老玩家3D Systems的專利積累和營收要遠遠勝過鉑力特，但市值只有鉑力特的一半，這是怎么回事呢？

作者 | 霓丘

編輯 | 布魯斯

開篇我們先來回顧近十年3D打印最具代表性的產品：

2013年，耐克設計出首款3D打印運動鞋；

2014年，SpaceX成功發射獵鷹9號火箭，推進器是3D打印的；

2015年，FDA批準首款3D打印抗癲癇藥物“左乙拉西坦速溶片”；

2016年，哈佛大學研究出3D打印腎小管；

2018年，NASA和Autodesk聯合3D打印制造行星登錄器“Spider”；

2019年，以色列科學家用患者細胞打印出一顆“可跳動的心臟”；

2020年，鑫精合3D打印了直徑超大尺寸的載人飛船防熱大底；

2021年，黑石使用3D打印批量生產鋰離子動力電池；

2022年，鉑力特成為全球3D打印市值最高的公司；

2023年，“相對論航天”發射全球首枚3D打印火箭（可惜未進入軌道）。

自1984年“3D打印之父”Charles W.Hull發明SLA立體平板印刷技術至今，3D打印已有四十年發展史，其技術的持續推進，打印產品的不斷豐富，已經明白無疑的證明了價值。

據中信證券的研究，3D打印在全球的規模已有千億，但當前其制造業滲透率不足1%，成長空間巨大。如此背景下，3D打印正牢牢的吸引資本市場的眼球。

但魔幻之處在于，老玩家3D Systems的專利積累和營收要遠遠勝過鉑力特，但市值只有鉑力特的一半，這是怎么回事呢？

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3D Systems專利估值11倍于鉑力特

過去市場上傳統的估值方法，要么短視（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根據靜態的業績和商業模式，來判斷公司的價值。要么門檻高（DCF現金流折現），若沒有對行業未來極高的洞察力支撐，估值結果與企業內涵價值的差距常常大到離譜，甚至是生與死（給成熟永續行業做中等增速假設）。

如今我們采取一種低門檻且頗具洞察力的估值手段——專利估值。

就像上世紀John Malone為美國遠程通訊（TCI）的并購運營模式創造了“息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）”這個財務指標。為了從各種角度強化技術創新的價值，知產力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股價里包含的專利，為計算和呈現的簡化，我們將市值作為后一個“P”，通過【每億元市值的專利含量】來判斷公司的市價與技術價值的偏離度。注意此處已剔除實用新型和外觀設計專利，因為它倆不需要實質審查，水分大。也同時剔除了無效專利（失效、PCT指定期滿、未確認等）。

截至目前，兩家公司的專利、營收和市值數據如下：

3D Systems去重后的有效發明專利累計942件，2022年營收5.4億美元，市值11億美元；

鉑力特去重后的有效發明專利累計156件，2022年營收9.2億元人民幣，市值145億元人民幣。

經計算，鉑力特2019年上市至今，其P/P指標歷年分別為2.3、1、0.8、1和1.1。

圖：鉑力特歷年P/P指標，來源：知產力

3D Systems 2011年至今，P/P指標歷年分別為8.5、2.1、0.8、2.2、8.8、5.5、9.7、8.9、10.9、9.9、5、13.9、12。市值大部分時間里沒有動，但專利技術一直在積累。

圖：3D Systems歷年P/P指標，來源：知產力

對比2019-2023年的上述指標，3D Systems分別是鉑力特的4.7倍、9.9倍、6.3倍、13.9倍、10.9倍。相較于鉑力特，3D Systems P/P指標始終是處于高位（接近P/P>15業績就爆發的經驗值）。

你能看到，3D Systems不管是專利估值、專利數量和營收都遠強于鉑力特，為什么市值反而只有鉑力特的一半呢？我們說過，分析一家企業的價值，“專利技術和商業”的融合分析是最高境界，3D Systems的技術可能沒問題，那么大概率就是商業化出問題了。

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3D Systems的專利技術與商業化

通常情況下，隨著技術和專利的累積，公司會誕生新的產品或服務，它又會讓老業務換發新春，或者直接生長出第二增長曲線，而這將推動公司的業績（營收利潤、凈資產、現金流等）的增長，并以此驅動公司市值提高。

關于專利技術的累計，3D Systems做得是真不錯。其技術涉及SLA、SLS、MJP、FDM等主流3D打印技術；縱向貫穿工藝、材料、硬件、軟件等3D打印全產業鏈主要環節。技術覆蓋面廣，一部分得益于自研給力，一部分在于持續的并購——從2001年開始，陸續收購了幾十家3D打印企業。

例如，工藝方面，曾收購SLS技術開發者DTM，SLS技術企業CEP等；材料方面，亦收購擁有3D打印陶瓷技術的Figulo，以及擁有ABS、PLA和HIPS等塑料材料長絲3D打印技術的Village Plastics等；應用方面，收購包括定制化產品和收藏品的COWEB，3D游戲設計與開發的Digital PlaySpace等，以及計算機建模軟件方面的桌面工廠等等。

自研加并購，讓3D Systems的專利技術累計吊打鉑力特等新生代玩家。但吊詭的是，這并未為3D Systems帶來出色的業績：近十年，3D Systems營收一直在5-7億美元之間打轉，商業化層面可謂一塌糊涂。

究竟是什么原因造成3D Systems強專利、弱商業呢？

營收增長遇阻的背后，首當其沖的原因是部分早期專利失效，技術壁壘有所降低。2013年、2014年，3D Systems的多項核心專利到期，再景氣的行業也經不住大量企業涌入進來搶“蛋糕”。尤其是3D Systems彼時較為依賴的消費級產品領域，因為價格敏感很快被新玩家攻城略地。

3D Systems于2016年抽身消費級市場，幸好那時有牙科等新業務的增長填上了坑，不然它的業績就不是“橫盤”，而會是一路向下了。時至今日3D Systems倚重的牙科業務也在遭遇了滑鐵盧。2022年，通貨膨脹導致非必要消費意愿下降，牙科同比下滑46%，且鑒于目前?科診所在材料庫存高和需求疲軟的情況下運作，公司預測，2023年還牙科業務將繼續下降35%。

醫療保健和工業解決方案是3D Systems兩大垂直業務，隸屬于醫療保健的核心業務牙科已經有點崩，3D Systems現在只能期待?業市場不要惡化。

此外，如前文所言，3D Systems多年橫向縱向大量并購。這客觀上致使專利數量增長，但對于并購企業整合不利，一定上拖累3D Systems的業績，這也是其從2020年開始陸續剝離非核心業務，以及業績不振的主要原因之一。

目前，3D Systems正押寶再生醫學——用患者自身的細胞替換或修復受損組織或器官的醫學領域。根據美國國立衛生研究院，2019年器官移植4萬例，等待供體的患者超過11萬例。再生醫學和生物打印，也許可以為3D Systems帶來巨大的商業利益，唯一問題是什么時候實現商業化不好判斷。

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鉑力特的專利技術與商業化

再來看鉑力特，目前不僅未像3D Systems一樣遇到商業化瓶頸，而且還稱得上是“平步青云”。

鉑力特自2017年以來各年度營收維持正增長。2017-2022年，營業收入從2.2億元增加到9.18億元，復合增長率為33%，2022年全年營收同比增速66.32%；歸母凈利潤由0.34億元增加至0.80億元，期間2021年歸母凈利潤為負，主要是由于計提股份支付費用1.73億元。

之所以能實現業績高速增長，首先在于鉑力特押對技術路線——金屬打印。

按照打印材料分類，3D打印分為金屬打印和非金屬打印。但隨著早期專利相繼到期，非金屬3D打印產品的價值量隨之驟降；而金屬打印更加適用于工業級產品，技術難度更高，價值體系得以維持。

其次，就是針對市場需求去打造產品。

例如德國EOS是全球金屬打印路線的領導者，其專注于提升“成形質量”和“成形效率”，并不側重發展超大打印尺寸的設備，產品線也相對簡單。鉑力特打印設備在其它參數與EOS看齊的情況下，最大成型尺寸努力超過EOS的可比產品。比如EOS-M400及M400-4是400mm×400mm×400mm最大成型尺寸；鉑力特-S600是600mm×600mm×600mm；鉑力特T-S1000則達到1200mm×600mm×1500mm——這為鉑力特拿下航天航空領域訂單奠定堅實的基礎，其業務七成集中在此領域。

在國內金屬打印市場，鉑力特屬于專注這一細分賽道的稀缺標的。目前它在上游金屬粉末領域已經實現國產替代，實現設備端、產品端、材料端的產業鏈一體化布局。同時，也具有規模優勢——擁有國內最大的金屬3D打印產業基地（340余臺增材制造設備，90余臺分析檢測設備），且正在籌劃合計達45億元的大擴產計劃。

不過即便如此，鉑力特并非無可挑剔，專利技術可能成為其軟肋。

鉑力特選擇的技術路線是目前最成熟、應用最廣的SLM技術。這項技術的核心專利已于2016年到期。可以說鉑力特之所以能夠長驅直入，很大程度上是因為早期專利壁壘消失。但這樣的發展終究有“拾人牙慧”之嫌。

據鉑力特2022年報的“核心技術及其先進性變化情況”：從已有專利總數、年內取得專利數量，以及在申請專利情況看，“SLM激光選區熔化成形設備設計與制造技術”仍是鉑力特的核心技術，也就是說其專利布局仍重點圍繞行業應用最廣的SLM技術開展。

而當前，國外一眾新勢力則攜新技術相繼崛起，在速度、強度、價格等方面向傳統技術展開攻勢——Desktop metal的金屬單程粘結劑噴射新技術，可以大幅提升打印效率；Markforged獨有的原子擴散增材制造（ADAM）以及連續纖維制造（CFF）技術，打印出的產品強度非常高，機器性能強大，價格卻低的驚人。

新技術正在重塑3D打印行業，如果鉑力特不能有所建樹，它在不久的將來可能也會遇到瓶頸。對此，邁克爾·波特在《競爭戰略》一書中早有論述：任何建立在專有知識或者專業技術上的移動壁壘，都會隨著時間的流逝逐漸減弱。專利技術和商業化，鉑力特必須兩條腿走路，否則3D Systems就是前車之鑒。

（本文僅代表作者觀點，不代表知產力立場）

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