私募基金為了保護自己的策略嘛，是不愿意提供這么詳細的。所以這也是一個比較大的問題，信息披露不是很透明，哪怕是專業的私募FOF都比較難拿到估值表，只能通過一些業績歸因來做估值，風控還是有些難度的。”吳云峰對澎湃新聞記者表示。

托管方職責缺失？

在這次事件中，被反復討論的另一個焦點就是托管方的缺失。根據網傳的說法，該嵌套產品的底層基金合同上的打款賬戶竟然不是產品賬戶，而是管理人的公司賬戶，之后被直接轉移走了，底層產品管理人一直在提供虛假估值。業內不禁質疑，托管方哪去了？

《私募條例》第十五條規定，除基金合同另有約定外，私募基金財產應當由私募基金托管人托管。私募基金財產不進行托管的，應當明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。而根據澎湃新聞記者從業內的了解，不填報托管機構信息的產品當前基本無法完成備案。

那么本次事件中為何存在資金直接進入公司賬戶的情形呢？多位業內人士分析，有一種可能是底層產品的備案時間在2018年之前。根據資管新規“新老劃斷”的原則，2018年前成立的私募產品可以不受托管要求的限制。

澎湃新聞記者查詢中國證券投資基金業協會的公示看到，在傳聞中作為底層產品的磐京資產在注銷前，仍存在不少未提交托管人名稱的產品，且都成立于2018年前。

但不可否認的是，由于私募基金的估值方法和數據來源往往不透明，管理人很有可能在估值過程中提供不準確的數據，導致凈值造假。而在這次事件中，不同層級中的作為產品托管方的券商均未能及時發現產品凈值造假。