前港交所行政總裁李小加創(chuàng)立的滴灌通投資有限公司（簡(jiǎn)稱“滴灌通”）近期處于風(fēng)口浪尖，因加華資本創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)宋向前數(shù)次在朋友圈發(fā)文質(zhì)疑滴灌通的運(yùn)營(yíng)模式。

對(duì)此，10月25日，滴灌通創(chuàng)始人李小加和行政總裁張高波召開線上交流會(huì)，對(duì)經(jīng)營(yíng)模式、合作方式、監(jiān)管等一系列問題做出回應(yīng)。

滴灌通是港交所前行政總裁李小加于2021年創(chuàng)辦的企業(yè)，滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（下稱“澳交所”）是全球首個(gè)持牌的DRO（每日收入分成產(chǎn)品）金融市場(chǎng)，根據(jù)2022年12月5日公布的行政命令，獲澳門特區(qū)行政長(zhǎng)官許可設(shè)立。

今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，股東包括來自歐美、中東、東南亞和大中華等地的大型長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)、私募和風(fēng)投基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、零售消費(fèi)集團(tuán)等。

非股非債的“每日收入分成合約”

10月23日，加華資本創(chuàng)始合伙人宋向前發(fā)長(zhǎng)文質(zhì)疑滴灌通的模式，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

宋向前認(rèn)為，世上不存在非股非債的金融法律關(guān)系，“既然非股非債，工商不登記為股東，就無法進(jìn)行分紅，既不承認(rèn)是債權(quán)債務(wù)關(guān)系就不進(jìn)行債務(wù)登記確認(rèn)，那就不能相應(yīng)獲得債權(quán)保護(hù)和利息收入，那滴灌股究竟憑什么身份或按什么樣的合同，以什么樣的法律關(guān)系和金融合同獲得中小微門店，特別個(gè)體工商戶的每日營(yíng)業(yè)額收入的分成呢？”

對(duì)此，10月25日，李小加回應(yīng)稱，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上除了債和股外，還有其他的投資方式。滴灌通本質(zhì)是開店做生意的合約模式。業(yè)主、開店者和滴灌通三方一起開店做生意，即業(yè)主出店鋪，滴灌通出錢、開店者出力運(yùn)營(yíng)管理，這是一種聯(lián)營(yíng)模式。

據(jù)公開信息顯示，滴灌通的主要產(chǎn)品每日收入分成合約（Daily Revenue Contract，DRC）以收入分成業(yè)務(wù)場(chǎng)景，為小微門店搭建交易平臺(tái)支付體系。截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個(gè)品牌，超過1萬家門店。其中，餐飲行業(yè)融資金額超過9.1億元，獲融資品牌254個(gè)。

“在這個(gè)合約中，我們明確不會(huì)攤薄店鋪的股份，也不會(huì)要求開店者的任何抵押，更不會(huì)要求開店者提供個(gè)人擔(dān)保等，即使最后店鋪經(jīng)營(yíng)不善關(guān)門了，沒有強(qiáng)制償還投資額義務(wù)，那我們根本就不是債?！崩钚〖诱f。

李小加強(qiáng)調(diào)，滴灌通的DRC模式有“三盞燈”，非股非債，是投資者和小微企業(yè)簽署的一份合約，約定雙方在一定時(shí)間內(nèi)的投資和收入分成關(guān)系。首先投資行為在每日可以發(fā)生，第二不需要其他多余的成本，第三以合同形式進(jìn)行。他表示，DRC目前是完全脫離了傳統(tǒng)意義上的金融，是一種實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為，是以金融服務(wù)實(shí)體。收入分成只是手段，本質(zhì)上還是計(jì)算自由現(xiàn)金流，留下來的自由現(xiàn)金流要高于滴灌通給的。

張高波在交流會(huì)上表示，傳統(tǒng)投資者往往只關(guān)注股債的邏輯，但收入分成模式其實(shí)很早就存在于小微企業(yè)主的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐當(dāng)中，“滴灌通做的無非是把這種收入分成的方式給它數(shù)字化，給它標(biāo)準(zhǔn)化，用一個(gè)比較高效的低成本的方式能夠適應(yīng)更大面積的投放，我們只做了這么一件事情。”

涉及4個(gè)地區(qū)監(jiān)管

在宋向前看來，滴灌通精心設(shè)計(jì)了中國(guó)內(nèi)地找門店放款、中國(guó)香港和海外進(jìn)行融資、澳門交易所玩資產(chǎn)證券化的巧妙的三地跨境結(jié)構(gòu)，其實(shí)本質(zhì)上就是監(jiān)管套利，“如果放任不管，不知道又有多少創(chuàng)業(yè)者會(huì)因此成為韭菜，又有多少資源會(huì)錯(cuò)配到本不成立的商業(yè)活動(dòng)中去?！?/p>

針對(duì)滴灌通監(jiān)管的問題，張高波表示，滴灌通目前涉及四地的監(jiān)管，包括中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)澳門以及其他海外國(guó)家和地區(qū)。

張高波強(qiáng)調(diào)，滴灌通的模式是一種投資，絕不是貸款，因此不能將滴灌通稱為P2P，“第一，如果是貸款產(chǎn)品，就有一個(gè)還本付息的節(jié)奏，而這個(gè)還本付息的節(jié)奏和小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流節(jié)奏就有可能錯(cuò)配，那錯(cuò)配的話可能就會(huì)出風(fēng)險(xiǎn)。第二點(diǎn)，既然不能是貸款產(chǎn)品，那就必須得是一個(gè)投資產(chǎn)品?！?/p>

因此，張高波稱，在中國(guó)內(nèi)地，金融核心監(jiān)管包括兩個(gè)點(diǎn)，第一是有沒有從老百姓手里拿錢，第二在于是否為放貸業(yè)務(wù)，“這兩條都不符合，我們是投資、不是貸款，因此在中國(guó)內(nèi)地不適用這兩條金融監(jiān)管。”張高波表示，滴灌通在中國(guó)內(nèi)地簽的是收入分成合同，受中國(guó)民法典合同法項(xiàng)下的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法約束。

張高波進(jìn)一步介紹，在中國(guó)澳門，滴灌通澳交所受澳門金融監(jiān)管條例“the others”項(xiàng)下的監(jiān)管；在中國(guó)香港，滴灌通擁有的基金管理、顧問持牌機(jī)構(gòu)的所有活動(dòng)受香港證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；而其他海外地區(qū)的國(guó)際投資者認(rèn)購(gòu)滴灌通澳交所發(fā)行的產(chǎn)品，受英國(guó)法的管轄。

針對(duì)“監(jiān)管套利”的問題，李小加舉例說，互聯(lián)互通機(jī)制就是兩種不同的監(jiān)管互相尊重而產(chǎn)生的轉(zhuǎn)換機(jī)制，“如果這也算監(jiān)管套利，我覺得那挺好，我們的確現(xiàn)在做的就是這個(gè)事兒。仁者見仁，智者見智，大家愿意給我們起個(gè)外號(hào)兒，那也可以?！?/p>

將來做什么？

李小加介紹，數(shù)字化支付體系讓小微門店的收入更加透明，這也是滴灌通落地的重要原因。他稱，滴灌通目前堅(jiān)持“兩條腿走路”：第一條曲線是“順藤摸瓜”，找到合適的連鎖品牌商；第二條曲線是選擇節(jié)點(diǎn)伙伴，尤其是與滴灌通利益相關(guān)的房東或二房東。

李小加稱，很快就會(huì)進(jìn)到第二個(gè)發(fā)展階段，所謂節(jié)點(diǎn)伙伴，就是數(shù)字化能力，包括數(shù)據(jù)抓取能力和現(xiàn)金抓取能力比較強(qiáng)的，同時(shí)必須建立在已經(jīng)很有效的，而且利益和滴灌通是基本一致的節(jié)點(diǎn)的企業(yè)合伙人。

8月3日，滴灌通澳門交易所（MCEX）正式營(yíng)業(yè)，滴灌通現(xiàn)在通過海外機(jī)構(gòu)募資，通過直接投資的方式投資內(nèi)地的店鋪，形成每日分成合同即DRC，這相當(dāng)于滴灌通種出來的麥子，然后把麥子拿到澳門的滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所磨成面，成為DRO（Daily Revenue Obligation），這相當(dāng)于是DRC合同在滴灌通澳交所的托管憑證，類似于在港交所掛牌上市公司，DRO可在滴灌通澳交所進(jìn)行上市發(fā)行及二級(jí)市場(chǎng)交易等。

“相當(dāng)于給這些合同弄了一個(gè)簽證、護(hù)照，外資可以來買合同里面的權(quán)益了，形成了轉(zhuǎn)讓?！崩钚〖优e例稱，滴灌通引領(lǐng)基金正把持有的DRO進(jìn)行打包成DRP（境外金融產(chǎn)品），從境外國(guó)際投資者的視角看，澳交所的核心產(chǎn)品是DRP。

據(jù)介紹，DRP的優(yōu)先層類似傳統(tǒng)金融的債，可以讓銀行、保險(xiǎn)等固收投資者以債券形式參與投資; DRP的劣后層類似傳統(tǒng)金融的股，可以讓投行、對(duì)沖基金等股票投資者以股權(quán)形式參與投資；DRP的平層類似傳統(tǒng)金融的私募基金，可以讓主權(quán)基金、退休基金等機(jī)構(gòu)投資者以基金份額參與投資。這樣組合式的投資不僅可以風(fēng)險(xiǎn)分散最大化，也可讓投資者在行業(yè)、區(qū)域和影響力等方面實(shí)現(xiàn)多元配置。

李小加表示，明年開始，滴灌通將開始公布所投資的DRC的詳情，類似上市公司信息披露，按照國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則定期公布每一個(gè)DRC分成合約的三張財(cái)務(wù)報(bào)表，即這份DRC合約的店鋪現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債情況以及損益表情況等，便于二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者可隨時(shí)查看DRC合約的錢來自哪里、又去了哪里，“對(duì)于每一個(gè)小店、每一個(gè)合同，我們會(huì)每一天公布。”李小加說。

對(duì)于小店產(chǎn)生的壞賬和風(fēng)險(xiǎn)，李小加也稱，明年1月份會(huì)有公布，目前來說相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是非常低的，回報(bào)非常好。

據(jù)悉，明年1月，滴灌通將發(fā)表第二份白皮書。張高波介紹，把大資本和小企業(yè)連接起來的交易所，需要一套公正、透明的信息披露體系。滴灌通引領(lǐng)基金積累了1萬多家店的數(shù)據(jù)，接下來發(fā)布的白皮書，將會(huì)清晰地把交易所如何采集披露信息、收集資金、資金交收等流程展示出來。