斑馬消費(fèi) 楊偉

受產(chǎn)業(yè)周期、白酒庫存等因素影響，2023年整個(gè)A股白酒板塊在二級市場的表現(xiàn)相對疲軟。然而，近期，白酒首富吳向東旗下的兩家白酒業(yè)上市公司，卻走出了完全不同的兩種趨勢。

以醬酒為主要業(yè)務(wù)的港股白酒第一股珍酒李渡，上半年業(yè)績大增202.1%；華致酒行面對的，則是白酒庫存的短期陣痛，白酒直營化的長期挑戰(zhàn)，業(yè)績連年下滑。

受此影響，珍酒李渡9月以來股價(jià)大漲，年內(nèi)最高漲幅接近翻倍，終于穩(wěn)定站在了發(fā)行價(jià)之上；華致酒行股價(jià)持續(xù)低迷，年內(nèi)市值蒸發(fā)已近四成。

股價(jià)分化

今年，白酒行業(yè)【擠壓式增長】與【結(jié)構(gòu)性繁榮】繼續(xù)。對于白酒首富吳向東而言，有兩個(gè)消息，一好一壞。

好消息是，麾下港股白酒上市公司珍酒李渡（06979.HK），在今年A股白酒板塊整體低迷的背景下，股價(jià)持續(xù)走高。

珍酒李渡今年4月底在港股敲鐘。上市首日破發(fā)，股價(jià)大跌17.93%；之后長期低迷，長達(dá)四個(gè)月的時(shí)間始終徘徊在發(fā)行價(jià)之下。

沒想到，9月份之后，完全變了一個(gè)畫風(fēng)。其股價(jià)連日大漲，短短幾個(gè)交易日，累計(jì)漲幅超過50%。近日雖有所回調(diào)，仍然較年內(nèi)低點(diǎn)接近翻倍。

壞消息是，吳向東旗下另一家A股上市公司，白酒流通巨頭華致酒行（300755.SZ），股價(jià)持續(xù)低迷。

2023年二季度開始，華致酒行股價(jià)陰跌不止，10月底創(chuàng)下3年來最低紀(jì)錄，年內(nèi)市值蒸發(fā)已近四成。

吳向東，白酒行業(yè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，擁有超過20年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，和成功的創(chuàng)業(yè)紀(jì)錄。

2000年時(shí)代，吳向東創(chuàng)立金六福品牌，通過打文化牌，重營銷、強(qiáng)渠道，一舉成功。之后，他將這種高舉高打的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作模式運(yùn)用到其他白酒品牌上，屢試不爽。

除了金六福以及珍酒李渡旗下的珍酒、李渡、湘窖和開口笑，他所掌控的白酒品牌還包括榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白，遍布全國各地，不過多為中低端品牌。

在白酒行業(yè)摸爬滾打多年的吳向東，也發(fā)現(xiàn)了白酒終端這個(gè)商機(jī)，2005年創(chuàng)立華致酒行。產(chǎn)品、渠道兩手硬，兩大板塊還能互相配合。

2019年，華致酒行（300755.SZ）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為酒類流通第一股。2023年4月，珍酒李渡成為港股白酒第一股。

白酒吸金能力超群，行業(yè)內(nèi)的隱形富豪眾多。無論是劍南春喬天明家族、郎酒汪俊林家族，還是勁酒吳少勛家族，都不如吳向東坐擁兩家白酒上市公司來得實(shí)在。

僅在珍酒李渡和華致酒行這兩家公司所持股份的市值，就接近300億元。吳向東才是真正的白酒首富。

珍酒放下身段

2003年，“白酒教父”吳向東收購湖南白酒品牌湘窖和開口笑；6年后，又收購貴州的珍酒和江西的李渡，組成了現(xiàn)在的珍酒李渡。

2016年之后，以高端化為主線的白酒行業(yè)復(fù)蘇，特別是2021年前后的醬酒熱，讓珍酒獲得了長足的發(fā)展，晉升中國第五大醬香型白酒品牌。除此之外，旗下還有第五大兼香型白酒品牌李渡，以及主攻湖南市場的湘窖和開口笑。

多品牌、多香型和多個(gè)基地的經(jīng)營策略，讓珍酒李渡拼接資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，成長為中國第四大民營白酒集團(tuán)。

不過，珍酒李渡籌備上市之時(shí)，市場對珍酒頗多質(zhì)疑。當(dāng)時(shí)，隨著醬酒熱潮有所退卻，珍酒的高速增長無法持續(xù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2021年，珍酒品牌實(shí)現(xiàn)收入34.88億元，同比增長159.19%；2022年前三季度27.64億元，增速降至16.91%，單品牌對公司的貢獻(xiàn)占比從上年的68.4%降至65.0%。

盡管珍酒、李渡等核心品牌均為高端白酒品牌，珍酒李渡也堅(jiān)稱聚焦次高端及以上級別的白酒市場，但公司的毛利率偏低。

當(dāng)時(shí)，珍酒李渡的毛利率維持在50%-55%的水平。A股白酒板塊的整體毛利率超過70%，高端及次高端部分超過80%甚至90%。

毛利率偏低，珍酒李渡的費(fèi)用率卻偏高。2020年、2021年及2022年前三季度，公司銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。

這直接影響了公司當(dāng)時(shí)的業(yè)績表現(xiàn)。2022年1-9月，公司收入42.49億元，同比增長18.24%，凈利潤7.12億元，同比下降8.83%。這便是公司上市之初市場反饋不佳的主要原因。

不過，2022年-2023年，珍酒李渡調(diào)整了策略。一方面，優(yōu)化高端產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，增加相同價(jià)格范圍內(nèi)毛利率較高的白酒產(chǎn)品，如珍酒品牌的高端光瓶酒；另外，開發(fā)中端價(jià)格產(chǎn)品，邵陽品牌借此脫穎而出，成為公司旗下第五大白酒品牌。

與其死守高端區(qū)間，在行業(yè)逆周期被市場逼著降價(jià)成交，不如直接推出降級產(chǎn)品親近消費(fèi)者，吸引更多“真正的用戶”。

這種策略，導(dǎo)致珍酒李渡旗下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從“橄欖球型”轉(zhuǎn)換成“啞鈴型”，兩頭都很強(qiáng)。2023年上半年，旗下高端、中端及以下兩大板塊雙雙錄得高增長，收入占比從22.9%和35.5%提升至26.3%和37.7%。

另外，公司產(chǎn)能建設(shè)到位，毛利率有所提升；以及針對性地優(yōu)化經(jīng)銷商、推進(jìn)終端銷售，加快周轉(zhuǎn)、控制庫存，公司業(yè)績得以增長。

2023年上半年，珍酒李渡收入35.19億元，同比增長15.0%，歸母凈利潤15.85億元，同比增長202.1%。

高速增長的業(yè)績，加上公司在8月中旬被納入恒生綜合指數(shù)成分股，珍酒李渡股價(jià)開啟了走牛之路。

珍酒李渡這家公司的運(yùn)作，深刻體現(xiàn)了吳向東的兩面性。一方面，雄才大略，通過行業(yè)并購組局，讓公司成為醬酒熱潮中的最大受益者，這種運(yùn)作能力，無論是郎酒汪俊林還是江蘇綜藝昝圣達(dá)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及；另一方面，在白酒行業(yè)逆周期，大部分品牌咬牙堅(jiān)持“高端化”不松口，珍酒李渡審時(shí)度勢，順勢而為放下身段。

華致酒行的短痛與長痛

珍酒李渡雄起，兄弟企業(yè)華致酒行，卻呈現(xiàn)出另一種態(tài)勢。

2022年，公司營業(yè)收入87.08億元，同比增長16.73%，歸母凈利潤3.66億元，同比下降45.77%。2023年前三季度，在營業(yè)收入同比增長10.33%至82.53億元的基礎(chǔ)上，業(yè)績再度大幅下降，歸母凈利潤2.31億元，同比下降34.69%。

作為酒類流通第一股，華致酒行構(gòu)建了包括品牌連鎖門店、零售網(wǎng)點(diǎn)、KA賣場、團(tuán)購、電商在內(nèi)的全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)體系。

不過，無論形式如何、借助哪些渠道，華致酒行的業(yè)務(wù)本質(zhì)上仍然是零售，盈利水平遠(yuǎn)低白酒品牌企業(yè)。

2022年，華致酒行毛利率13.81%，較上年下降了6.97個(gè)百分點(diǎn)；其中，核心白酒銷售業(yè)務(wù)毛利率12.97%，下降了8.51個(gè)百分點(diǎn)。今年1-6月，白酒業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)下降至10%。

對于華致酒行而言，目前有兩大挑戰(zhàn)。短痛，便是白酒行業(yè)的庫存危機(jī)。銷售承壓-庫存高企-價(jià)格倒掛-影響銷售，形成了一個(gè)莫比烏斯之環(huán)。

白酒整體庫存有多大？今年年初就有酒商對外放話：就算酒廠停產(chǎn)一年，庫存也足以滿足市場需求。

2022年底，A股20家白酒上市公司，19家存貨規(guī)模同比增高。今年到目前為止，行業(yè)的庫存危機(jī)基本沒有緩和跡象。

白酒企業(yè)之下，更多的庫存，積壓在經(jīng)銷商等中間環(huán)節(jié)。華致酒行作為行業(yè)首屈一指的經(jīng)銷商，截至2022年底，其存貨規(guī)模高達(dá)34.29億元，占其總資產(chǎn)的40%以上。到2023年9月底，占比仍高達(dá)37.77%。

庫存壓力之下，經(jīng)銷商們?yōu)榱双@取現(xiàn)金流，不得不降價(jià)出貨，白酒行業(yè)的價(jià)格倒掛出現(xiàn)。上半年，除了貴州茅臺(tái)，其他品牌都未能幸免。

只要白酒行業(yè)的整體庫存危機(jī)不解除，作為行業(yè)晴雨表的華致酒行，業(yè)績便難以恢復(fù)。

華致酒行的長痛在于，白酒大廠們的直營化。

就產(chǎn)量而言，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代。2022年，我國白酒產(chǎn)量671.24萬千升，同比下降5.58%；2023年1-6月，繼續(xù)下降14.8%至209.7萬千升。

產(chǎn)量不斷下降，高端化也進(jìn)入瓶頸期，白酒大廠們?nèi)绾卫^續(xù)提升業(yè)績？直營化應(yīng)運(yùn)而生。

2022年5月上線的i茅臺(tái)，成為貴州茅臺(tái)直營化的主要抓手。畢竟，969元賣給經(jīng)銷商的茅臺(tái)酒，直接賣給消費(fèi)者的價(jià)格是1499元。

截至今年6月底，i茅臺(tái)累計(jì)注冊用戶突破4200萬。去年，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入118.83 億元，今年前三季度148.71億元，成為當(dāng)之無愧的現(xiàn)象級APP。

五糧液、瀘州老窖等白酒大廠們，也都在通過專門店、電商等渠道推進(jìn)直營化，只是規(guī)模尚且還不如茅臺(tái)。

一旦強(qiáng)勢的白酒大品牌們將直營化作為接下來的主攻方向，那么，對華致酒行等白酒銷售渠道，就將是長期的利空。

所以，無論是華致酒行還是酒仙網(wǎng)，這些相對強(qiáng)勢的渠道商們，都在推自己的白酒產(chǎn)品，提高盈利能力、增強(qiáng)行業(yè)的話語權(quán)。

珍酒李渡向上，華致酒行向下，體現(xiàn)的正是白酒市場兩大商業(yè)模式的分野。