【編者按】2023年，全球經濟增長放緩，地緣政治沖突持續，全球經濟復蘇面臨重重考驗。超級投資人們如何挖掘中國機遇，如何布局全球市場？又如何在巨大的不確定風險中，尋找確定性機會？

近日，品浩（PIMCO）環球固定收益首席投資官（CIO）波以斯（Andrew Balls）做客澎湃新聞高端財經對話節目《超級投資人》。

品浩（PIMCO）成立于1971年，是全球最大的主動型債券基金公司，截至2023年一季度，共管理1.8萬億美元的資產。波以斯駐英國倫敦辦事處，主要負責監督公司的歐洲、亞太區、新興市場和全球專家投資團隊，主管一系列全球投資組合，也是投資委員會成員。

展望下半年的宏觀經濟，波以斯認為，在今年余下的時間至明年，現在已經非常接近美國加息周期的尾聲，美國的通貨膨脹水平將會朝著2%左右發展。美國經濟方面，存在經濟衰退、失業率上升和核心通貨膨脹率下降的重大可能性，但也存在很多不確定性。“這是一條狹窄的道路，衰退程度可能會是溫和的，甚至避免衰退，但經濟增長足夠放緩以抑制通貨膨脹。在這狹窄的基本路徑周圍存在著廣泛的風險。”波以斯說，“預計美國會出現溫和的衰退，這將伴隨著一定程度的失業率上升，隨著時間的推移，這將有助于進一步降低通貨膨脹。”

大類資產配置方面，波以斯強調了固定收益資產在當前經濟周期中的優異表現，“吸引人的收益率和高評級債券的防御性特征，使其在整體資產配置決策中非常有吸引力。”

談及中國的債券市場，波以斯指出，中國債券是全球投資組合中非常重要的一部分，它是繼美國之后全球最大的信貸市場之一。而在政府債券方面，中國被納入全球指數，對追求全球收益的投資者來說是非常重要的，現在全球債券基金中約有近10%是由中國貢獻的，“所以中國市場在信貸方面非常重要，它為我們提供了長期的良好投資機會，這是PIMCO非常重視的一個領域。”

“中國跟其他國家一樣，正面臨新冠疫情引發的不確定性，但總體而言，我們預計未來十年的經濟增長速度較過去十年將有所放緩，但增長質量較高，即投資和消費支出之間的平衡更為可持續。”波以斯對中國經濟的發展充滿信心。

以下是澎湃新聞記者專訪波以斯的文字實錄（略有編輯）：

澎湃新聞：通脹是當今美國經濟的一個“頭號難題”，你認為，美國通脹何時能回落至2%的目標水平？

波以斯：通貨膨脹可能是過去一年，甚至更長時間以來對宏觀經濟和市場表現的決定因素。在未來18個月內，我們看到通貨膨脹可能會朝著2%左右的水平發展。因此，從現在到2024年底之間，當我們看核心通脹率，即排除能源和食品因素后，其中一個有趣的問題是，當我們從高位下降至3%左右的核心通脹率后，是否會停留在3%或略高一些的水平，還是會繼續下降至2%左右？我們的觀點是，在今年余下的時間至明年，美國通貨膨脹水平將會朝著2%左右發展。在美國，我們認為存在經濟衰退、失業率上升和核心通貨膨脹率下降的重大可能性，但也存在很多不確定性。美國勞動力市場數據仍然相當強勁，這可能對美聯儲和全球金融市場構成挑戰。如果我們停留在3%以上的通貨膨脹率水平，那將是相當困難的情況。

澎湃新聞：你剛才提到了食品和能源，你認為哪個行業是最頑固、難以降低通貨膨脹的一部分呢？

波以斯：我認為通貨膨脹是由兩個相關事物推動的。首先是消費者實力強勁，因此美國的消費支出以及與之相關的服務業成本都在上升。其次是美國的工資和工資通脹情況。食品、能源以及與住房相關的成本在美國的通貨膨脹測量中也非常重要，你可以看到這些成本正在逐漸下降，并將通貨膨脹率從7%或8%降低至3%左右。但是，要實現下一階段的目標，需要看到美國國內需求的降溫以及工資通脹的放緩。我認為這是一個不確定因素。如我所說，根據我們的預測，我們將在未來一年半內實現這個目標，但這仍然非常重要。而且，當你看其他國家，如歐洲或英國，雖然相比美國進程稍慢一些，但前景相似，也存在同樣的不確定性。因此，不僅是對美國央行，對全球各國央行都是一個挑戰。

澎湃新聞：在通貨膨脹回到2%的目標水平之前，你認為美聯儲還會采取哪些措施？

波以斯：接下來的短期數據以及未來幾個月，我認為美聯儲顯然會采取依賴數據的方式。我們已經非常接近美國加息周期的尾聲，這是一個非常重要的周期。在此期間，他們采取了一些積極的措施，包括上調利率75個基點。我們預期美聯儲主席鮑威爾的講話將非常謹慎，并表明將采取依賴數據的方法。市場預期在2024年中期及以后可能會有一些政策放松，這看起來相當合理。但短期和中期的政策路徑顯然將完全依賴于數據情況。

澎湃新聞：美聯儲繼續加息的可能性有多大？

波以斯：我認為現在的狀況是需要等待、觀察。回顧一年前的情況，可以看出當時市場可能對美聯儲的行動定價不足，當時全球包括美國在內的利率曲線經歷了一次大規模的重新定價。從我們的角度來看，現時市場定價看起來相當合理。這可能是整個周期內最后一次加息，也可能還有進一步的加息，但我認為我們需要觀察數據的發展。事實上，他們可能會設法保持開放態度，暗示他們可能會采取更多措施。

澎湃新聞：美國銀行危機，自年初發生以來已經有一段時間了。你認為它的影響如何？還會產生長尾效應嗎？

波以斯：我們已經看到一些銀行受到影響，并且銀行的合并仍在繼續。這在全球金融市場方面產生了中等程度的影響。但是，長期影響將體現在信貸條件和貸款條件上。在美國經濟中，地區性銀行是非常重要的貸款機構。在某些地區，個別銀行非常重要。總體而言，在商業、房地產方面，地區性銀行在美國經濟中扮演重要角色。鑒于我們已經看到的沖擊，以及存款人將資金轉移到地區性銀行，地區性銀行很可能需要長期支付更高的存款成本。在我們進行預測時，這引申至信貸條件，讓我們預期美國經濟在未來幾個月會陷入衰退。美國可能將經歷相當輕微的衰退，但增長將進一步放緩。

作為預測者，需要面臨的復雜問題是，在經濟轉折點時難以得到精確預測。我們的基準假設是美國會出現相當溫和的經濟增長放緩，但我認為美國經濟面臨的一個主要風險是地區性銀行面臨的壓力，信貸收縮可能導致更嚴重的經濟放緩。另外，我們已經討論了通貨膨脹和通貨膨脹風險，另一方面，經濟增長也存在下行的風險，因為不僅是地區性銀行的問題，還因為美聯儲在短時間內累計加息了500個基點，因此很難判斷這對實體經濟的影響。隨著時間的推進，這些緊縮的金融條件可能會在美國經濟上產生更大的影響。

總的來說，我們預計美國會出現溫和的衰退，這將伴隨著一定程度的失業率上升，隨著時間的推移，這將有助于進一步降低通貨膨脹。但我再次強調，展望中存在許多不確定性，既有持續的通貨膨脹風險，也有經濟增長的下行風險。

澎湃新聞：你認為美聯儲是否能夠在不拖累經濟的情況下實現通貨膨脹控制目標？美聯儲如何在控制通貨膨脹、勞動市場和經濟增長等方面取得平衡？

波以斯：我們預測的中央路徑與美聯儲的預測相似，即經濟增長會放緩，相當可能會出現衰退，通貨膨脹會逐漸趨緩。

正如我們所說，近幾個月來通脹方面的進展相當令人鼓舞。所以，我認為無論美國是否會陷入衰退，從中期來看，經濟前景看起來相當積極，雖然增長減緩，但未有大幅度衰退，而且通貨膨脹逐漸下降。

我們傾向認為一旦核心通貨膨脹率低于3%，美聯儲將視之為重要的成就。并且，隨著時間推動，這將使他們更加關注下行的經濟增長風險。圍繞著更高通貨膨脹的風險存在一系列不確定性，過去幾年市場的預測一直相當寬泛，所以我們對這些通貨膨脹預測應該持謙虛態度。另一方面，正如我所說，下行的經濟增長風險是一個問題。可能會出現比我們預測更嚴重的通貨緊縮。所以中央路徑如果能夠實現，會是一個相當積極的路徑。但在這條路徑周圍存在著許多風險，如我之前所說，于宏觀轉折點進行預測是一個非常困難的課題。

澎湃新聞：美國2年期和10年期國債收益率出現大幅度倒掛，這一直被認為是經濟衰退的表現之一，你怎么看？

波以斯：從歷史上看，美國國債收益率曲線在最前端和聯邦基金利率之間的倒掛，或者在2年期和10年期之間的倒掛，以及其他形式的收益率曲線倒掛，通常被視為衰退的可靠指標。雖然這指標往績不俗，但并不完美。在本次周期中，美聯儲將政策利率調高至相當嚴格的水平，相比于美國央行的中性利率。

這是因為高通脹水平和通脹輸入的存在，導致了這種混淆。在考慮實際利率時，你需要考慮通脹因素。總體而言，我們認為限制性政策下的利率、收益率曲線的倒掛在前瞻市場定價的路徑看起來相當合理。如果通貨膨脹與我們的預期保持一致，這將為美聯儲開始放寬貨幣政策鋪平道路。

最理想的期望是美國將出現經濟衰退，一個相當溫和的衰退，但將看到衰退的標準得到滿足，以及收益率曲線的形狀與此相一致。有一個有趣的觀點，已經有很長一段時間看到收益率曲線倒掛，并且很多預測者都預測將出現衰退，希望即使在增長率下降的情況下，它不需要像過去的一些衰退那樣具有破壞性。所以，總體上，我認為這是一個相當合理的預期中的結果，但圍繞這個相當合理的結果仍然存在一系列風險。我認為美聯儲此時對通脹下降和相當合理的經濟增長結果都會感到相當滿意。但他們還希望看到消費者方面的進一步放緩。

澎湃新聞：俄烏沖突已經一年多，與當時相比，當前國際經濟環境已經有很大的大不同，你認為，俄烏沖突還會對世界經濟產生怎樣的影響 ？

波以斯：在能源價格方面，俄羅斯和烏克蘭的沖突發生時立即產生了很大的影響，但其中一部分的影響已經逐漸減弱。在天然氣方面，當時歐洲的前景面臨相當大的風險，但在目前來看，歐洲似乎已經在能源供應鏈上顯著地減少了對俄羅斯天然氣的依賴。我認為關于俄羅斯、烏克蘭以及歐洲天然氣問題的預測已經被證實超出了預期。

歐洲經濟表現得比預期的要好。俄羅斯和烏克蘭的沖突，參與其中的人們面臨著非常艱難、可怕的局面。就市場影響而言，風險在很大程度上已經是眾所周知的，所以我認為這不會成為市場主要的推動因素，除非當前的局勢發生轉變，但我們當然要密切關注。

這提醒我們，我們生活在一個充滿沖突的世界，不僅是俄羅斯和烏克蘭的沖突，還有中美貿易摩擦，以及其他更廣泛的貿易緊張局勢，近年來我們遭遇的供應鏈中斷和努力實現的供應鏈多元化。這一系列的地緣政治風險是我們作為投資者需要注意的，不單是涉及俄羅斯和烏克蘭一類的風險，而是更廣泛的一系列地緣政治風險，投資者需要將其納入對每個國家進行分析的考量之中。

澎湃新聞：目前，判斷海外主要經濟體可能會出現“硬著陸”的聲音不少，你如何看待這一觀點？

波以斯：我認為這些風險一直存在，但如果我們得到當前通脹趨勢的確認，并且通脹在全球十大經濟體和許多新興市場經濟體中得到降低，我們可以對未來持樂觀態度。

近期通脹形勢相對有利，如果我們確認這種改善的通脹趨勢，這將對全球經濟前景產生積極影響。但同時，高通脹也是一個重要的風險因素，如果通脹率持續高于3%（我指的是美國的情況），并且經濟增長逐漸放緩，那么中央銀行將面臨重大挑戰，因為如果中央銀行在暫停加息后需要進一步收緊政策，那可能會對市場產生較大的沖擊。

所以這絕對是我們非常認真對待的一個風險。好消息是最近的通貨膨脹數據在總體上相當令人鼓舞，尤其是在美國，但宣布勝利還為時尚早。因此，我認為這仍然是一個重要的風險來源。例如，這將影響我們PIMCO對信用市場敞口以及信用市場和股票市場脆弱性的看法。如果我們陷入了較高的通貨膨脹均衡狀態，那將需要更多的中央銀行緊縮政策來迫使經濟更嚴重地放緩。

澎湃新聞：你對美國下半年的經濟展望如何？

波以斯：下半年經濟增長可能會減弱，美聯儲的預測看起來相當合理，并預計明年經濟增長將疲軟。在美國，衰退的定義涉及到廣泛的宏觀指標，不僅是增長率，我們還認為可能會出現經濟增長足夠疲弱，以至于在未來一年內推升失業率。在過去，美國經濟中失業率上升1%通常與衰退相關聯，這符合我們的基本預期。當中的好消息是，美國的數據在某種程度上證明了反向情況：勞動市場數據依然強勁。但這也是一把雙刃劍，因為美聯儲確實需要看到國內經濟增長放緩，以達到通脹目標。

因此，這是一條狹窄的道路，衰退程度可能會是溫和的，甚至避免衰退，經濟增長足夠放緩以抑制通貨膨脹。但在這狹窄的基本路徑周圍存在著廣泛的風險。

澎湃新聞：整體看，亞洲新興經濟體資產與經濟今年將有怎樣的表現，應對發達經濟體貨幣政策壓力的彈性如何？

波以斯：總體而言，相比于美國和G10國家，新興市場早些時候就開始實施貨幣政策收緊，這對它們來說是一個顯著的積極因素。在這個全球債券市場大幅波動的時期，我們看到了新興市場表現相當不俗。總體而言，新興市場在這個時期表現相當強勁。當然，全球風險依然很重要。我之前提到的高于預期的通貨膨脹、G10國家進一步加緊政策、更大或更深的衰退風險，以及地緣政治和貿易挑戰也會影響新興市場。

但總體而言，我認為形勢相當有利，PIMCO的新興市場團隊將在各個市場中找到良好的投資機會，但需要非常謹慎地區別國家之間的差異，以及在各個行業中選擇投資。當然，肯定有很好的機會可尋。

澎湃新聞：除通脹外，你認為世界經濟面臨的下一個巨大挑戰是什么？需要警惕哪些“黑天鵝”和“灰犀牛”事件？

波以斯：我認為目前最明顯的風險是高于預測的通貨膨脹和低于預測的經濟增長，這在宏觀影響上表現不同。

但從全球金融市場來看，我們會看到信貸市場和股票市場對于這一周期相對固定收益的表現良好。

剛談論到債券市場收益率曲線的倒卦，以及債券市場對衰退風險的指示。企業信貸市場并沒有以相同的方式反映這一點。因此，我們認為在這一周期中采取債券的防御性部署是非常合理。

美國和全球核心債券的收益率看起來相當有吸引力。在防御性部署上可以獲得良好的回報。因此，通貨膨脹的關鍵風險來自地緣政治，在這種地緣政治動蕩時期，貿易風險和工業政策風險也都存在。在美國和歐洲，政府干預市場的風險也很大。所有這些因素都需要考慮，并相應地評估個別國家、行業和發行人，因為當面臨這些風險和干預時，往往會出現贏家和輸家。

澎湃新聞：美聯儲目前正處于加息周期，而中國人民銀行為了促進經濟的發展，現在是在降息，并且放寬了房地產領域的政策。你覺得中國和美國會繼續保持不同的經濟周期還是最后會趨同？

波以斯：我認為通貨膨脹狀況確實存在很大差異。美國和其他國家面臨著非常高的通貨膨脹，而中國的情況明顯不同，因為中國的通脹水平可能低于當局的預期目標，這是一個關鍵的區別。美國經濟正在放緩，我們預計明年的基本情況是政策利率將會下降，所以從某種程度上來說，兩國的經濟周期可能有些相似，但實際上我認為兩國的動態相當不同。美國的目標是應對通貨膨脹，因此利率加息周期可能接近尾聲，但關鍵問題在于需要進一步降低通貨膨脹。而在中國，政府已經發出了關于政策刺激的信號，包括貨幣刺激。所以我們可能會看到中國人民銀行繼續放寬貨幣政策，但我認為這些動態是相當不同的。中國是一個非常龐大的經濟體，對全球經濟非常重要。因此，我們需要密切關注中國的發展，不僅是中國市場的發展，還有對全球經濟的影響。如果我們看到中國經濟的改善，這將對全球經濟展望產生積極的影響。

澎湃新聞：你如何看待當前中美關系？中美經貿關系面臨哪些挑戰？將對全球產生何種影響？

波以斯：中美貿易摩擦已經存在一段時間，我認為這可能會成為一個長期的問題，因此必需納入我們的預測之中。同時，新冠疫情后的影響，與政治和地緣政治無關，更多地涉及到供應鏈的韌性。因此，世界各地許多企業正在審視其供應鏈的韌性，確保供應鏈具有足夠的多樣性。這是我們這里所有公司的信貸分析師正在關注的問題。

基本情況下，中美貿易摩擦將會持續，但已經達到了一種可以預測、穩定的狀態。2024年美國將舉行總統選舉，這對于全球市場來說也是一個重要的問題。因此，我想說，雖然我們通常關注中美關系，但在貿易方面，我們還需要關注例如供應鏈多樣化方面等的更廣泛問題。

澎湃新聞：隨著過去幾十年的快速發展，中國已成為世界第二大經濟體。你對中國經濟未來的發展有何看法？

波以斯：我們必須從數據和質量作考量，這也是中國經濟政策的一個特點。總體而言，我們預計中國的經濟增長趨勢正在放緩，與中國政府的官方預測相符，但你會看到政府非常努力地提高增長的質量。通過更加關注家庭或消費者支出的增長，以實現持續的經濟增長。中國跟其他國家一樣，正面臨新冠疫情期間和其后果引起的不確定性，總體而言，我們預計未來十年的經濟增長速度較過去十年將有所放緩，但增長質量較高，即投資和消費支出之間的平衡更為可持續。

澎湃新聞：2023年上半年，中國GDP同比增長5.5%，你對這個數據有什么看法？

波以斯：總體而言，我們預計今年的經濟增長率約為5％，與官方預測相近，這意味著下半年的增速可能會比上半年稍慢。接下來值得關注的是財政刺激措施以及財政方面的資金支持，可能還會有進一步的貨幣寬松政策。我們不認為會出現大規模干預措施，顯然，對于經濟增長的質量和數據的關注仍然非常重要。不過，這種政策刺激的重點還是值得密切關注的地方。

澎湃新聞：具體到中國市場，對于PIMCO來說，中國市場意味著什么？

波以斯：中國市場在企業信用方面非常龐大以及重要，它是繼美國之后全球最大的信貸市場之一。而在政府債券方面，中國被納入全球指數，對追求全球收益的投資者來說是非常重要的，現在全球債券基金中約有近10%是由中國貢獻的。所以中國市場在信貸方面非常重要，它為我們提供了長期的良好投資機會，這是PIMCO非常重視的一個領域。

澎湃新聞：在這樣一個不確定的時刻，從大類資產配置的角度來看，你覺得應該把錢放在哪里？

波以斯：全球收益率的上升對固定收益領域的影響十分重要，尤其是在2022年市場表現非常困難之后發生的。在2022年，投資者看到全球固定收益和全球股票同時下跌，這是一個非常不尋常的情況。但展望未來，全球收益率的起始水平在固定收益領域看起來非常有吸引力。例如全球債券基金或美國綜合債券基金，會發現收益率在5%到6%之間。而如果考慮承擔更多信貸風險的策略，收益率可能會在6%、7%或8%左右。所以這些都是非常有吸引力的起始收益率。因此，在投資者考慮資產配置時，我們認為考慮到可獲得的收益率，這是對預期回報最好的指標，并在全球固定收益資產配置中有著非常重要的作用。

我們與客戶進行討論時，他們看到這些非常有吸引力的收益率，對將其納入資產配置決策中表達出了濃厚的興趣。

澎湃新聞：除了收益率之外，還有哪些因素使債券市場具有吸引力呢？

波以斯：除了收益潛力非常吸引人，固定收益投資還具有分散投資的好處。當股市表現不佳時，債券市場通常表現較好。盡管在2022年，通脹對股票和固定收益都產生了負面影響，但在最近的股市疲軟期間，尤其美國地區銀行危機時，固定收益出現更正常的趨勢。展望未來，我們認為高評級的債券基金在股市疲軟時有提供資本收益的潛力，因此起到了分散投資的作用。當然，部分原因是我們在各個期限上看到的高收益率，但同樣重要的是我們在G10經濟體中觀察到的廣泛的央行周期。因此，在預期增長疲弱時，央行完全有足夠的空間來降低政策利率。這些吸引人的收益率和高評級債券的防御性特征使其在整體資產配置決策中非常有吸引力。

澎湃新聞：除了債券之外，在當前的環境下，你是否會對自己的投資組合進行其他調整?

波以斯：在投資組合調整方面，我在全球投資組合中增加更多的利率風險。一旦你達到了約4％或較國債收益率稍高的時候，我認為在投資組合中增加更多久期投資或利率風險是合理的。有許多全球市場，包括英國、澳洲、加拿大、新西蘭以及美國，看起來相當有吸引力。我們PIMCO通常會在投資組合中非常謹慎地對待信貸風險。我們不希望在企業信貸風險方面過度暴露。在當前的估值水平下看起來相當合理，如果基準是正確的，即軟著陸、淺度衰退和僅有輕微通脹的情況，那么回報將是不俗的。但在宏觀波動、較高的通脹率和較低的增長率情況下，信貸市場可能面臨風險。

此外，有許多全球市場可以作為信貸風險替代品，從而在投資組合中增加利差風險。美國機構抵押貸款是相當有吸引力的選擇。在美國、英國和其他市場可提供RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押貸款支持證券），我認為在新興市場的部署可專注在高評級債券上。在信貸領域，可以關注一些高評級信貸產品，對低評級但高收益的信貸產品則需要更加謹慎。

澎湃新聞：你認為中國資產在海外機構投資者的投資組合中扮演著什么角色？

波以斯：就全球信貸市場份額和全球指數而言，中國是一個非常重要的組成部分。目前在我們的投資組合中，我們對中國資產持相對中性的態度。

在中國國債方面，當前的收益率水平相當低。因此，大多數情況下，我們在中國的投資暫時會持相對中性的態度。但我認為隨著時間的推動，將中國納入全球指數是非常有益的，它是一個重要的市場，提升全球指數的多樣化。

澎湃新聞：中國債券市場在去年年底大幅調整后已顯著反彈，怎么看市場后續的投資價值？

波以斯：我認為，與中國未來預期的強勁增長相比，中國債券收益率水平顯得有些偏低。當然這是反映了通脹水平非常低，以及更多央行寬松政策將會落實。但我仍然認為，對于預期在未來幾年內有強勁增長的經濟體，我期待看到中國市場的收益率會相對較高。過去幾年里，全球收益率已經經歷了大幅重新定價，但中國尚未出現這種情況，主要是因為中國并未出現其他地區所見的高通脹問題。總體而言，我們的團隊對中國的利率風險持較為中性的態度。但在我的觀點中，未來中國市場的收益率將會提升。