斑馬消費 陳碧婷

憑借醫美面膜的走紅，成立僅幾年的敷爾佳，業績飆升，凈利率接近50%，盈利能力堪比茅臺。

但是，一場醫美面膜的監管祛魅之后，敷爾佳不得不轉向，進軍化妝品業務，繼續高毛利、高費用的品牌運作。

敷爾佳能否在化妝品市場續寫自己的業務神話？玻尿酸轉型功能性護膚的華熙生物，以及很早就去“藥”轉“妝”貝泰妮，或許正是前車之鑒。

上市之路一波三折

敷爾佳是伴隨著醫美行業的風口成長起來的。

2014年，張立國創立的華信藥業，與合作伙伴哈三聯研發了“醫用透明質酸鈉修復貼”，較早進入專業皮膚護理市場。

具體分工中，哈三聯手握二類醫療器械生產許可證和醫用修復貼的產品注冊證，主要負責產品研發和生產，華信藥業負責銷售。

眼看著國內醫療美容市場逐漸升溫，醫美面膜生意還不錯，張立國于2017年11月注冊成立了敷爾佳。

2019年前后，國內醫美市場開啟井噴式發展。站在風口上，豬都能飛起來。敷爾佳擁有醫療器械批文壁壘，醫美面膜產品溢價明顯，公司還豪賭般砸下過億元的營銷費用，業績神話由此締造。

2019年，敷爾佳營業收入從上年的3.7億元暴增至13.4億元。之后保持了相對穩健的增長，2020年-2022年營業收入分別為15.85億元、16.50億元、17.69億元。

規模持續增長的同時，敷爾佳的業績也非常可觀。2020年至2022年，公司歸母凈利潤分別為6.48億元、8.06億元、8.47億元，凈利率分別為40.88%、48.85%、47.89%。

在亮眼業績的支撐下，2021年3月，敷爾佳便開啟上市輔導，同年9月向深交所遞交IPO招股書，擬在創業板上市。

不過，敷爾佳的上市之路，卻走得磕磕絆絆。遞交招股書三個多月后，其在創業板的IPO審核狀態變更為“中止”。

2022年，公司歷經多輪問詢，數次更新招股書，終于在9月份成功過會。但是，此后又因為遲遲拿不到證監會批文導致IPO進度緩慢。

直到2022年6月，證監會網站發布公告，同意敷爾佳首次公開發行股票注冊。敷爾佳終于“守得云開見月明”。

事實上，監管層對醫美類公司的態度，相對謹慎。除了敷爾佳，創爾生物、錦波生物等醫美相關企業的上市之路，也都異常波折。

錦波生物2016年便開始沖刺A股IPO，創爾生物則是從2020年開始向科創板發起沖刺。但幾經周折后，均沒了下文。夢碎科創板后，二者又紛紛轉戰北交所，目前，錦波生物即將掛牌，創爾生物則仍在排隊中。

商業模式遭遇挑戰

敷爾佳等醫美類公司的上市之路為何如此曲折？其實總結起來就一句話，以高費用換來的高增長和高盈利，在監管等因素的影響下，恐怕無法持續。

2020年至2022年，敷爾佳的銷售費用分別為2.65億元、2.64億元和3.9億元，占營業收入的比重分別為16.75%、16.01%和22.06%。

與高額營銷費用形成巨大反差的是研發費用。同期，公司研發投入分別為147.97萬元、524.29萬元和1542.61萬元，占營業收入的比例分別為0.09%、0.32%和0.87%。

并且，在少得可憐的研發費用中，增長較快且占比最大的，還是第三方服務費。也就是說，敷爾佳相當一部分核心研發項目，并非自主研發，而是委托第三方完成。

機會主義的因，自然不會長出長期主義的果。

時至今日，盡管敷爾佳已擁有51種產品，但其核心大單品仍然是醫療器械類敷料中的白膜、黑膜。這兩大單品，合力撐起了公司規模的半壁江山。

然而，在醫美亂象頻發、監管日益收緊的當下，過度依賴“械字號面膜”，并不是好事。2020年，國家藥監局明確提出不存在“械字號面膜”和“醫美面膜”時，相關企業便大受打擊。

當年，便直接影響了敷爾佳的業務表現。2020年，公司旗下白膜收入下滑，黑膜及修復液的收入僅微增。從2020年到2022年，這兩大單品的增長瓶頸，非常明顯。

創爾生物2021年底主動撤回科創板IPO申請，也正是因為，行業新規重創醫美面膜，其營業收入和凈利潤同比大幅下滑。

去“械”轉“化”

為了能夠繼續發展、順利上市，敷爾佳及時轉向，去“械”轉“化”。經過類似的運作，其化妝品業務已經超過醫療器械類產品，成為公司第一大營收來源。

由于主營業務發生變化，公司所處行業已從“C35專用設備制造業”，變更為“C26化學原料和化學制品制造業”。

只是，從藍海市場的領先者，奔向紅海市場后，敷爾佳又能走多遠呢？華熙生物是前車之鑒。

3年時間，華熙生物將化妝品業務從3億元做到了30億元，2022年占到了公司大盤的近四分之三。但是，增長率大幅下滑，而且，現有的增長，還是用47.95%的銷售費用率“砸”出來的。

2022年，敷爾佳的化妝品業務大幅提升，但這并非是產品力受到認可。很大程度上，是與這些產品擦邊講“械字號”面膜故事帶來的。

敷爾佳的很多“妝字號”產品，無論是名稱還是包裝，都與其“械字號”的“醫用透明質酸鈉修護貼”高度雷同，很容易誤導消費者。

隨著監管加強，敷爾佳想要在巨頭林立的化妝品行業擁有一席之地，基本只有兩條路：長期主義，強化研發，依靠產品實力殺出一條血路；短平快模式，繼續加大營銷投入，高舉高打。

從公司IPO募資計劃來看，敷爾佳的方向，仍然是投入營銷。18.97億元的募集資金中，8.85億元將用于品牌營銷推廣項目，占比高達46.67%，科研投入占比僅為3%。

然而，以營銷投入拉動規模增長的做法，已經遭遇到了邊際效用遞減的問題。2022年，敷爾佳的銷售費用增長了47.7%，達到3.9億，但營業收入只增長了7.25%。

因為業績增速放緩，華熙生物和貝泰妮的市值神話紛紛崩塌。已經過去的行業故事，會完全照進敷爾佳的未來嗎？