自上世紀90年代以來，企業——尤其是工業企業——的外部性問題，逐漸成為一個全球關注的議題。在投資趨于全球化布局的背景下，這個問題也越來越多地困擾著機構投資者。受此影響，學術界和一些跨國組織以及國家監管機構，開始嘗試協調企業與公民社會利益之間的關系，并試圖將這一努力上升到政治意識形態層面以尋求突破。

2004年，聯合國與一些大型金融機構，將氣候、環保、慈善等傳統上屬于政治治理范疇的問題，“打包”成一個一攬子概念，并將其與“企業的社會責任”聯系起來，正式構建出一個ESG理論框架，以期為這一目標的實現提供服務。

多年來，在麥肯錫、貝萊德、先鋒集團等基金巨頭及其他跨國機構不遺余力地推廣下，全球ESG投資基金的數量、資產總值等主要指標，均已增長了數倍乃至數十倍，幾乎成為“全球共識”。在國內，據普益標準的研究報告，2019年至2022年，國內ESG銀行理財主題產品也已累計發行了250多款，全市場發行數量環比增加89%，增速亦頗為可觀。

所謂ESG框架，是指在企業的投資中，綜合考量環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個因素，引導金融資本向這三個方向更積極地投入，并通過對企業管理者運營行為的約束和評價，對此類投資證券的交易進行評級，從而促進全社會的可持續發展。應該說，這種理念本身無疑是著眼于人類長遠福祉的，綠色、健康、可持續的發展理念也是21世紀經濟發展的新課題。

當地時間2023年7月4日，烏克蘭尼古拉耶夫州，鸛鳥在斯尼胡里夫卡鎮附近被燒毀的田野上走動。視覺中國 圖

然而，去年至今，隨著新冠疫情、俄烏沖突以及大宗商品供應鏈沖擊和美國幾家大型銀行的破產接踵而至，ESG投資基金在經歷了一輪投資熱潮之后，出現了資金流出、增速放緩的現象，全球ESG基金管理的總凈資產下降了29%。如果說，上述一系列事件只是ESG投資“退潮”遭受的外部沖擊，那么，從內部重新思考ESG投資理念與企業的關系或許亦當其時。

首先，需要討論的是企業的責任。關于企業的社會責任，經濟學上一般追溯到米爾頓·弗里德曼的一篇文章。在這篇發表于1970年9月13日《紐約時報》的專欄文章中，他首次公開提出“企業的社會責任就是追求利潤”的觀點，并指出，在一個由自由企業和私有產權構成的經濟體系中，公司高管作為企業所有者的雇員，有義務在遵守社會基本規則（包括法律和道德習俗）的同時為委托人（股東）謀求利潤的最大化。

然而，弗里德曼的這一觀點，此后多年遭受了媒體和學界的激烈批評，人們通常會將其誤解為“唯利是圖”的“股東主義”（ shareholder theory）代言人，卻忽視了他在《資本主義與自由》等著作中深入闡述的“法律和道德習俗”的涵義及其與企業管理者的關系。

人們會認為，企業在追求利潤的同時，如果還能實現某些特定的社會價值（比如環保、慈善）這難道不是好事嗎？這當然是好事，畢竟企業既能為股東賺錢，又能實現公益目標，看起來確實很完美。這個很有吸引力的主張，也正是ESG理論所追求的目標。

不過，剖開來看，這種目標實際上是將企業管理者的商業實踐與特定的道德、政治目標混淆在了一起，與追求利潤相比，它不僅會讓企業決策者決策失焦，也對企業所有者傳統上的產權獨立性構成了挑戰和威脅，因為企業運營者作為受托人現在不得不追求若干不盈利、甚至賠錢的經營目標。這無疑是除了委托-代理和道德風險之外的另一種難題。

其次，需要重新思考的是企業的性質與效率問題。可以發現，ESG投資理論實際上假設存在一種抽象的利益主體，對這個主體而言，“環境、社會、治理”這三個宏大的公共問題具有負外部性，而這種負外部性，可以通過金融投資以及對企業行為的約束轉化為企業的內部性。筆者推測，這種觀念的理論基礎大概建基于羅納德·科斯，他在《企業的性質》（The nature of the firm）中指出，企業之所以存在，其實質在于將市場交易的外部成本通過產權與契約關系的有效運作內化，從而提高了經濟的整體效率和社會福利。

相比而言，ESG框架所假定的“負外部性”與科斯所說的市場交易成本很難說是一回事，因為前者所說的三要素既難以形成可觀察的價格信號，企業也無法有效地確認或量化它們的規模和邊界，從而讓實際的決策行為陷入困惑。因此，ESG理念可能會嚴重制約私營企業創造社會整體福祉的效率和能力。并且，從這一角度來看，ESG本身產生的負外部性甚至可能超出了企業，從而與其倡導的理念形成悖論。

在投資端，ESG作為一種金融創新，意在將投資者的良好愿望融入金融資產中。為了實現這種投資的市場化，就需要構建若干組織，以便對其進行跟蹤、監管、評級。除卻其被坊間質疑的官僚計劃經濟意味之外，其在目標和流程上內在的模糊特性表明，這一金融創新工具的價值亟待市場進一步評估和投資者的獨立判斷。因為說到底，金融投資的最終目的是促進生產和消費，但它本身并不生產商品，它的產出只是市場行為，而環境、社會、公司治理這些命題遠遠超越了市場的邊界。

（作者何坤為農業投資人）