作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

隨著“顏值即正義”時代的到來，身高也備受關注。當然，除了影響形象之外，身高還可能影響孩子未來的發展，比如參軍等。

有這樣一種“增高針”，針對孩子因生長激素缺乏導致的身材矮小。通過打針，每年可以長高10cm！這可以說大大緩解了家長的身高焦慮。

8月16日，以促生長素為主要在研管線的維昇藥業再度遞表港交所。2022年11月17日，維昇藥業曾沖刺港股，但未能在規定時間內通過聆訊。

根據《招股書》，維昇藥業面向內分泌藥物市場，“是一家處于后期階段、臨近商業化的生物制藥公司”。維昇藥業目前有三條在研管線，核心管線是隆培促生長素。

一、累虧超9億，尚未商業化

根據維昇藥業的官網，生長激素缺乏癥（GHD）是一種由于腺垂體無法產生足夠生長激素而引發的疾病，可分為兒童生長激素缺乏癥及成人生長激素缺乏癥。這種疾病可能會導致無法達到理想身高，骨折發生率顯著提高等問題。

《招股說明書》顯示，隆培促生長素在治療病人52周后，病人年生長速率為10.66cm/年。目前，隆培促生長素已完成臨床三期，預計將于2023年第四季度向國家藥監局提交生物制劑許可申請（BLA）。

生長激素缺乏癥 圖片來自維昇藥業官網

除了隆培促生長素外，維昇藥業還有另外兩條管線，分別是針對軟骨發育不全的TransCon CNP和針對甲狀旁腺功能減退癥的帕羅培特立帕肽。這兩個管線分別處在臨床二期和臨床三期的階段。

在研管線 摘自《招股書》

目前，由于三條管線均尚未進行商業化，因此維昇藥業并無收入。

根據《招股書》，2021年、2022年及2023年前5個月，維昇藥業只有銀行利息等其他收入，分別為125萬元、576萬元和387萬元。

由于研發及行政開支高企等原因，2021年、2022年及2023年前5個月的凈虧損分別為4.85億元、2.89億元和1.54億元，累計9.28億元。

利潤表 摘自《招股書》

2021年和2022年維昇藥業的經營活動現金凈流出均在2億元以上，現金余額也從2021年底8.8億元降至今年5月底的5.2億元。可以說，全靠融資續命。

除了尚未商業化，筆者還注意到，維昇藥業的核心產品均來自股東授權，是License–in的模式。

二、核心產品來自股東授權

公司創始人盧安邦1989年畢業于臺北醫學大學藥學專業，是一名醫藥行業老兵。他曾在武田工作7年，武田中國在他的領導下，銷售收入增長了超過10倍。

在他的操盤下，2018年，維昇藥業由Ascendis Pharma（ASND.US）和醫療投資平臺維梧資本等共同孵化創立。Ascendis Pharma是一家丹麥的醫藥公司，并已在納斯達克上市。

根據《招股書》，維昇藥業分別就現有的三款產品與Ascendis Pharma訂立三份獨家許可協議，獲得相關產品在大中華區開發、生產及商業化特許權。維昇藥業獲得免特許權使用費許可或里程碑付款。同時，其也向Ascendis Pharma A/S的三家全資附屬公司發行了共計4000萬股A輪優先股作為訂立獨家許可協議的對價。

與Ascendis Pharma的許可協議 摘自《招股書》

在之后的B輪融資中，紅杉中國，奧博資本、夏爾巴等機構也紛紛入局。維昇藥業兩輪共融資1.9億美元。B輪融資的估值達到了10.3億美元，不到3年增長了12倍。

A、B輪融資 摘自《招股書》

除了獲得授權，維昇藥業也向Ascendis Pharma購買試驗藥物等。2022年，維昇藥業向其購買藥物及成本分攤的金額高達5663萬元，提供服務的金額為1459萬元。此外，由于終止和Ascendis Pharma的采購合同，維昇藥業還承擔了1.15億元的虧損。

關聯交易 摘自《招股書》

2022年8月，維昇藥業與Ascendis Pharma Endocrinology簽訂了承諾及預付款項協議以采購儲備原料藥。2022年9月，維昇藥業支付預付款1000萬歐元（人民幣6917萬元）。2023年2月，由于商業供應策略發生變化，維昇藥業取消了上述承諾。這次取消給維昇藥業造成1.15億元的損失。

根據《招股書》，維昇藥業擁有Ascendis Pharma未來若干產品在相關地區內分泌疾病領域的優先談判權，并“擬與Ascendis Pharma合作評估未來潛在候選藥物”。

可以看出，Ascendis Pharma這個股東與維昇藥業聯系可以說非常緊密，并且相當強勢。從另一個角度看，維昇藥業的獨立研發能力并未得到有效驗證。

2021年、2022年和2023年前5個月維昇藥業發生的研發費用分別為2.74億元、1.8億元和1270萬元，逐步遞減。其中，2022年研發費用較上年同比下降34%，2023年前5個月較去年同期下降了73%。

核心產品隆培促生長素研發費用分別為1.94億元、1.06億元和290萬元；占各期研發費用的71%、59%及23%。

這也難怪有人將維昇藥業的模式戲稱為“VIC”，即VC+IP+CRO。從一個角度講，這種方式可以讓某種產品的面世在資本的支撐下快速推進。但從另一個角度講，這似乎更像是一個資本擊鼓傳花的游戲。在行業大牛的操盤下，通過授權的產品實現一級市場和二級市場的融資。

當然，這里面還蘊藏著一個風險，就是維昇藥業與股東Ascendis Pharma存在潛在的同業競爭。這或許成為港股上市過程中監管關注的問題之一。

三、生長激素市場，一塊被盯上的肥肉

眾多機構能夠掏出真金白銀，無疑是看好生長激素這個市場。根據《招股書》，中國人生長激素的市場規模在2022年為17億美元，預計2026年將增至31億美元，2030年為48億美元。

人生長激素市場規模 摘自《招股書》

按給藥次數計，人生長激素療法可分為短效生長激素療法和長效生產激素療法（LAGH）。短效生長激素又分為粉劑和水劑。

短效生長激素需要每天給藥，患者在治療時容易出現漏針，而漏針將使得生長速度變慢。與短效產品不同，長效生長激素每周給藥。這對患者來說更為方便，也更受市場的認可。因此，《招股書》中預測的LAGH市場增速遠超短效產品。

當然，長效產品的價格也更貴。按照《招股書》，長效生長激素每名患者每年的平均治療費用約為12.1萬元，是短效水劑的1.7-2倍，是短效粉劑的4.2-5倍。

事實上，瞄準這個市場的絕不只有維昇藥業。在這個領域，長春高新（000661）旗下的金賽藥業已經是妥妥的領頭羊。

金賽藥業研發的長效生長激素“金賽增”于2014年上市，是全球首支長效藥物。2022年，金賽藥業的生長激素制劑車間生產線正式投產，投產后的產能由3700萬支增加到7500萬支。

金賽增 圖片來自金賽藥業官網

2023年上半年，金賽藥業營收達51.39億元，超過長春高新總營收的80%。歸母凈利潤方面，金賽藥業上半年為21.97億元，超過長春高新合并口徑的凈利潤。

在《招股書》中，維昇藥業提到：“我們的核心產品隆培促生長素(lonapegsomatropin)的競爭對手包括推廣或開發LAGH療法的公司（如長春金賽藥業有限責任公司、I-Mab Biopharma Co., Ltd.、安徽安科生物工程（集團）股份有限公司、Novo Nordisk A/S），及推廣短效（每日注射）人生長激素的公司”。

除了金賽增外，維昇藥業還列出了其他8款在研的LAGH療法。其中，天境生物、諾和諾德的管線也已進入臨床三期。

國內LAGH療法 摘自《招股書》 **指臨床試驗數據首次公開發布的日期

不難看出，生長激素市場就像一塊肥肉，已經被很多人盯上，其中不乏金賽藥業等巨頭。在這種情況下，維昇藥業如何突出重圍？如果能夠順利獲批上市，商業化落地又將如何展開？除了依賴股東的授權，其自身的研發能力又如何？

維昇藥業需要回答的問題有很多。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。