作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的韭菜

農業巨頭先正達今年3月科創板IPO突然“擱淺”后，在5月份改道上交所主板重啟IPO。這次僅僅花了28天（6月16日），便順利過會。

此次先正達計劃募集資金650億元，這一金額不僅是A股近13年來最大規模，也是A股歷史上募資規模的第四位。

作為“全球領先的農業科技創新企業”，先正達的營收規模也的確非常大。該公司的主營業務涵蓋植物保護、種子、作物營養產品的研發、生產與銷售，并從事現代農業服務。2020年至2022年，公司營業收入分別達到1588億元、1818億元和2248億元。扣非后歸母凈利潤分別為33.2億元、55.2億元和76.8億元。近3年凈利率范圍在4.4%-5.6%。

股權結構圖摘自《招股書》注：灰色為先正達重要子公司

不過，先正達的核心資產卻是通過并購獲得，這導致了上千億的巨額商譽和債務。與之相比，每年幾十億的凈利率就顯得有點“微不足道”。

此外，在目前市場總體低迷、投資者情緒低落的情況下，先正達650億元的募資規模，可以說壓力不小，能否完成也令人擔心。

一、巨額商譽和債務，暗藏風險

2011年，中國化工以24億美元收購了Adama 60%的股權。此后2016年，又以14億美元收購了剩余40%的股份。2017年5月，中國化工以430億美元收購了瑞士先正達，其中237億美元為商譽，占收購對價的55.12%。成為中企最大海外收購案，名動一時。不過，一系列的收購也導致了先正達高額的商譽和債務。

2020年末和2021年末，先正達商譽賬面價值分別為1664億元和1632億元，分別占總資產的34.5%和33.1%。截至2022年12月31日，先正達集團商譽賬面價值為1781.6億元，占總資產的31.09%，占凈資產的比例高達66.1%。其中因收購瑞士先正達、Adama Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認的商譽分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。

這么高的商譽首先需要注意的就是減值風險。

說白了，高額商譽代表著當時收購的溢價高。一旦被收購公司業績出現問題，商譽就面臨著減值風險。商譽一旦減值，金額往往較高，導致業績變臉。從而讓投資者蒙受巨大的投資損失。

每年進行一次的商譽減值測試是一種復雜的估值技術。估值過程中使用的很多關鍵假設都來自管理層判斷。因此，高額商譽也成為A股年報的雷區之一。

舉例來說，步長制藥（603858）2022年計提商譽減值29.34億元，直接導致歸母凈虧損15.3億元。2021年則為盈利，歸母凈利潤有11.62億元。

不過，步長制藥（603858）和先正達比可是小巫見大巫。在《審核問詢函》和現場問詢中，先正達的商譽問題也都被反復問及，可見監管對于商譽減值的擔心。

另外，筆者擔心先正達的商譽可能會進一步增加。因為從募集資金的用途來看，650億元中的208億元將用于全球并購項目，195億元用于償還長期債務。

募集資金用途 摘自《招股書》

與商譽減值同樣值得關注的就是債務風險。2020年至2022年先正達的資產負債率分別為40.6%、46.7%和53%，呈上升趨勢。

截至2022年底，先正達的短期借款、長期借款、應付債券以及一年內到期的非流動負債合計1463億元，占總負債的比例為48.2%。

債務的不斷增加，正在大幅侵蝕先正達的凈利潤。2023年第一季度，先正達歸母凈利潤39.4億元，同比下降14億元，降幅達26.26%。這主要是財務費用尤其是利息費用增長所致。

募集資金用途 摘自《招股書》

二、無形資產超千億，專利保護正在流失

除了商譽高企外，2022年末先正達的無形資產也高達1051億元，占總資產的18.3%。這些無形資產主要包括非專利技術、商標權、專利權、軟件、特許權及其他。

無形資產 摘自《招股書》

根據《招股書》，近年來一些非專利公司的數量顯著增長。其中，大部分公司尚未在全球布局銷售網絡。這些公司的產品定價較低，可能對先正達在非專利市場上的銷售和利潤率產生不利影響。同時，先正達的部分產品已失去專利保護，非專利制造商也可以大批量生產。

來自非專利產品的競爭無疑會對先正達的業績帶來壓力。

三、存在多起訴訟和稅務爭議

并購后的整合與管理，也是先正達必須要面對的挑戰。

截至 2022 年 12 月 31 日，先正達共有子公司423家，遍布全球。在其營業收入中，超過70%來自于境外。

分地區收入 摘自《招股書》

在跨國并購中，不乏整合失敗的案例。比如，上汽2004年曾以5億美元收購韓國雙龍49%的股份，但最終卻因整合失敗而告終。上汽則因收購的失敗承擔了幾十億的資產減值損失。

先正達的業務覆蓋全球，而各地區反壟斷、食品和藥品、人力資源、稅收等政策均有所不同。此外，還面對一定的地緣風險，比如俄烏沖突已經對當地業務造成一定影響。

雖然享受了并購帶來的快速擴張，但先正達也勢必要承擔整合和管理的風險。從其在不同地區面對的訴訟和爭議，就可以看出這種管理的難度。

截至2022年底，先正達披露的主要訴訟和爭議共有28項，包括境內重大訴訟和仲裁11項，境外重大訴訟和仲裁9項，境外尚未解決的重大稅務爭議8項。

境外訴訟和爭議一般涉案金額高，流程復雜。這些案件可能會產生高額費用。即使全部勝訴，也會面對不菲的律師費。更不用說可能會損害先正達的聲譽，進而影響市場需求。

境外訴訟中包括了百草枯系列訴訟、因轉基因玉米種子商業化而提起的系列訴訟、加拿大蜂農集體訴訟等。

以安大略蜂農集體訴訟為例。2014年9月，Sun Parlor Honey Ltd.及1187607 Ontario Ltd.代表蜂農，在加拿大安大略省高級法院對先正達加拿大及Syngenta International AG以及其他第三方尼古丁殺蟲劑生產商提起了一起集體訴訟。

這項訴訟稱先正達加拿大及 Syngenta International AG 等生產商銷售的類尼古丁產品（尤其是噻蟲嗪）導致了蜜蜂死亡、生殖功能受損等，進而導致蜂房損失、蜂蜜產量下降等問題，并且對蜂蜜產品的交付或授粉合同的履行產生了障礙。

原告向先正達加拿大及Syngenta International AG主張4.5億加元（折合人民幣超過20億元）的損害賠償等。該案尚在審理中。對此，先正達計劃進行抗辯，并未計提相應的撥備。

稅務爭議則包括了先正達巴西與當地稅務機關發生轉移定價的爭議等。以其在巴西所涉的稅務爭議來說，爭議金額高達12.54億巴西雷亞爾，折合人民幣17億元。

與商譽一樣，上述訴訟與爭議也成為了《審核問詢函》中的必考題。通過相關回復，筆者發現對于絕大多數案子來說，先正達并未計提相應的撥備。如果這些案件后續敗訴，會對公司的業績將造成直接的負面影響。

先正達此次上市，是A股史上第4大IPO，募集資金僅次于農業銀行（685億元）、中國石油（668億元）和中國神華（666億元）。據普華永道預計，2023年中國A股市場融資額將達到4500-5000億元，蟬聯全球第一位。

另外，先正達此次估值和市盈率都不低。按照發行27.86億股，占總發行股份數的20%計算，整體估值達到了3250億元。根據2022年歸母凈利潤78.63億元計算的市盈率約為41倍。這一市盈率遠遠超過了農業股二級市場的平均市盈率水平，這意味著先正達又是一只高市盈率發行的股票。

而頂著高風險的巨額商譽和債務等一系列問題，先正達恐怕會成為A股的“不能承受之重”。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。