在年中提高了債務(wù)上限之后，美國國債在10月5日又創(chuàng)下33.5萬億美元的新高。9月底，美國參議院以足夠票數(shù)通過了為期45天的短期支出法案，為政府提供自然災(zāi)害援助資金，也避免政府發(fā)生停擺。自2019 年以來，美國國債的債務(wù)總額快速上漲，截至2022年底，美國政府的債務(wù)總額為31.42萬億美元，相當(dāng)于是美國2022年GDP的1.2倍。媒體報道中常常提到中國是美國的“大債主”，讓我們細(xì)剖美國國債的債權(quán)人結(jié)構(gòu)，看看誰是美國這龐大的33.5萬億美元巨額債務(wù)的債權(quán)人?

美國國債的債權(quán)人結(jié)構(gòu)

美國財政部將美國國債的持有人分為兩類。

一類是公眾持有人，個人、公司、州或地方政府、美聯(lián)儲、外國政府和美國政府以外的其他實體持有的所有聯(lián)邦債務(wù)，屬于聯(lián)邦政府對外債務(wù)，占美國國債總額的79.13%；

另一類是美國政府信托基金、共同基金和專項基金和聯(lián)邦融資銀行證券，以及政府賬戶持有少量可交易證券，屬于聯(lián)邦政府內(nèi)部債務(wù)，占美國國債總額的20.87%。

資料來源：U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt，2023年8月。

與許多媒體渲染的有所不同，美國國債持有量最大的占比其實來自美國國內(nèi)，美聯(lián)儲和聯(lián)邦政府持有美國國債的比例一直維持在40%左右的水平。在過去十年中，外國政府的持倉占比從34%左右的水平下降至24%，持有占比實質(zhì)上在持續(xù)下降。

那么，為什么政府要欠自己的錢呢？美聯(lián)儲作為國家的中央銀行，并沒有投資美國國債的財務(wù)理由，增加美國國債作為主要資產(chǎn)來源于兩輪量化寬松。第一輪是次貸危機的沖擊，美聯(lián)儲先后通過增加購買MBS和國債來提高公開市場操作的力度，使得美聯(lián)儲的總資產(chǎn)從2008年初的9000億美元提升至2014年底的約4.5萬億美元。第二輪是新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2020年初的4.2萬億美元大幅擴張到8.9萬億美元，目前縮表至7.98萬億美元。截至2023年10月18日，美聯(lián)儲持有美國國債4.92萬億，占其總資產(chǎn)的61.65%，其中短期國債、中長期國債（名義型）、中長期國債（通脹指數(shù)型）以及通脹補償(指通脹對通脹指數(shù)型中長期債券本金的調(diào)整量)分別占比為4.77%、85.53%、7.42%和2.27%。美聯(lián)儲持有的國債通常來自二級市場買入，而非一級市場投資。

而另一些政府機構(gòu)，如社會保障信托基金（Social Security Trust Fund），則是因為獲得了超出它們支出所需的額外收入，相比于持有現(xiàn)金，它們更愿意投資與現(xiàn)金幾乎一樣安全的美國國債以獲得超額收益，在需要支出時，它們可賣出美國國債以獲得資金。

除此之外，在報告的美國國債持有人當(dāng)中，先鋒領(lǐng)航投資（Vanguard Group）、富達資產(chǎn)管理（Fidelity）和貝萊德基金（Blackrock）是持有美國國債量前三大的投資人，分別持有5259億、4615億和3143億美元的美國國債。這三家資產(chǎn)管理巨頭的總部分別位于美國賓夕法尼亞州、馬薩諸塞州和紐約。   

資料來源：Treasury Bulletin December 2022, Department of the Treasury, Bureau of the Fiscal Service. 截至2022年6月。

誰是最大債權(quán)國？

在占比約25%的外國政府/地區(qū)投資人中，日本和中國是美國的最大債權(quán)人，其后為英國、盧森堡、比利時和瑞士。截至2023年7月底，日本持有1.11萬億美元的美國國債，中國持有8218億美元，合計占外國政府/地區(qū)投資人持有總量的26%。

在過去十幾年中，中國在大部分時間都是美國的最大債權(quán)人，例外發(fā)生在2016年末，中國累計拋售1880億美元美債，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，中國短暫地將“頭號債主”的交椅交給日本。自2019年來，中日兩國持有的美國國債絕對數(shù)值發(fā)生分化，中國開始持續(xù)減持美國國債，持有數(shù)量創(chuàng)2010年以來最低，而日本則持續(xù)增持，“頭號債主”的交椅正式讓位。

資料來源：U.S. Treasury Monthly Statement of the Public Debt，2023年9月。

 作為美國國債的最大債主，中日兩國自去年以來整體也是拋售美國國債的，去年至2023年7月底，日本累計拋售了1883億美元；中國則累計拋售了2180億美元。在前十名持有美國國債最多的國家和地區(qū)中，英國、盧森堡、比利時、瑞士和加拿大仍在堅定地增持。同樣在這段時間內(nèi)，上述國家分別增持了131億、221億、471億、175億和742億美元。

減持美國國債的新聞不絕于耳，但從數(shù)據(jù)上來看這并非前十大投資人的一致行動，更多程度上應(yīng)被理解為一種投資行為。

從我國的角度來看，我國在今年3月其實是增持了203億美元的美國國債，一方面是當(dāng)時的市場判斷美聯(lián)儲加息接近尾聲，美債收益率上升趨勢放緩，投資美債的收益可期；另一方面是當(dāng)時中國經(jīng)濟快速復(fù)蘇，市場樂觀預(yù)期認(rèn)為經(jīng)濟的基本面可以支撐匯率。當(dāng)然，可能也有中美關(guān)系緩和、為布林肯訪華做鋪墊等因素。

在短暫的增持之后，中國又持續(xù)減持美國國債，直至規(guī)模創(chuàng)下近14年新低。主因還是宏觀市場的變化使得中國在外匯儲備策略上進行了相應(yīng)的調(diào)整：美聯(lián)儲加息的進程沒有停止，美國通脹、就業(yè)以及零售銷售等數(shù)據(jù)持續(xù)強勢，美債收益率接連走高，減持美債可規(guī)避利率上行所帶來的資產(chǎn)減值風(fēng)險；我國的經(jīng)濟復(fù)蘇并不牢固，地產(chǎn)危機進一步蔓延，美聯(lián)儲加息和外資流出導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大，拋售美債換取美元可一定程度上緩解人民幣的匯率壓力。在減持美元的同時，我國將儲備資金投向了黃金等非美元資產(chǎn)，黃金持有量從年初的6512萬盎司增加到了9月底的7046萬盎司。

雖然美國借助“美元霸權(quán)”在擴張美債規(guī)模，讓全球各國都共同承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險，市場或早或晚會難以消化不斷增長的美國國債供應(yīng)量。但仍不可否認(rèn)的是，在當(dāng)下的全球金融市場，美國國債作為全球最具流動性的“無風(fēng)險”資產(chǎn)，仍然發(fā)揮著錨的作用。因此，理解美國的“債主”，更多應(yīng)從投資意義上來判斷。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)