都說減持猛如虎，可天合光能表現還是出乎了不少人意料。

5月29日，對其股民而言無疑“受難日”。上市股東興銀資本和興璟投資又雙叒叕減持了！

26日晚，天合光能披露公告，興銀資本擬減持合計不超天合光能總股本5.23%的股票，即1.14億股；興璟投資擬減持合計不超總股本0.42%股票，即921.13萬股。兩者合計減持不超5.65%股份，按當日股價計套現近50億元。

一石千層浪，要知道，2022年11月以來，興銀資本、興璟投資已開啟二輪減持，合計套現總金額分別為 34.13 億元、31.95億元。若加上此輪減持，合計套現市值或將超百億元。

如此輪番減持，市場怎能淡定。5月29日天合光能股價下跌16.34%，此后持續(xù)陰跌。截止6月6日已連續(xù)7個交易日下滑，收于36.24元，相比5月26日的開盤價50.41元，累縮超20%，市值不足790億元。

01

股東減持背后

至于減持原因，兩股東均為自身資金需求。

公開信息顯示，興銀資本為華福證券 100%全資控股子公司，是華福證券的私募基金子公司管理人，而興璟投資則是興銀資本控股子公司，為私募股權基金管理人。即興銀資本和興璟投資背后均有華福證券身影。

據界面新聞報道，華福證券已開始籌備股份改造和戰(zhàn)略投資者引入事項，擬引入的戰(zhàn)略投資者合計持股比不超20%，為后續(xù)上市做準備。

此時急于減持天合光能，或意在謀求一個好業(yè)績進而謀求好估值。

2022年度，華福證券營收34.76億元，同比減少32.32%；凈利11.24億元，減少47.25%。

單從此講，天合光能此番股價震蕩，頗有“躺槍”之意，并非看空基本面。

追溯“華福系”參股天合能源，需從后者美股退市說起。

彼時，天合能源私有化總價是11億美元，為此引入盤基投資、興銀資本、興璟投資等一眾投資方。其中，興銀資本出資 2.87 億美元，興璟投資出資 1.56 億美元，二者持股合計比一度高達 35%。而實控人高紀凡持股才20%。

在天合光能科創(chuàng)板IPO“前夜”，“華福系”以不到25億元價格轉讓了15.01%的股權給公司控制人高紀凡。股權調整后，興銀資本及興璟投資持股比19.99%，降為第二大股東。從后續(xù)股價看，在外人看來這筆交易無疑“虧本”買賣，背后有何考量不得而知。

可以肯定的是，天合光能回歸A股之路并不一帆風順，2020年1月一次過會被按下“暫停鍵”，暫緩的首要原因便是高紀凡身背巨額債務。

據界面新聞，高紀凡曾于2017年2月與廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定后者向前者貸款45.69億元，期限是60個月，年利率是6%。值得注意的是，該筆資金最終提供方為興業(yè)銀行，其為華福證券的間接股東。

2021年天合光能年報顯示，高紀凡該筆借款進行了展期。由渤海信托“接盤”，貸款利率由 6%/年上調為 6.52%/年，時間調至2024年9月3日。

面對監(jiān)管層詢問資金償還問題，核查意見明確回復稱，高紀凡可通過發(fā)行人分紅、協議轉讓/大宗交易等方式減持部分股份、 與其他金融機構借款等方式償還。

就在2023年6月2日，天合光能公告稱，首次公開發(fā)行限售股8.45億股將于2023年6月12日解禁上市。意味著高紀凡持股將解除限售。而“華福系”此番減持，無疑讓大股東后續(xù)操作壓力倍增。

同樣感到壓力的，還有重倉天合光能的基金經理們。基金四季度報告顯示，共有180只基金的十大重倉股中持有天合光能，合計持有2.1億股，環(huán)比上季度增長93.16%；持股市值165.93億元。

在業(yè)內人士看來，“華福系”此番清倉式操作，多少有些不講武德。

玩味在于，就在減持公告發(fā)布前一日，天合光能還發(fā)布了旗下欲分拆上市子公司天合富家能源股份有限公司（簡稱天合富家）增資擴股公告。在一眾交易方中，華福證券赫然出現在增資方之列，其旗下全資控股的興銀投資有限公司擬向天合富家增資1億元。

02

累計募資超737億、負債率仍達68% 銷售毛利率連降、子公司拆分存疑點

當然，減持本是市場行為，只要信披到位本無可厚非。穿越短期波瀾，企業(yè)基本面才是決定價值走向的羅盤。

梳理天合光能年報，2022年是業(yè)績大年：

營收 850.52 億元，同比增長 91.21%，歸母凈利 36.80 億元，同比增長 103.97%。2022 年公司合計組件出貨量達43.09GW，儲能項目業(yè)務躋身中國儲能集成商國內第四、全球第六。

不過，受累行業(yè)競爭加劇與成本上漲，天合光能毛利率逐年走低，近三期年報的銷售毛利率為15.97%、14.14%、13.43%。

同時，高企負債率也值警惕。2022年底，公司資產負債率達68%，總債務353.71億元。其中，短期債務是大頭，達到317.98億元，占總債務比89.9%。同期，隆基綠能、晶澳科技的資產負債率為54.18%、55.61%。

據國際金融報，自2020年6月上市不足三年，天合光能累計募資737.25億元，其中，直接融資166.48億元，間接融資570.77億元。

即便如此，企業(yè)手頭依舊不算寬裕，2023年一季報顯示，天合光能貨幣資金227.05億元，短期借款124.25億元，一年內到期的非流動負債41.33億元。

業(yè)務快增又背負債壓，天合光能有了“分家”打算。2023年4月，天合光能正式發(fā)布公告確認，將拆分子公司天合智慧上市。

上市不足三年，再次拆分子公司上市，不得不說是“生財有道”。而如上所言，天合富家新一輪增資擴股中，再次出現華福系身影。福建晉江禹興福股權投資合伙企業(yè)擬增資2.5億元、興銀投資有限公司擬增資1億元，兩家公司分別是興業(yè)銀行與華福證券控制。未來若天合富家成功IPO，華福證券、興業(yè)銀行無疑將二次受益。只是結合上述大手筆減持，仍讓一些輿論有些意難平。

此外，當家人也是上市一大看點。天合智慧董事長高海純，也是天合光能實控人高紀凡女兒。

需要注意的是，拆分上市前期，天合智慧營收利潤出現激增情況：2021年營收39.81億元，歸母凈利2.02億元。2022年營收129.88億元，歸母凈利潤為7.19億元。

如此突增，引發(fā)輿論關注與質疑。鑒于天合智慧專注分布式光伏發(fā)電市場的主體，在光伏組件采購環(huán)節(jié)，存在較多向母公司采購的關聯交易，未來獨立上市如何保持獨立性還有待觀察。

03

內外憂患 警惕產能拐點、價格拐點

客觀而言，拆分也有利業(yè)務各自聚焦，做強子公司、反饋母公司，本身是一件好事。

作為國內光伏產業(yè)的元老級玩家，天合光能算是最早進入光伏組件企業(yè)之一。經過幾輪產業(yè)周期，尚德、英利等企業(yè)紛紛隕落，天合光能依舊穩(wěn)居第一梯隊，成長性穩(wěn)健力值得肯定。也是眾多中小投資者、專業(yè)投資機構熱捧的原因所在。

追其根本，生于憂患死于安樂，高紀凡危機意識始終存在。前不久舉辦的第十六屆國際太陽能光伏與智慧能源展覽會（SNEC）上，其表示“中國光伏產業(yè)面臨產能過剩、技術迭代和國際環(huán)境等挑戰(zhàn)。”

不算多夸言。

首先從內部環(huán)境看，產業(yè)經歷兩年爆發(fā)式增長后，擔憂聲音開始增多。市場對光伏各環(huán)節(jié)產能過剩的擔憂加重，“內卷”與過剩漸成高頻詞。

5月24日，上海SNEC光伏展會上，隆基綠能總裁李振國表示：“產能過剩可能是下個月，可能是下個季度，也可能是下半年。甚至當然也有可能是到明年才會發(fā)生，但越發(fā)生得晚，可能下一輪過剩的程度就會越強。而隆基也已經儲備了500億元的現金，準備迎接未來2—3年的行業(yè)洗牌。”

行業(yè)洗牌必將是殘酷的。在李振國看來，會有超半光伏企業(yè)退出市場，風險之下杠桿率是衡量企業(yè)安全性的重要指標。

并不危言聳聽，產能拐點尚存疑慮時，價格拐點先行到來。5月29日晚，隆基綠能公布的最新主要型號硅片報價，相比3月初降幅超30%。價格戰(zhàn)背后的供需關系改變值得警惕。

行業(yè)分析人士郭興認為，目前國內的光伏產業(yè)建設正經歷一輪“大躍進”，我們用了18年時間建設了380GW左右的全產業(yè)鏈光伏項目，而現在只需18個月。2023年這種速度還有加快跡象，年內僅晶澳科技一家便宣布金額高達560億元的擴產項目。粗放跑馬圈地，不禁讓人想到房地產業(yè)危機爆發(fā)前的瘋狂。

視角望向海外，伴隨全球經濟政治摩擦的不確定性，光伏領域面臨的挑戰(zhàn)、變數風險同樣不少。

據中國光伏行業(yè)協會統計數據顯示，2022年光伏產品（硅片、電池片、組件）出口總額超過512億美元，同比增長80.3%。其中，歐洲依然是最主要出口市場，約占出口總額的46%。

目前，隆基綠能、TCL中環(huán)、晶澳科技等頭部企業(yè)海外市場營收占比在50%以上。以天合光能為例，2022年國內市場營收占比49.55%。

海外占盡優(yōu)勢的同時，需警惕盛極而衰。一些跡象顯示，歐美等國針對中國光伏產業(yè)已有動作，往期也有前車之鑒。一旦貿易摩擦加劇，上述優(yōu)勢可能變成劣勢，如何提升綜合抗風險力，是天合光能、高紀凡、乃至投資者都需思考的嚴肅問題。

04

直面技術迭代挑戰(zhàn) 靠啥定風波？

當然，危機往往并存。

從長遠視角看，作為新興戰(zhàn)略賽道，光伏產業(yè)廣闊前景、細分機會眾多亦是不爭事實。

受益全球減排影響，中國光伏產業(yè)已成長為一條萬億賽道。截至 2022 年末，138 家光伏上市公司的總市值高達 3.8 萬億元，行業(yè)年產值超2億大關。

同時，光伏產業(yè)是資金技術密集型產業(yè)，技術迭代是行業(yè)必然。而每次重大變革帶來淘汰洗牌，亦碰撞醞釀出更多價值紅利，成就一批頭部企業(yè)更大更強。天合光能的一路成長，即是例證。

聚焦市場，對電池效率要求越來越高，P型電池效率瓶頸越發(fā)明顯，N 型技術迭代呼之欲出，2023年SNEC光伏展會上，N型電池組件產品已是絕對主角。

天合光能技術助理副總裁陳奕峰表示，預計今年國內 N 型技術的投資、產能將首次達 50% 以上，N 型新增產能將首次超過 P 型。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，近年光伏組件產業(yè)飽受硅片尺寸之爭困擾，隨著 N型產品崛起，電池技術和效率重回行業(yè)關注點，過去粗暴的發(fā)展模式將告一段落。這對天合光能乃至整個行業(yè)的健康發(fā)展、質量深耕是一個利好。

5月25日，天合光能在SNEC展上面向全球發(fā)布新一代N型i-TOPCon先進技術，基于新一代技術，至尊N型產品家族全面升級，組件量產功率達到700W。

天合光能透露，青海基地單晶硅二期15GW項目、揚州10GW+10GW N型i-TOPCon高效電池與組件正式啟動。

此外，天合光能還率先打造了零碳體系，啟動至尊N型組件的EPD及碳足跡認證工作。依托210+N先進生態(tài)，將攜手合作伙伴打造融合發(fā)展、開放創(chuàng)新、共創(chuàng)共贏的生態(tài)圈。

雄心背后，也有戰(zhàn)略蓄力。2022 年，天合光能研發(fā)投入 46.21 億元，同比增長 80.85%。其中研發(fā)費 12.21 億元，同比增長 32.01%。

顯然，天合光能再次站在風口C位，醞釀著價值向上。單從此看，此輪減持風波，也只是一次小波瀾。

不過，風起浮萍之末。及時認清、反思市場情緒背后的種種內外隱憂點，亦是定風波的關鍵所在。畢竟小波瀾堆積多了，就成了大風浪。

面對股價下挫，天合光能、高紀凡沒有坐以待斃。5月29日晚，企業(yè)發(fā)布回購方案，回購資金總額不低于3億元，不超6億元；回購價不超過65元/股。

真金白銀投入，護盤之心肉眼可見。可從后續(xù)股價看，效果并不明顯。市場在觀望什么？

撥開浮云迷霧，減持只是一塊試金石，保持危機敬畏、查漏補缺，長期基本面決定長期價值。

本文為銠財原創(chuàng)