天天財經訊，“上市即巔峰”這個形容詞，用在“醫用敷料第一股”敷爾佳身上再合適不過了。

而敷爾佳的董秘剛吃完上市“滿月酒”，就撂挑子走人了。

50天市值跌沒120億

董秘撂挑子散戶離場

就在上周，敷爾佳一紙公告，稱公司董事會秘書沈曉溪因個人職業規劃原因，申請辭去公司董事會秘書職務，同時不再擔任公司及其下屬子公司任何職務。截至公告披露日，沈曉溪直接持有公司股票25萬股，占公司總股本的0.06%。

沈曉溪的離職堪稱說走就走，以至于還沒找到接班人。因為敷爾佳的公告里也說了，因董秘一職暫缺，“暫由公司董事長兼總經理張立國代行董事會秘書職責。”

圖源：敷爾佳公告

作為公司創始人，張立國一人身兼三職。在該消息發布后，早就破發的股價連跌三天，并于9月15日再觸及上市以來最低點48.29元/股，當天收盤價已較上市首日收盤價跌超三成。

曾歷任哈爾濱三聯藥業股份有限公司（以下簡稱哈三聯）內審部主管、上市辦公室經理等職位的沈曉溪，在敷爾佳任職董秘已近三年。在此期間敷爾佳完成了上市輔導、首發申請、IPO并上市。今年8月1日，敷爾佳正式在創業板掛牌上市，這意味著公司上市才一個多月，作為董秘的沈曉溪就宣布離職。

對于其突然離職，有投資者猜測“董秘的離開，只怕春深不敢言”“哈三聯的員工突然離職，有矛盾？”也有股民調侃，稱“董事長親自披掛上陣”“可以直接和張總對話了。”

相較于董秘辭職，敷爾佳的投資者們顯然對已經破發的股價更加憂心。

在上市當日，敷爾佳曾創下80.04元/股的高位，不過截至9月21日，敷爾佳的收盤價已跌至48.39元/股，對比高點總市值蒸發超120億元。

股價連續下跌也讓敷爾佳的股東紛紛出逃。數據顯示，敷爾佳上市當日總股東戶數為37080戶，截至9月8日，股東戶數已縮減至27809戶，降幅超過1/4。

除了在資本市場備受冷落，敷爾佳今年上半年的營收凈利潤表現同樣落后于同行。

高毛利難阻盈利承壓

重營銷輕研發遭質疑

8月30日，敷爾佳交出了上市后的首份中報——一份“增收不增利”的成績單：2023年上半年實現營收8.69億元，同比增長6.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.54億元，同比下降1.09%。

對于上半年凈利下滑，敷爾佳的解釋是：線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增加、公司北方美谷基地啟用以及持續加大研發投入所致。

而與承壓的業績形成鮮明對比的，是敷爾佳高得驚人的毛利率。

敷爾佳在上市前就因超高的毛利率受人詬病。2022年，“148元一盒的敷爾佳面膜成本僅10元”話題沖上微博熱搜榜，事情緣于敷爾佳回復問詢函時提到，2020年-2021年前兩月，向哈三聯采購敷料單價分別為9.12元/瓶和9.8元/瓶，采購面膜單價為10.17元/盒和9.99元/盒。舉例來說，敷爾佳2021年采購醫用敷料和面膜的采購單價分別為9.80元/盒和9.49元/盒，而其產品在天貓、抖音等旗艦店的售價為103元/盒-133元/盒。

圖源：敷爾佳回復問詢函

招股書顯示，2020年-2022年，敷爾佳綜合毛利率分別為76.47%、81.95%及 83.07%。同行業公司中，2022年，水羊股份、珀萊雅、貝泰妮、巨子生物毛利率分別為53.12%、69.88%、75.31%、84.4%，敷爾佳僅次于巨子生物。

即便有如此高的綜合毛利率，敷爾佳的業績增長依然不穩定，尤其是凈利潤增長率波動明顯。

從財務數據看，敷爾佳上市前3年（2020年-2022年）的營業收入及凈利潤雖保持增長，但增速呈明顯放緩態勢。2020年-2022年，敷爾佳營收分別同比增長18.07%、4.08%、7.25%；歸母凈利潤分別增長-2.00%、24.38%、5.15%。

尤其是2020年，敷爾佳在凈利潤同比下降的前提下，還給股東支付了9.22億元的巨額現金分紅，要知道當年的凈利潤才6.48億元。

綜合毛利率如此之高，卻甚至出現了增收不增利的情況，敷爾佳的錢用在了哪里？

回顧敷爾佳的“成名路”，宣傳造勢是助推其成功的因素之一。尤其是近幾年公司宣傳費用遞增。

從招股書可以看出，近幾年敷爾佳一直在加大銷售費用上的投入。

2020年-2022年，敷爾佳的銷售費用分別為2.65億元、2.64億萬元及3.9億元，所對應的銷售費用率分別為16.75%、16.01%及22.06%。今年上半年，敷爾佳銷售費用繼續狂飆，從上年同期的1.84億元增至今年上半年的2.21億元，同比增長19.69%，占營收比例為25.4%。

簡而言之，線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增加是導致敷爾佳增收不增利的“罪魁禍首”。

與高額的銷售費用形成鮮明對比的，是敷爾佳在研發上的低投入。

敷爾佳去年9月的招股書顯示，2019年-2021年，其銷售費用分別為1.15億元、2.65億元、2.64億元。而同期研發投入分別為60.39萬元、147.97萬元、524.29萬元，占營業收入的比例分別為0.04%、0.09%、0.32%。

截至2022年底，公司研發人員共計8人，僅占員工總數1.67%；2021年和2022年，公司委托研發費用逐年大幅上漲。其中2022年，公司自主研發費用為193.89萬元，委托研發費用上漲至1257.30萬元。

由于宣傳費用遠高于研發投入，敷爾佳上市前還被深交所問詢其專利和研發能力。同時這也讓市場對于敷爾佳“重營銷輕研發”的質疑不斷。不過敷爾佳也在有意識地改善這一現象。2023年上半年，敷爾佳研發費用為1103.16萬元，同比增長33.95%，占當期營收的比例升至1.27%，研發人數也提升至22人。

敷爾佳爆火的隱秘往事

事實上，敷爾佳的爆火和上市，離不開兩個人，一是李佳琦，二是創始人張立國的資本運作以及和哈三聯的緊密合作。

1989年，張立國進入哈藥集團制藥五廠（以下簡稱哈藥五廠），先后擔任生產調度和車間技術主任。1992年12月，張立國跳槽到當時成立僅半年的黑龍江省中醫藥開發有限公司，而后者的股東之一，正是張立國的母校黑龍江中醫藥大學。

1995年11月，哈藥五廠與美國大生合資設立哈三聯。在哈三聯設立籌劃之際，張立國辭去工作下海經商。1996年5月與他人合伙成立了黑龍江省華信藥業有限公司（以下簡稱華信藥業），賺到了自己的第一桶金。

而張立國的進貨渠道正是哈三聯。

敷爾佳的招股書中提及，華信藥業自設立以來，主要經營粉針注射劑的處方藥品批發，經營的藥品主要包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品。

2014年，華信藥業提交了“敷爾佳”商標注冊申請；次年取得“敷爾佳”商標注冊證書，但張立國還差一張生產資質。

2016年，哈三聯涉足醫療器械研發、生產和銷售，并取得第二類醫療器械生產許可證以及醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證。此后華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。

2019年5月，敷爾佳面膜首次亮相李佳琦直播間。“爛臉的女生給我囤上100張敷爾佳！”當李佳琦第一次在直播間喊出這句話時，敷爾佳白膜以19.9元/片的價格創造了一晚賣25萬片的戰績。

資料圖 圖源：網絡

自此，敷爾佳被更廣泛的受眾人群所熟知。

事實上，敷爾佳與哈三聯不僅是業務合作伙伴。招股書顯示，2018年11月和2019年11月，敷爾佳分別借款6000萬元和4000萬元給三聯實控人秦劍飛旗下哈爾濱裕邁投資有限公司。

2023年，張立國與秦劍飛共同入圍哈爾濱十大富豪榜。其中，張立國以80億元位列第二，秦劍飛家族以28億元排名第五。

采購成本也低伴隨著奇高的毛利率、與同賽道競爭對手更為注重重營銷輕研發、增收不增利、二級市場備受冷落，這些如今都是打在這個“醫用敷料第一股”身上的標簽。而面對節節敗退的股價，“割肉走人”“終于清倉了”等言論屢有出現。

力押營銷卻上市就“變臉”，業績承壓的敷爾佳，作為面膜界的“茅臺”，未來還能繼續悶聲發大財嗎？