7月23日，中國社會科學院金融研究所發布《2023年二季度中國杠桿率報告》（《報告》），報告預計全年宏觀杠桿率上升11個百分點以上。

債務增速放緩，但宏觀杠桿率繼續上升

報告測算，2023年二季度宏觀杠桿率上升2.1個百分點，從一季度末的281.8%上升至283.9%。分部門看，居民部門杠桿率上升0.2個百分點，從一季度的63.3%升至63.5%；非金融企業部門杠桿率上升0.8個百分點，從一季度末的167.0%上升至167.8%；政府部門杠桿率上升1.1個百分點，從一季度末的51.5%增長至52.6%。

從上半年兩個季度的情況來看，宏觀杠桿率已經上升10.8個百分點，其中非金融企業部門上升6.9個百分點，政府部門上升2.3個百分點（主要是地方政府杠桿率上升的貢獻，地方政府杠桿率上半年共上升2.2個百分點），居民部門上升1.6個百分點。

報告估算，二季度末實體經濟債務存量達到351.5萬億元，同比增長9.3%，而一季度債務的同比增速是10.1%。債務增速下降，使得宏觀杠桿率的增幅也有所下降。同時，除了總債務增速外，廣義貨幣增速和社融存量規模增速也都有所下降。

報告指出，私人部門對未來經濟增長的預期不足，居民和企業部門主動進行資產負債表修復，融資需求受限，導致債務、貨幣和社融的增速都有所下降，宏觀杠桿率上升幅度放緩。

報告稱，雖然債務增速下降，但經濟下行的壓力更大，導致宏觀杠桿率仍然處于上升的趨勢中。二季度實際GDP同比增長6.3%，名義GDP僅同比增長4.8%。名義GDP增速下行導致與宏觀杠桿率和債務率相關的指標都更為惡化。

報告進一步指出，當前宏觀經濟運行在潛在增速之下，6月份城鎮調查失業率為5.2%，16-24歲人口的青年失業率升至21.3%。失業高企是有效需求不足的集中體現。目前宏觀經濟在短期和長期都面臨著困境，短期的困境是有效需求不足，經濟增速無法達到潛在增速，長期困境是人口負增長等供給側的約束。這導致宏觀杠桿率上升的壓力仍會持續較長一段時間。

報告稱，從杠桿率結構上看，二季度杠桿率上升幅度最大的是政府部門，整個上半年，非金融企業上升幅度最大。一季度非金融企業債務增速相對較高，受當時貨幣政策寬松以及經濟短暫復蘇的影響。但到了二季度，經濟增長不達預期，尤其是對未來經濟增長的預期并不理想，企業加杠桿的動力下降。而居民部門的債務增速也仍然保持在相對較低的位置，私人部門杠桿率增長有限。

報告預計，下半年宏觀杠桿率仍將繼續上升，全年上升幅度超過11個百分點。預計三季度將繼續上升2-2.5個百分點，四季度杠桿率將有所下降，回落2個百分點左右。

居民消費領先于居民收入增長，并不存在“超額儲蓄”

報告稱，自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次有了一定的漲幅，但二季度又趨于平穩。房地產交易量下降是居民債務增速較低的直接原因。

具體看，今年一季度，居民住房貸款同比增速下降到0.3%，據估算，二季度居民住房貸款增速已由正轉負，下降到-0.1%。住房貸款增速下降導致居民部門的杠桿率基本平穩。另據估算，二季度居民消費性貸款（除住房外）的增速提高到11.1%，經營性貸款增速提高到19.5%。經營性貸款是近年來居民加杠桿的主要方式，經營貸貸款在居民全部貸款中的占比已經由2019年末的20.5%上升至當前的27%。

數據顯示，今年上半年的全國居民人均可支配收入達到19672元，相比去年同期增長6.5%，同時，上半年全國居民人均消費支出達到12739元，相比去年同期增長8.4%。報告指出，居民消費增速遠超居民可支配收入增速。居民部門并沒有所謂“超額儲蓄”的特征，居民消費低迷的主要原因還是居民收入上升緩慢，而居民收入上升緩慢則主要是因為名義GDP上升緩慢。

此外，報告指出，二季度企業投資增速繼續下行，固定資產投資同比增長3.8%，而近年來，固定資產投資下降的主要原因就是房地產投資下降。

從民間投資和私營企業投資來看，今年上半年都表現較差，這部分投資是我國經濟增長的內生動力。報告稱，由于當前經濟運行不達預期，對未來經濟增長的前景也并不明朗，民營企業選擇觀望。隨著近期《關于促進民營經濟發展壯大的意見》出臺，民營投資有望提升，緩解企業部門的資產負債表衰退風險。

報告還表示，雖然二季度政府部門杠桿率升幅最大，但仍低于預期，財政政策的發力非常有限，預計三季度的政府杠桿率還將有一定幅度的上升。

資產負債表：衰退還是修復？

當前，中國是否出現“資產負債表衰退”引起各方熱議。

報告稱，資產負債表衰退，直觀的理解就是資產負債表本身出現了收縮，導致有效需求不足，進而引發經濟衰退。因此，這里的“衰退”有兩層含義：一是資產、債務的收縮（負增長），二是經濟衰退或經濟增速下滑。

報告表示，按照這樣的典型特征，中國當前的情況還稱不上是資產負債表衰退。中國雖然有資產縮水（如房地產），但沒有真正的債務收縮；同時出現了有效需求不足和經濟下行壓力加大。這里起到關鍵作用的債務收縮并沒有出現，因此稱不上是典型的資產負債表衰退。但中國的債務增速大幅下降，體現出資產負債表修復，且這樣的修復行為導致總需求不足，進而妨礙了經濟復蘇。在這里，資產負債表是作為一種傳導機制或渠道存在的，盡管其自身并未衰退，但這樣的一個機制也會放大資產負債表修復所帶來的負面沖擊。

報告稱，面對“非典型”的資產負債表衰退，中央政府一方面要擴張資產負債表特別是加大發債力度，另一方面是較大幅度降息，減少巨額存量債務的利息支付。

報告強調，降息有利于減輕利息負擔，這對于修復私人部門資產負債表是非常重要的。當前我國實體經濟部門總的債務是350萬億左右。如果再加上隱性債務（隱性債務不是所有的平臺債，平臺債基本上已統計在企業部門）20-30萬億，總的債務是370-380萬億。只要降息1個百分點，就能減少利息支付將近4萬億，相當于擴大了3個多點的赤字率，這對于提振經濟作用非常顯著。