提起經(jīng)濟(jì)蕭條，人們能想到的也許不是1815至1830年發(fā)生在英國的 “后拿破侖蕭條”或1870到1890年代發(fā)生在歐美的“長蕭條”，而是1930年代發(fā)生在美國并波及全球的“大蕭條”。“大蕭條”之后，隨著羅斯福的“新政”和凱恩斯主義政府干預(yù)政策的興起，美國后來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都變得相對短暫與溫和。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，長期經(jīng)濟(jì)增長過程中的短期經(jīng)濟(jì)波動，一般分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。那么，政府干預(yù)真能有效地縮短經(jīng)濟(jì)周期嗎？按照一般的定義，衰退是指GDP環(huán)比連續(xù)下降兩個季度，蕭條是指GDP環(huán)比連續(xù)嚴(yán)重下降超過三個季度。那么，美國未來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)能夠只有衰退而沒有蕭條嗎？

早在1960年代，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就曾自信地宣稱，由于失業(yè)與工資上漲或通貨膨脹的負(fù)相關(guān)規(guī)律已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)，政府因此可以通過控制通貨膨脹來調(diào)節(jié)失業(yè)程度，經(jīng)濟(jì)衰退的程度可以被減緩，危機(jī)持續(xù)時間可以被縮短，經(jīng)濟(jì)蕭條不會再出現(xiàn)了。可話音剛落，美國就在1970年代陷入了令人尷尬的“滯漲”期（1973年11月至1975年3月），即失業(yè)和通脹同時出現(xiàn)，期望中能很快反彈的“V型危機(jī)”變成了持續(xù)衰退的“L型危機(jī)”。“大蕭條”沒有了，但“小蕭條”還是未能避免。

在隨后的1980至1990年代的“大穩(wěn)健時代”（The Great Moderation），美國的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)程度都變得更加平緩，其中央銀行即一般稱為“美聯(lián)儲”的聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（The Federal Reserve System）通過調(diào)整名義利率來對付通貨膨脹也似乎變得更加有效。于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又開始躊躇滿志起來。2001年的股市泡沫和“9·11事件”也確實(shí)都沒有給經(jīng)濟(jì)造成太大影響。

2003年，在美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會的主席演講中，1995年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主羅伯特·盧卡斯（Robert E. Lucas, Jr.）自豪地宣稱：“對抗蕭條的核心問題已經(jīng)被解決了。”可幾乎同樣是話音剛落，“大衰退”（The Great Recession，2007年12月至2009年6月）就以金融恐慌的形式從美國席卷全球。

從2009年下半年開始，經(jīng)過重大金融改革的美國經(jīng)濟(jì)很快從危機(jī)中走出。面對低通脹和低利率的現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲采用了與“大蕭條”時期完全不同的做法，定量購買長期公債和金融資產(chǎn)的“量化寬松政策”頻頻見效，美國整體經(jīng)濟(jì)、股市和房市因此都很快恢復(fù)并持續(xù)走高。到了2018年8月，特朗普總統(tǒng)通過推特興高采烈地宣布，美國正在經(jīng)歷一個建國以來時間最長的大牛市。

那么，這一次真的會有所不同了嗎？如果經(jīng)濟(jì)衰退不可避免，美國還會有經(jīng)濟(jì)蕭條嗎？

一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因：“債務(wù)通縮論”

我們先來了解一下經(jīng)濟(jì)危機(jī)是怎么會發(fā)生的。

有趣的是，最早討論經(jīng)濟(jì)危機(jī)及其原因的，是英國空想社會主義者羅伯特·歐文（Robert Owen，1771—1858）。他在1817年的一份報告中提出，經(jīng)濟(jì)危機(jī)是新興工業(yè)的生產(chǎn)過剩和不平等導(dǎo)致的消費(fèi)不足的結(jié)果，必須通過政府干預(yù)和社會主義來糾正。

1819年，法國古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家西斯蒙第（Jean Charles Léonard de Sismondi，1773—1842）在他的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)新原理》一書中提出了一個較完整的經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論。除了生產(chǎn)過剩和消費(fèi)不足，在這本書里，西斯蒙第還分析了價格競爭、工資削減、不平等和總需求等問題，這些分析不僅被1825年的英國銀行危機(jī)所證實(shí)，也在后來被馬克思的政治經(jīng)濟(jì)理論及凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)理論所進(jìn)一步發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，很快在經(jīng)濟(jì)學(xué)里被劃分不同時間跨度的周期理論所反映，包括3到5年的“基欽周期”（英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽[Joseph Kitchin，1861—1932]于1923年提出）、7到11年的“朱格拉周期”（法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉[Clèment Juglar，1819—1905]于1862年提出）、15到25年的“庫茲涅茨周期”（俄裔美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞腫SimonKuznets，1901—1985]于1955年提出）和45到60年的“康德拉季耶夫周期”（由蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫[Nikolai Kondratiev ，1892—1938]于1925年提出）等。

但是，這些周期劃分多少有些事后和機(jī)械色彩，至少是因?yàn)槲磥淼闹芷谟捎谡谓?jīng)濟(jì)和技術(shù)的變化而在時間上更難確定，故人們關(guān)注的還是更加實(shí)質(zhì)性的原因分析。

凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，為分析經(jīng)濟(jì)周期提供了一個最基本的理論框架。在凱恩斯看來，短期經(jīng)濟(jì)波動的出現(xiàn)，表明市場經(jīng)濟(jì)可能會進(jìn)入一種低于充分就業(yè)的短期均衡，即出現(xiàn)邊際消費(fèi)傾向遞減、資本邊際效率遞減和貨幣流動偏好提高所導(dǎo)致的有效需求不足，其中，利率取決于流動偏好和貨幣的供給而不取決于儲蓄與投資，故政府應(yīng)該采取財政和貨幣手段來壓平這種波動。

凱恩斯的學(xué)說后來又被發(fā)展成后凱恩斯理論和新凱恩斯理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還構(gòu)建了不少經(jīng)濟(jì)周期模型。凱恩斯的學(xué)說也啟發(fā)了關(guān)于政客利用財政貨幣政策迎合選民的“政治性商業(yè)周期理論”。此外，與凱恩斯學(xué)派對峙的其他理論也有不同程度的發(fā)展，它們主要包括：新古典主義的強(qiáng)調(diào)外部技術(shù)沖擊的“真實(shí)商業(yè)周期論”、強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)社會化與私有制矛盾及競爭使利潤率下降的馬克思主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)論、強(qiáng)調(diào)低利率導(dǎo)致銀行信貸濫發(fā)的奧國學(xué)派商業(yè)周期論、強(qiáng)調(diào)信貸循環(huán)的“債務(wù)通縮論”和“金融不穩(wěn)定假說”等等。

這些理論對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不同解釋，可以通過一些相互對立的理論維度來進(jìn)行比較，其中最基本的一個理論維度是危機(jī)內(nèi)生論和危機(jī)外生論。古典學(xué)派和新古典學(xué)派信奉的是危機(jī)外生論，它們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由戰(zhàn)爭、災(zāi)害、技術(shù)等外部沖擊帶來的，認(rèn)為供給會自動產(chǎn)生需求的“薩伊定律”依然成立，政府干預(yù)只會加劇危機(jī)。凱恩斯學(xué)派則認(rèn)為，供給根本不可能自動產(chǎn)生需求，是需求在創(chuàng)造供給；不同市場（商品、勞工、信貸等市場）相互制約導(dǎo)致的有效需求不足，永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本原因，這個原因必然內(nèi)生于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，政府必須有所作為才能限制危機(jī)的沖擊。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪（Irving Fisher，1867—1947）在1933年《大蕭條的債務(wù)通縮理論》（The Debt-Deflation Theory of Great Depressions）一文中提出的“債務(wù)通縮論”，也是一種危機(jī)內(nèi)生論，但它強(qiáng)調(diào)的不是有效需求不足，而是私人信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)、資產(chǎn)拋售和通貨緊縮。如費(fèi)雪在該文里所說：“當(dāng)過度負(fù)債規(guī)模如此之大，以至于（債務(wù)清償引致的資產(chǎn)）價格下降的速度，遠(yuǎn)快于債務(wù)清償?shù)乃俣龋嗜藗償[脫債務(wù)的努力反而增加而不是減少了名義債務(wù)。”

凱恩斯主義的流行和費(fèi)雪對1929年股市崩盤的誤判，導(dǎo)致費(fèi)雪的理論長期被忽視，直到1980年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基（Hyman Minsky，1919—1996）的“金融不穩(wěn)定假說”進(jìn)一步發(fā)展了費(fèi)雪的理論，并由于被稱為“明斯基時刻”（Minsky Moment）的2008年金融危機(jī)，而使“債務(wù)通縮論”再度被關(guān)注。

明斯基強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中更多的是跟風(fēng)投資者而不是價值投資者；對沖型借款人、投機(jī)型借款人和龐氏型借款人的普遍存在，導(dǎo)致了不良債務(wù)的累積膨脹和債務(wù)危機(jī)的最終爆發(fā)。“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)在一些融資機(jī)制下是穩(wěn)定的，在另一些融資機(jī)制內(nèi)是不穩(wěn)定的；經(jīng)過一段長時間的繁榮，經(jīng)濟(jì)會從有助于穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系轉(zhuǎn)向有助于不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系。

拋開政策建議上的差異不談，奧國學(xué)派的商業(yè)周期論與費(fèi)雪的“債務(wù)通縮論”在強(qiáng)調(diào)信貸循環(huán)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)上有明顯的相似之處。盡管主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中需求不足和技術(shù)沖擊的解釋都很流行（技術(shù)及其應(yīng)用其實(shí)更多是內(nèi)生而不是外生的），其他從收入不平等進(jìn)行的解釋也不無道理，但信貸循環(huán)的解釋還是與現(xiàn)實(shí)更加貼近，特別是與美國歷史上所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)更加吻合。

如果從“債務(wù)通縮論”來看待經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么，需求不足和收入不平等就可以是有益的補(bǔ)充因素。另外，如果把信貸與一種廣義上的生產(chǎn)概念相對接，那么，信貸本身就不僅僅是流通問題，而是社會化的信用生產(chǎn)和再生產(chǎn)問題。但是，信貸循環(huán)的解釋，是否還存在什么一般所難以直觀到的隱蔽道理呢？

二、經(jīng)濟(jì)危機(jī)與金融危機(jī)：“雙重信用”與“信貸五邊形”

經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)之間的因果關(guān)系比較復(fù)雜，但經(jīng)濟(jì)危機(jī)確實(shí)日益與金融危機(jī)相關(guān)聯(lián)。

金融危機(jī)通常包括私人債務(wù)危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、銀行擠兌、銀行破產(chǎn)、股市暴跌、房市崩潰、貨幣貶值、資本外逃、金融泡沫破裂等等。美國建國后所發(fā)生的幾十次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不少都是由金融危機(jī)引起的，特別大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往是金融危機(jī)的結(jié)果，“大蕭條”和“大衰退”就是如此。

在產(chǎn)業(yè)革命之后的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融危機(jī)經(jīng)常導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，原因主要與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)本身的特征有關(guān)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的特征是自給自足、資金自有，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的特征則是積累投資和債務(wù)信貸。但是，隨著消費(fèi)主義和信貸經(jīng)濟(jì)的興起，積累投資日益被債務(wù)信貸所取代，積累型資本主義日益成為信用型資本主義。

債務(wù)信貸必然附帶著“杠桿的雙面刃效應(yīng)”：勝則大贏、敗則大虧。因?yàn)椋瑐鶆?wù)信貸是跨期交易，交易方的利益實(shí)現(xiàn)都推向未來，收益放到未來就意味著風(fēng)險和不確定性（如借貸雙方的信息不對稱、借方資產(chǎn)的突然貶值），這種風(fēng)險還會因?yàn)槭杖肓鞯淖C券化或虛擬化而擴(kuò)大。一旦有差錯（如現(xiàn)期債務(wù)與遠(yuǎn)期資產(chǎn)的錯配、市場的突然轉(zhuǎn)變、低制約冒險、掠奪性信貸、龐氏騙局等等），無力還債和破產(chǎn)就很難避免。違約賴債和破產(chǎn)的結(jié)果還會產(chǎn)生連鎖影響，這種債務(wù)危機(jī)的傳染，就可能變成資本市場的危機(jī)以及商品和資產(chǎn)的清倉貶值和生產(chǎn)的下降，加上失業(yè)浪潮和消費(fèi)需求的下降以及消費(fèi)信貸和住房信貸的違約欠債，整個經(jīng)濟(jì)最終就陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

積累型資本主義成為信用型資本主義，這在美國可能最為典型，因?yàn)槊绹男刨J已經(jīng)更突出地變成了美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·鄧肯（Richard Duncan）所說的“信貸主義”（Creditism）。鄧肯甚至認(rèn)為，美國的資本主義已經(jīng)蛻變成了“信貸主義”。

其實(shí)，資本主義還是資本主義，只不過其中的債務(wù)與資本、儲蓄與消費(fèi)的比例有所不同了，私人資本主義也更多夾雜了國家資本主義。但對美國來說更為特殊的是美元的“世界信用貨幣”特征，這是1971年美元與黃金徹底脫鉤之后的現(xiàn)實(shí)，也是商品貨幣發(fā)展到信用貨幣階段的結(jié)果。

更具體地說，信用型資本主義在美國出現(xiàn)了一種雙重傾向：一方面是信貸消減資本和消費(fèi)壓倒儲蓄所導(dǎo)致的私人經(jīng)濟(jì)的日益?zhèn)鶆?wù)化，另一方面是由黃金所支撐的實(shí)物貨幣變成純信用貨幣之后公共經(jīng)濟(jì)的日益股份化。

私人經(jīng)濟(jì)的日益?zhèn)鶆?wù)化上文已經(jīng)分析，下一節(jié)將給出一些具體的數(shù)據(jù)。公共經(jīng)濟(jì)的日益股份化，指的是美元與黃金脫鉤變成徹底的信用貨幣之后，本來作為中央銀行債務(wù)的紙幣需要有黃金資產(chǎn)來承兌，現(xiàn)在只需要用美國政府公債的利息支付能力以及美元在美國的實(shí)際購買力來支撐，這就相當(dāng)于美國的企業(yè)和居民，要通過每年納稅和發(fā)展經(jīng)濟(jì)，來支撐公債利息的償還和美元的實(shí)際購買力，即相當(dāng)于購買國家股票。股份公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)公式“資產(chǎn)=負(fù)債+股東權(quán)益（含股本）”，有助于理解這個“信用貨幣股份化”的類比。

由于抵制入股的唯一辦法從是美國移民到其他國家，移民時也不能賣股兌現(xiàn)，故只有超強(qiáng)的制度穩(wěn)定性和超強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，才可能維持這種信用貨幣。當(dāng)然，也只有超強(qiáng)中的超強(qiáng)，才可能使這種信用貨幣同時成為世界貨幣。“信用貨幣股份化”的邏輯不僅解釋了美元的強(qiáng)大和移民的流入，也能解釋使用信用貨幣的落后國家（或歷史上的王朝）經(jīng)常出現(xiàn)的貨幣危機(jī)和移民的流出。顯然，信用貨幣問題是財政制度問題，財政制度問題則是政治經(jīng)濟(jì)問題；貨幣強(qiáng)大本質(zhì)上是政治經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，貨幣危機(jī)本質(zhì)上是政治經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。

但是，強(qiáng)大并不意味著對所有的災(zāi)變都有免疫力。投資消費(fèi)債務(wù)化的背后是私人信用，信用貨幣股份化的背后是政府信用；信用型資本主義的這個“雙重信用”也有其“阿喀琉斯之踵”，就是私人債務(wù)償還力、私人稅收負(fù)擔(dān)、公債利息支付力、利率預(yù)期、通脹風(fēng)險五大風(fēng)險之間的平衡問題（以下簡稱“信貸五邊形問題”）。其中，貨幣與國債發(fā)行主要是通貨膨脹風(fēng)險與國債違約風(fēng)險之間的權(quán)衡。美元本身就是世界貨幣，美元的霸權(quán)地位，一方面成為美國國際購買力膨脹和貿(mào)易逆差的原因，另一方面也成為美國國內(nèi)低通脹和資產(chǎn)價值暴漲的原因（因進(jìn)口貨便宜，同時美元發(fā)行和國內(nèi)外擁有美元者日益增加，制度、經(jīng)濟(jì)和生活環(huán)境的優(yōu)勢也推高了資產(chǎn)價值）。

總之，美國經(jīng)濟(jì)面臨的不僅僅是“國家資本結(jié)構(gòu)”問題，而且是“國家資本結(jié)構(gòu)”與“私人資本結(jié)構(gòu)”背后“雙重信用”的濫用問題。一方面是“雙重信用”的真實(shí)，另一方面是濫用“雙重信用”也同樣真實(shí)。所以，美國是否還會有經(jīng)濟(jì)蕭條，歸根到底是上述五大風(fēng)險之間能否取得平衡的“信貸五邊形問題”。那么，走出2008年危機(jī)已經(jīng)10年的美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在究竟如何了呢？下面我們從一下具體數(shù)字來看美國“雙重信用”的狀況。

三、美國的下一個經(jīng)濟(jì)蕭條：債務(wù)規(guī)模與“利差指標(biāo)”

我們可以從一些最基本的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，來看一下美國私人和政府債務(wù)的情況。

首先是一般家庭的儲蓄。2018年7月，美國一般家庭的儲蓄率是6.7%。從1959到2018年，美國一般家庭的平均儲蓄率是8.8%；1975年5月最高曾達(dá)到17.3%，2005年7月最低曾達(dá)到2.2%。儲蓄率反映的是包括退休儲蓄在內(nèi)的家庭儲蓄與稅后可支配收入之比，這些數(shù)據(jù)確實(shí)表明了美國一般家庭儲蓄的下降趨勢。

儲蓄下降同時，債務(wù)上升。2017第四季度，家庭債務(wù)與GDP的比率是78.7%。從1952到2017年，這個比率平均為57.8%；2008年最高達(dá)到98%，1952年最低為23.8%。個人消費(fèi)貸款方面，2018年7月為177億美元，1950到2018年平均每月貸款額為47.4億美元；2010年12月最高曾達(dá)到1181億美元。

私人工商貸款（即企業(yè)債務(wù)）方面，2018年8月，貸款總量是22173.7億美元。從1950到2018年，美國私人部門的平均每月貸款額是5854.7億美元；2018年7月最高到達(dá)22268.7億美元，1950年1月最低為136.5億美元。如果將非金融公司、家庭和非營利機(jī)構(gòu)的債務(wù)加起來的話，2017年，美國私人債務(wù)與GDP的比率是202.8%；從1995年到2017年，這個比率平均為190.5%；2009年最高曾達(dá)到213.5%，1995年最低為155.7%。可見，企業(yè)債務(wù)比家庭債務(wù)的情況更嚴(yán)重一些。

公債方面，2018年9月聯(lián)邦公債與GDP的比率是105.4%，公債總額是21.5萬億美元，其中包含了從社保基金借貸的5萬億美元。中日兩個最大持債國都持超過1萬億美元，但2014年以來兩國都開始減持。聯(lián)邦債務(wù)總數(shù)不包括各州和地方債務(wù)3萬億美元，相當(dāng)于每個美國人平攤6.5萬美元，這個數(shù)字顯然比美國的人均GDP還高，也是聯(lián)邦年度財政收入的600%以上。從1940年到2017年，聯(lián)邦公債與GDP的比率平均為61.7%；1946年最高曾到達(dá)118.9%（二戰(zhàn)的原因），1981年最低為31.7%。

聯(lián)邦債務(wù)的總量反映的是聯(lián)邦財政赤字的年度累計，1970年以后聯(lián)邦赤字就一直在上升，1992年達(dá)到3000多億美元，2000年前后一度有幾年盈余，2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)，赤字曾達(dá)到近15000億美元。2015年降到5000億美元以下，最近又因?yàn)樘乩势諟p稅增支而回升突破了1萬億美元。

赤字為什么會如此瘋狂上升？因?yàn)槊裰髡?quán)就像一種“人人有責(zé)、無人有責(zé)”的公地，政治家不用為赤字和公債承擔(dān)具體責(zé)任，富人和窮人都不愿多交稅，將來要交稅還債的人又還沒有出生，這些因素隨著時間的推移而綜合起作用，就有了現(xiàn)在的狀態(tài)。值得一提的是，在所有購買美國國債的市場主體中，美聯(lián)儲是買得最多的，2018年9月總共持債2.3萬億美元，超過了中日兩國持債的總和。

2018年8月，美國的M2（廣義貨幣供應(yīng)量）總量是14.2萬億美元。這是一種印鈔買債、自買自賣的游戲。按照目前的趨勢，到2040年，聯(lián)邦債務(wù)總量與GDP的比率預(yù)計將超過200%。即便不考慮數(shù)額更加驚人且資金還沒著落的政府支付義務(wù)（即退休社保和醫(yī)保，估計數(shù)額為67萬億到210萬億美元），整個游戲也顯然像是一個合法的龐氏騙局。

公債和印鈔的風(fēng)險到底有多大呢？在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上，它所購買的有價證券是資產(chǎn)，而用于購買這些證券的美元是債務(wù)（買公債時美聯(lián)儲未必需要印鈔，它也可以給持有該證券的會員銀行抵消等額欠帳）；進(jìn)入美聯(lián)儲的存款項(xiàng)目是負(fù)債，存款現(xiàn)鈔則是資產(chǎn)。但是，沒進(jìn)入流通的現(xiàn)金則不算是美聯(lián)儲的資產(chǎn)或負(fù)債。美聯(lián)儲通過自己負(fù)債擴(kuò)表的方式把外部機(jī)構(gòu)的負(fù)債變成自己的資產(chǎn)，同時通過增加自己的債務(wù)使別的外部機(jī)構(gòu)獲得新增的美元資產(chǎn)。

所以，美聯(lián)儲印鈔買債，對它自己來講永遠(yuǎn)是中性的（實(shí)際印鈔的是財政部印鈔局；美聯(lián)儲的利潤給會員銀行6%紅利后進(jìn)入國庫，近年其年度利潤達(dá)1000億美元），而對外部則永遠(yuǎn)是正價值的，貨幣的發(fā)行因此像一種無中生有的法術(shù)。這就是為什么美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模引起那么大關(guān)注的原因。

2008年初，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模只有不到1萬億美元，危機(jī)爆發(fā)后的年底就突破了2萬億美元，2013年又突破了3萬億美元，2014年后一直在4萬億美元以上。如果那些外部機(jī)構(gòu)不能通過獲得貨幣的方式為社會增加更多的效用，新增的貨幣就會導(dǎo)致不同形式的通貨膨脹。也就是說，表面上美元已經(jīng)不再以黃金為價值依托，但美元信用的價值依托之錨，實(shí)際上已經(jīng)變成了美國政治經(jīng)濟(jì)制度的穩(wěn)定和效率。一旦對制度的穩(wěn)定和效率過分陶醉，低估私人和政客融資承諾的兌現(xiàn)風(fēng)險，“龐氏國家”的“資產(chǎn)負(fù)債表冒險”就會演變成一個新的“明斯基時刻”。

上述數(shù)據(jù)表明，美國私人債務(wù)的總量及與GDP的比率已經(jīng)逼近2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的水平；工商業(yè)債務(wù)總量超過了2008年危機(jī)的水平，與GDP的比率則接近2008年危機(jī)的水平；聯(lián)邦債務(wù)及與GDP的比率則都已經(jīng)超過了2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時代水平。現(xiàn)在與2008年的不同之處是，2008年有住房次貸和金融管制不力的問題，而由于現(xiàn)在已經(jīng)不存在這些問題，故人們把眼光放到了美國居歷史最高位的股市、國內(nèi)的垃圾債券、新興市場債務(wù)（總量約8萬億美元且面臨美元利息上漲壓力）、中美貿(mào)易摩擦（直接影響不大但不確定性可能很大）以及其他未能預(yù)料到的風(fēng)險上。

上述差不多五大風(fēng)險因素，加上“信貸五邊形問題”，無論如何也是美國經(jīng)濟(jì)所令人擔(dān)憂的“達(dá)摩克利斯之劍”。也許目前的經(jīng)濟(jì)繁榮還能隨著慣性持續(xù)一段時間，但就美國經(jīng)濟(jì)中“國家資本結(jié)構(gòu)”與“私人資本結(jié)構(gòu)”背后的“雙重信用”而言，只要時間足夠長，就必然有債務(wù)水平足夠高而陷入困境的可能，或者有通脹和利率高到足以窒息增長的可能，或者有國債利息占財政支出比例足夠高而導(dǎo)致財政危機(jī)的可能。

那么，危機(jī)到來之前會有什么是可量化觀察的先兆指標(biāo)嗎？確實(shí)有。除了各種不同的“金融壓力指數(shù)”之外，美國從1968年以來的7次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都一無例外地可以從“債券收益率曲線”的變化中得到某些預(yù)示。這個“利差指標(biāo)”（Yield Spread）已經(jīng)被美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Arturo Estrella所發(fā)現(xiàn)和證實(shí)。

具體而言，在某一時點(diǎn)的債券收益率曲線上，縱軸代表收益率，橫軸則是各種公債的不同到期時間。收益率曲線一般都從左向右上升，即年期越長收益率會越高，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險一般會隨年期拉長而升高，或者零風(fēng)險的利率預(yù)期可能上升。

但是，這個曲線有時會倒掛似的從左向右下降，即短期債券的收益率高于長期債券的收益率，因?yàn)橥顿Y者可能預(yù)期利率或通貨膨脹率長期而言要下降（故長期債券的利率也降），或者債券的供給將大幅減少或需求大幅增加（故長期債券利率低也能賣出）。

在1968年之前，由于美元是實(shí)物貨幣而不是信用貨幣，通縮比通脹更常見，故“利差指標(biāo)”往往是倒掛的。“利差指標(biāo)”具體指的是美國10年期與3個月期國債之間的利差，如果這個利差很低或是負(fù)數(shù)，那就意味著12個月左右之后可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)（利差2%以上則意味著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張很快到來）。目前，美國的這個“利差指標(biāo)”還沒有下降，這意味著美國不可能在未來12個月左右陷入危機(jī)。

但是，“利差指標(biāo)”即便能在預(yù)測危機(jī)上百發(fā)百中，美國政府具體的貨幣和財政政策也不可能按照這個指標(biāo)來調(diào)整。因?yàn)椋鐚Ω督?jīng)濟(jì)蕭條時具體手段的選擇那樣，即便理論上可以有削減支出、債務(wù)重組、債務(wù)貨幣化或印鈔、增稅或再分配等不同手段來對付經(jīng)濟(jì)蕭條，具體采用什么手段并不取決于經(jīng)濟(jì)理論的邏輯，而是取決于具體情景下的公共選擇邏輯。

四、結(jié)語

最后總結(jié)一下全文：1930年代的“大蕭條”之后，美國政府宏觀調(diào)控能力的提高使經(jīng)濟(jì)危機(jī)變得比較緩和與短促，但“國家資本結(jié)構(gòu)”與“私人資本結(jié)構(gòu)”背后的“雙重信用”和“信貸五邊形問題”，導(dǎo)致長時間沒有危機(jī)的經(jīng)濟(jì)更容易被突然降臨的大危機(jī)所沖擊。

未來可能先有幾次小的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，有蕭條的大危機(jī)還需要一些時間去積聚能量才會意外爆發(fā)。債務(wù)的危機(jī)，會在利率足夠高或者分配性努力壓倒生產(chǎn)性能力時爆發(fā)。國債是在美聯(lián)儲低利率政策中膨脹起來的，一旦低利率無法持續(xù)，危機(jī)就會到來。私人債務(wù)可以通過破產(chǎn)來消解，而政府的債務(wù)一般無法通過破產(chǎn)來消解，公債將是納稅人心中永遠(yuǎn)的痛。如果普遍的私人破產(chǎn)導(dǎo)致的只是一般的危機(jī)，那么，美國政府債務(wù)導(dǎo)致的將是一個“危機(jī)之母”。