2008年爆發(fā)的美國金融危機，是一場由次貸債務(wù)和房市泡沫引發(fā)的席卷全球的經(jīng)濟危機，也是1930年代“大蕭條”（The Great Depression）之后出現(xiàn)的規(guī)模最大的一次“大衰退”（The Great Recession）。

這場危機是美國長期以來奉行自由主義經(jīng)濟信條的制度結(jié)果。按照“市場行為者比監(jiān)管機構(gòu)更清楚并更有能力保護自己利益”的信條，上世紀八十年代之后，美國市場經(jīng)歷了一次又一次的放松管制，金融風(fēng)險的“負外部效應(yīng)”被完全置之不理，包括“抵押貸款證券”（MBS）、“資產(chǎn)抵押證券”（ABS）、“債務(wù)抵押債券”（CDO）、“信用違約互換”（CDS）、“結(jié)構(gòu)性投資載體”（SIV）在內(nèi)的高風(fēng)險金融衍生品泛濫成災(zāi)，最終導(dǎo)致全球經(jīng)濟處于金融責(zé)權(quán)完全不對稱和內(nèi)外風(fēng)險完全失控的境地。

多德-弗蘭克法案

這場危機早在2007年已經(jīng)就初步顯現(xiàn)，但到了2008年才全面爆發(fā)。危機期間，美國政府迅速采用了一系列救急措施，并逐步在借貸業(yè)務(wù)、破產(chǎn)保護、稅收政策、平價住房、信用咨詢、許可制度、金融機構(gòu)及其交易信息披露等方面進行了一場規(guī)模空前的改革，試圖解決消費者保護、經(jīng)理人薪資、銀行準(zhǔn)備金、影子銀行、金融衍生品等方面存在的問題，遏制“華爾街的貪婪”，以確保金融市場和整個經(jīng)濟不再陷入類似的“非理性繁榮”（irrational exuberance）。

危機之后出任財長的蒂莫西?蓋特納（Timothy Geithne）為金融改革提出了五個要點：把聯(lián)邦儲蓄保險機制擴展到非銀行金融機構(gòu)；確保問題機構(gòu)有序倒閉而不是等待政府救助；防止納稅人上鉤受損；對聯(lián)邦儲蓄保險公司和聯(lián)邦儲備委員會的權(quán)力擴展進行制衡；提高金融公司和相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的準(zhǔn)備金要求。

2010年，奧巴馬總統(tǒng)簽署了長達2300頁的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以康涅狄格州聯(lián)邦參議員Christopher J．Dodd和馬薩諸塞州聯(lián)邦眾議員Barney Frank的名字命名，一般簡稱為“《多德-弗蘭克法案》”）。其核心內(nèi)容是：

第一，成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FSOC）和政府問責(zé)辦公室（GAO），擴大監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力，允許分拆陷入困境的所謂“大到不能倒”的金融機構(gòu)，禁止使用納稅人資金救市，限制金融高管的薪酬。第二，設(shè)立消費者金融保護局（CFPB），賦予其超越監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力，負責(zé)監(jiān)管按揭貸款、信用卡等個人金融產(chǎn)品，全面保護消費者合法權(quán)益。第三，采納防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的“沃克爾規(guī)則”（Volcker Rule，由前美聯(lián)儲主席、時任總統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)興顧問委員會主席保羅?沃克爾提出，最終于2013年12月獲得批準(zhǔn)），限制大金融機構(gòu)的投機性交易，規(guī)定貸款證券化產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)需留存不少于5%的風(fēng)險準(zhǔn)備金，加強對金融衍生品的監(jiān)管。

《多德-弗蘭克法案》推翻了被動應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和金融危機的監(jiān)管理念，將消費者金融保護局作為防止系統(tǒng)性風(fēng)險的第一道防火墻，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會作為防止系統(tǒng)性風(fēng)險的第二道防火墻，聯(lián)邦存款保險公司作為防止系統(tǒng)性風(fēng)險的第三道防火墻，較為徹底地修補了美國金融監(jiān)管的漏洞，很快取得了明顯的成效。

但是，左派勢力仍然批評政府做得還不夠，特別是危機的罪魁根本沒有得到應(yīng)有的懲罰。而右翼的華爾街及共和黨則一直對這個法案持否定態(tài)度，認為該法擴大了政府對市場的干預(yù)，讓房利美（Fannie Mae，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）和房地美（Freddie Mac，聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）這兩大美國政府贊助的企業(yè)逃脫了引爆危機的責(zé)任，給金融行業(yè)帶來了過高的額外成本，削弱了美國金融機構(gòu)競爭力。

有人甚至對該法提出違憲訴訟。2017年2月，現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普下令對《多德-弗蘭克法案》進行全面審查，要求大幅縮減監(jiān)管系統(tǒng)的權(quán)力，減輕金融市場的監(jiān)管壓力，開放投資選擇。2018年3月，美國國會參院通過法案，放松了監(jiān)管規(guī)則，并對資產(chǎn)在2500億美元以下的銀行減少監(jiān)控。

從美元信用到樓市泡沫

如果要進一步理解美國金融改革的效果，我們還必須從次貸危機和房產(chǎn)泡沫的傳導(dǎo)機制和過程說起。

首先，美元具有作為世界最主要儲備貨幣的特殊地位（法國人稱之為“蠻橫的特權(quán)”，exorbitant privilege）。1971年尼克松宣布美元不能再按固定價格兌換黃金后，二戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系“布雷頓森林體系”隨之崩潰，美元完全成為一種世界性的信用貨幣，它的價值基礎(chǔ)不再是有內(nèi)在價值的貴金屬而是美國政府的信用。美元成為一種世界信用貨幣，是理解美國經(jīng)濟的本質(zhì)和運作的兩大支點之一，另一個支點是美國民主制度的政權(quán)公有特征導(dǎo)致的政府預(yù)算赤字和國債膨脹趨勢。

世界信用貨幣和國債膨脹趨勢意味著，美國既不需要通過增加出口去換取儲備貨幣（美元本身就是），又不需要通過增加儲蓄去購買國債（用商品換到美元的國家自然會買收益風(fēng)險比高的美國國債）。所以，在過去的幾十年里，美國的貿(mào)易逆差一直在擴大，經(jīng)濟增長一直靠國內(nèi)消費驅(qū)動，而不斷增加的國債，則有相當(dāng)部分是由通過儲蓄投資和出口順差換來美元的中國和日本所持有。在這個過程中，美國國內(nèi)的物價持續(xù)被廉價的進口品所壓低，美元的借貸利率也由于國債廉價籌資及刺激經(jīng)濟的需要而被壓低，而美元的貨幣供給則由于國際貿(mào)易和資本流動的需要而擴大。這三個過程導(dǎo)致了兩個必然結(jié)果：一是美國國內(nèi)資產(chǎn)升值的壓力增大，二是美國國內(nèi)人力升值的壓力也增大。

美國國內(nèi)的資產(chǎn)升值可以這么理解：美國人靠加印貨幣換取外國商品后，美元在政府信用的抽象基礎(chǔ)之外，還需要有實物性質(zhì)的資產(chǎn)為具體基礎(chǔ)；資產(chǎn)升值一方面是因為進口的廉價商品壓低了物價（價值只能從商品流向資產(chǎn)及相關(guān)市場），另一方面則是因為，推高美元實物基礎(chǔ)的價值對美元本身的信用更加有利（資產(chǎn)價高則美元可靠）。美國的人力升值則有另外的循環(huán)推動效應(yīng)，它導(dǎo)致國內(nèi)制造業(yè)投資轉(zhuǎn)向人力廉價的外國，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所生產(chǎn)的商品回流，又進一步推高了美國的貿(mào)易逆差，并強化了美國在國際經(jīng)濟中處于不利地位的假象。

2008年危機之前的美國房市泡沫，正是在美國這個經(jīng)濟邏輯的支配下出現(xiàn)的。房產(chǎn)（或企業(yè)資產(chǎn)）升值本身并不必然導(dǎo)致危機，但房產(chǎn)杠桿化和證券化失控，則必然出現(xiàn)相關(guān)各方的償付能力和虧損破產(chǎn)的巨大風(fēng)險。隨著房產(chǎn)的升值，房產(chǎn)買賣、抵押貸款及其證券化等變得日益有利可圖（當(dāng)年筆者的許多親朋好友都成了兼職房貸員）?？僧?dāng)不顧家庭收支比例的掠奪性放款開始泛濫（美國家庭債務(wù)與可支配收入的比率從1990年的77%上升到2007年的127%，次貸占抵押貸款的比例也從8%上升到20%，非主居房的擁有比例則從2000年的20%上升到35%），收入不穩(wěn)定和次貸利率的轉(zhuǎn)換浮動，最終就變成了拖欠還貸、違約不付、房產(chǎn)拍賣、房價下降、貸款虧損、證券跌價、資金斷鏈、企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)上升、收入下降的多米諾骨牌式的危機。

對美國經(jīng)濟的悲觀預(yù)言何以落空

從本質(zhì)上看，危機之后的金融改革，主要針對的正是房產(chǎn)過度的杠桿化和證券化，使房產(chǎn)的借貸審核更加嚴格，使房產(chǎn)證券的風(fēng)險控制更加制度化。在金融改革的同時，美國政府投入了數(shù)以千億的資金進行救助，并持續(xù)采用寬松的貨幣政策和財政政策，美國經(jīng)濟因此很快得到恢復(fù)（當(dāng)年各種保險費都大幅上漲，生活質(zhì)量明顯受損）。

這場危機使13萬億美元或20%的美國家庭資產(chǎn)化為烏有，但到2012年底就基本漲回。近年，美國的房價指數(shù)已經(jīng)超過危機前的水平，股市也從損失過半漲到了低點的4倍左右。危機令美國經(jīng)濟損失近千萬個就業(yè)機會，但到2014年就基本恢復(fù)，此后失業(yè)率也一直保持較低水平。

美國的金融改革基本解決了經(jīng)濟行為中的道德風(fēng)險問題，但是，美國經(jīng)濟中的財政擴張趨勢卻依然故我，低儲蓄和貿(mào)易逆差傾向也沒有扭轉(zhuǎn)的跡象。同時，美元的特殊貨幣地位，使美國的資產(chǎn)價值繼續(xù)被推高，股市和房市價格指數(shù)即便在利率回調(diào)時也連創(chuàng)新高，已經(jīng)連續(xù)了多年的經(jīng)濟增長甚至出現(xiàn)了一種繼續(xù)讓人意外的“特朗普驚喜”：美國商務(wù)部最新公布的修正數(shù)據(jù)顯示，美國第二季度實際GDP按年率計算環(huán)比增長4.2%，高于預(yù)期的4%，比之前公布的初值4.1%略有上調(diào)，這是自2014年第三季度以來的最快增速。

可以說，從1980年代的“日本挑戰(zhàn)”到2010年代的“中國挑戰(zhàn)”，對美國經(jīng)濟的悲觀預(yù)言大致上都落空了，“美國的衰落”也似乎僅僅是“美國被相對削弱”而已。

那么，美國的儲蓄、財政和貿(mào)易“三赤字”，為什么并沒有象預(yù)言中所說的那樣影響美國的經(jīng)濟增長？

如上所述，美元的特殊國際地位確實使“低儲蓄和貿(mào)易赤字不利增長”的常規(guī)不再起作用，因為在財政貨幣擴張和外資流入的情況下，低儲蓄不會影響投資需求而只會擴大消費需求，貿(mào)易赤字則只是外移產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品回流和加印美元強化購買的結(jié)果。至于財政赤字的問題，多年的赤字確實使美國國債總量已經(jīng)突破了年度GDP（2017年為19.39萬億美元），但就像克林頓時期的繁榮會使財政收入回升那樣，美國經(jīng)濟的持續(xù)增長仍然有可能使國債總量得到控制，何況目前國債利息占財政總支出的比率（現(xiàn)約8%）還遠沒達到損害美元信用的地步，而且財政擴張本身也包含了某些增長效應(yīng)。

所以，更重要的問題可能是美國經(jīng)濟本身的生產(chǎn)要素配置彈性和創(chuàng)新能力空間。在這一點上，按照筆者在美二十多年的觀察，資本市場、高等教育、商業(yè)信用、政府宏觀經(jīng)濟能力等四個方面的效率，很可能是確保美國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵指標(biāo)。

如果說美國在2008年危機之后的金融改革能給中國提供什么借鑒的話，那么，政府宏觀經(jīng)濟能力肯定是突出的一個，而資本市場、高等教育、商業(yè)信用則肯定也是中國經(jīng)濟急需進一步發(fā)展的三大方面。