作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的胡蘿卜

有病沒病來碗燕窩！比如甄嬛生病身體虛弱時，溫實初給她送了阿膠燕窩。

圖片來自網絡

燕之屋（全稱“廈門燕之屋生物工程股份有限公司”）成立于1997年，正是一家以燕窩為大單品的公司。2022年其純燕窩產品占總銷售額的94.7%。其中，碗燕平均174元/碗，堪稱貴婦級的享受。

收入結構 摘自《招股書》

2020年至2022年，燕之屋的收入一路從13億上漲至17.3億元；經調整的凈利潤也從1.24億元升至2.11億元。

燕之屋的業績雖然亮眼，但上市之路卻非?？部?。

一、屢敗屢戰，撤A回港

早在2011年，燕之屋就曾沖刺港股。然而，卻爆發了“毒血燕”事件。燕之屋的產品亞硝酸鹽含量嚴重超標，導致消費者食用后出現發燒、頭痛、惡心等癥狀，上市也因此被迫終止。

2019年第二次沖刺港股再次以失敗告終。

2021年12月，燕之屋準備在上交所主板上市。但就在2022年9月上會前夕，卻主動撤回了IPO申報。事實上，證監會在2022年4月22日出具了一份《反饋意見》，包含57個問題。燕之屋沒有對這些問題予以回復，而是選擇從A股撤回。似乎是知難而退。

不過，這并不意味著燕之屋放棄了上市。今年6月，燕之屋向港交所再次提交了《招股書》。這也是其三次折戟后，第四次沖擊上市。

雖然十幾年來一直在謀求IPO，但燕之屋的賬上卻并不缺錢。截至2022年底，現金及現金等價物為3.5億元。

不差錢的燕之屋近年來還大手筆分紅。2020年至2022年分紅金額分別為1.2億元、1億元和8000萬元，累計4億元。而同期的經調整凈利潤之和也就5.3億元。2023 年3月31日，燕之屋又分派股息1.6億元。邊上市邊分紅，讓二級市場的投資人情何以堪？

燕之屋為何如此執著于上市，是一個令人費解的問題。不知道是否和投資人的對賭協議有關。

二、逃避證監會質疑 處處是坑？

這次燕之屋改道港股上市，似乎是在有意回避證監會的一些質疑。尤其是此次港股的《招股書》中，針對對賭、個人卡、董事長個人負債等重大風險均沒有披露。不知道是已經妥善解決了，還是有意粉飾太平。

比如，燕之屋存在多處對賭協議，卻未披露相關協議及清理情況。此外，還存在利用個人卡進行收取、支付貨款或者為公司代墊費用的情況。資金管理的規范性有待提高。

董事長黃健更是存在約1.5億元的個人負債，借款利率在12%-18%。

筆者不禁要問，燕之屋賺錢的情況下，黃健個人為何會欠下如此高額的債務？這些錢的用途為何？后續又該如何清償？此前證監會的《反饋意見》中詳細詢問了該債務的具體情況，借款利率較高的合理性等。并且，直接詢問“黃健是否存在替公司代墊成本、費用或進行資金體外循環的情況”。

而燕之屋2021年的一系列并購也很值得玩味。

2021年6月，燕之屋從巴黎盛宴手中分別收購了北京天飛燕55%的股權、長春金燕薈55%的股權和哈爾濱金燕薈55%的股權。巴黎盛宴是股東、副董事長鄭文濱及其夫人控制的銷售渠道。

2021年9月，燕之屋又從青島君月泉手中收購了太原吉祥燕55%的股權。而青島君月泉當時由股東、總經理李有泉控制。

簡單來說，燕之屋用7964萬元的對價從自己人手中購買了銷售渠道。相關并購產生的商譽高達7517萬元。換句話說，上述被并購公司的凈資產也就447萬元（按照對價7964萬元減去收購溢價也就是商譽7517萬元）。這中間存不存在利益輸送，恐怕要打上一個問號。

可見，風光的業績背后，還存在著很多隱秘的問題。

除了這些坑，燕之屋營銷驅動的業務模式則更令人擔憂。

三、高價糖水，廣告來賣

燕之屋熱賣的45g*28瓶鮮燉燕窩，某寶折后價在2257元，平均80元/瓶。其配料主要是純凈水、冰糖和燕窩。

按照2.0g/瓶的食用燕窩投料量計算，95%以上都是糖水。而這個糖水一斤折合近900元！

圖片來自某寶燕之屋官方旗艦店

對于燕窩到底有什么功效，屬不屬于智商稅，一直以來頗多爭議。證監會在《反饋意見》中也要求燕之屋提供燕窩的營養價值介紹材料及數據來源，并說明是否有權威出處。

事實上，燕窩所謂的營養成分主要是燕窩酸。而燕窩酸只是一種蛋白質，并沒有研究表明它比雞蛋的蛋白質更優質，更沒有權威證明其有著超乎尋常的功效。目前，燕窩酸甚至可以人工合成。

應該說，一直以來，燕窩高端的形象多半來自于影視劇和廣告的洗腦。燕之屋的品牌代言人更是從劉嘉玲到林志玲，再到“爆劇女王”趙麗穎。

圖片來自某寶燕之屋官方旗艦店

從燕之屋的人員構成，也可以看出其營銷驅動的特色。銷售及營銷人員多達622人，而研發人員卻只有46人。

2020年至2022年，燕之屋的銷售及經銷開支分別為3.18億元、4億元和5億元，累計12.18億元；占同期累計收入的27%。其中，廣告及推廣費分別達到2.36億元、2.69億元和3.26億元，累計8.31億元。

高額的營銷費用侵蝕了燕之屋50%左右的毛利率。2022年，經調整的凈利率為12.2%。

《反饋意見》中，燕之屋是否涉及虛假宣傳被直接問及。主要是先前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”等。

此外，燕之屋的廣告費更是肥水不流外人田。2020年至2022年，董事控制的實體向燕之屋提供的廣告服務分別達到6148萬元、5351萬元和6030萬元。

在筆者看來，大額廣告支出不僅反映出燕窩產品的壁壘有限，更反映出日益激烈的市場競爭。

四、越來越擠的賽道

2022年燕之屋以5.8%的市場份額位列燕窩市場第一。然而，根據《招股書》，中國的燕窩產品公司正在快速增長。2017年有約8000家，2022年則有13000家。

2021年3月，小仙燉完成了由IDG、CMC、正心谷聯合領投的C輪融資。據億邦動力的信息，章子怡和陳數也先后從小仙燉的長期用戶轉變成了投資人。二人目前還是小仙燉代言人。

圖片來自某寶小仙燉官方旗艦店

筆者簡單做了個對比，燕之屋45g的鮮燉燕窩大概平均在80元/瓶；小鮮燉45g的鮮燉燕窩大概在86-87元/瓶；而同仁堂70g的即食燕窩大概在30元/瓶。除了價格上短兵相接，筆者看不出燕之屋和小仙燉在產品和工藝上有什么重大的差異。大家都是水、冰糖和燕窩……

換句話說，燕窩產品存在同質化競爭的風險。

正如在鍋圈一文中所提到的，A股已經將食品列為“紅燈行業”。拿到了證監會洋洋灑灑2萬字《反饋意見》的燕之屋，最終選擇了撤A回港。這本身也說明了其缺乏對A股上市的信心。

筆者認為，三戰港交所、四戰IPO的燕之屋，產品品類單一且護城河不夠深。與此同時，港股《招股書》的信息披露也很不充分，隱秘的坑不少。二級市場的投資者們需要擦亮眼睛，不要單純地被漂亮的利潤表吸引。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。