理解人民幣匯率變化，基本功課有兩個，一是外匯市場上有哪些重要玩家，交易動機如何；二是貨幣當局制定的人民幣匯率形成機制，當然也包括規則的變化。

進出口企業是最大玩家，但是對外匯市場短期波動影響不大。中國出口企業一年大概賺2-2.2萬億美元，進口企業一年用掉1.5-1.7萬億美元，每年的貨物貿易順差4-5千億美元。這個數字聽起來很大，但是貨物貿易順差每年的變化幅度不大，近幾年每年的變化也就1-2千億美元，不是外匯市場短期波動的主導力量。進出口企業不僅是進出口一個身份，也經常有出于規避匯率風險或者套取國內外利差的套利行為，這些是他們作為投資者的身份。

居民是中等玩家，對市場短期波動影響也不大。中國居民一年海外旅行（包括海外購物和購買各種服務）花掉2千5百億美元，海外居民每年在中國旅行花掉3-4百億美元。海外旅行逆差2千億美元多一點，每年都在慢慢往上漲，但是每年的凈變化幅度不大，也不是短期外匯市場波動的主導力量。和進出口企業一樣，居民也不止購買海外服務一個身份，還有作為投資者的身份。

投資者體量上算不上太大，但是資金流入和流出的變化大，主導外匯市場短期供求。2016年中國資本凈流出4仟多億美元，2017年資本凈流入接近1千5百億美元，一負一正5千多億美元，這才是外匯市場短期供求力量對比變化的關鍵。投資者當中，主導資本流動的主角是企業，主要是在中國經營的企業，包括進出口企業、FDI和ODI企業，也包括和外匯業務沾邊不多的企業，比如房地產企業和地方融資平臺。企業在不同經濟環境下從海外借錢還是還錢，是購買海外資產還是減持海外投資，這是外匯市場主心骨的力量，這個力量發生變化了，風就起來了，其他各種力量跟著風走，進一步放大外匯市場供求力量對比變化。

央行一錘定音。理解中國外匯市場供求和人民幣匯率變化尤其少不了央行。哪怕市場供求力量對比發生了很大變化，人民幣匯率也可以不發生調整或者少做調整。對人民幣匯率價格，說央行一錘定音一點不夸張，她有這個實力，過去也一直在這么做。但是央行今后會發出多大的力量干預外匯市場和人民幣匯率在發生變化，下文再談。

還有一點需要說明，經常有人講中國貨幣嚴重超發、房價有大泡沫，中國這樣那樣的不滿意，富人都要把錢轉移到海外，人民幣匯率會因此撐不住。這個理由如果成立，人民幣為什么還會升值，資本為什么還會凈流入？富人把錢搗騰到國外的現象一直都有，從規模上看這至少在短期內不是主導力量，從節奏上看富人也不是一味要把錢轉移到國外，國內資金面緊張和人民幣匯率強勢的時候他們也不舍得把錢搗騰出去。富人的資產轉移也是跟風走，風是短期資本流動，短期資本流動背后主要還是企業舉債/投資行為。

做了這么多準備功課，終于可以回來討論最近的人民幣貶值了。

國內經濟景氣程度高、資金成本也高的時候，企業愿意從海外以各種方式借錢，對海外投資的意愿也在下降（提升了海外投資的機會成本），資本流入比流出多。這是2017年的情況，資本凈流入，人民幣經歷了升值。

國內經濟景氣程度下降，貨幣當局放松貨幣條件的時候，企業從海外借錢的意愿下降，還錢意愿提高，對海外投資意愿也會上升。如果再加上海外經濟表現不錯，海外利率在提升，資本流出就會大于流入，人民幣會有貶值壓力。

其實截至2018年1季度，中國的凈資本流入還有988億美元，比去年每個季度都大。主要原因是金融加強監管和房地產部門的調控措施使得大面積企業的資金成本很高，以房地產企業為代表的企業海外借債大增，資本凈流入很高。

但是到了2季度，情況有了新的變化，經濟放緩壓力在持續，國內貨幣條件進一步放松，高信用等級債券利率下降，美聯儲加息步伐堅定，再加上對海外借債有了新的限制措施、中美貿易戰的情緒沖擊等等，短期資本流動逆轉和人民幣面臨貶值壓力也是很自然的事。

僅是短期資本流動和外匯市場供求變化還不能完全決定人民幣匯率。央行對目前的人民幣匯率定價規則中，決定人民幣匯率變化的除了市場供求（早年主要針對的是經常項目，最近兩年反映為每日收盤價和中間價的價差），還有籃子匯率。加入籃子匯率以后，美元對其他貨幣升值，人民幣就要對美元貶值，美元貶值則人民幣升值。預測未來的人民幣匯率，還要考慮未來美元指數的變化，而美元指數難以預測。

央行對外匯市場的態度也在發生變化。放在幾年前，如果外匯市場供求壓力大，人民幣有升值或者貶值壓力的時候，央行會通過買賣外匯的方式直接干預外匯市場（外匯儲備變化主要就是這么來的），主要目的在于平滑人民幣匯率變化軌跡。這么做的弊端很大，會形成持續的人民幣升值或者貶值預期，進一步加劇資本單邊流動。最近一年央行不愿意這么做了，央行近一年內的外匯占款增量一直維持在非常小的規模。年初央行還告知，平抑市場供求對匯率價格影響的逆周期調節因子也暫停使用。

央行的這些變化，意味著市場供求對人民幣變化影響更突出，人民幣從形成機制上類似于發達國家的浮動匯率，疊加一個為保持籃子匯率穩定而做出的人民幣對美元匯率調整。從形態上看，人民幣的波動幅度會明顯上升。

當前中國經濟出于周期低位而美國處于高位，中國在放松貨幣政策而美國仍在收緊貨幣政策，這個局面還會持續一段時間，資本流動的力量對比中更容易偏向資本流出，人民幣匯率接下來還會承受一段時間的貶值壓力。

與上一輪人民幣貶值壓力相比，從外匯市場供求角度看壓力會小很多，主要原因是這一輪中國經濟產能過剩壓力小，下行幅度小于上一輪，再加上企業做了更多的外匯風險對沖措施。但是人民幣匯率波幅未必小，因為貨幣當局對匯率波幅有了更多容忍。此外，由于央行態度的轉變，人民幣即便貶值也未必是像過去那樣持續單邊貶值，而更多是震蕩式變化。

有人猜測，人民幣貶值是政府為了應對中美貿易爭端沖擊。把人民幣匯率作為對應中美貿易爭端的工具，結果是給美國搞貿易爭端的口實、得罪其他貿易伙伴，還會引發資本外逃，央行當然不會這么做。央行一直在堅持過去的人民幣定價規則，人民幣貶值完全是來自市場供求力量對比變化和美元指數變化。

也有人懷疑，央行現在選擇市場是機會主義做法，這時候選擇市場化恰恰可以讓人民幣貶值啊！這也不對。央行堅持現在這個定價規則不是最近才開始，央行盡可能地不干預外匯市場持續一年多時間了，去年人民幣有了很顯著的升值，今年還是同樣的規則才有了人民幣貶值。如果中美貿易爭端會讓人民幣貶值，抵消了美國打擊中國出口的做法，那只能說明美國制造貿易爭端的做法很愚蠢。市場化的匯率形成機制會自發地抵消貿易爭端給中國帶來的負面影響。

要不要換美元？企業需要積極利用對沖工具規避匯率風險，過去可以從人民幣單邊持續升值或者貶值中投機獲利是因為單邊市場，接下來的政策環境下這樣做的風險太大。普通居民如果近期有實際使用可以做些準備；如果是投資保值角度無需折騰。人民幣一起一伏的周期性變化會成為常態，最近跌下去，過不太久還會升上來，一來一回的購匯和售匯，不光是付出額外的交易費用，數量太多還有政策犯規的危險。超出了額度限制，哪怕今天想辦法換來了美元，以后想把美元換回人民幣也沒那么容易。

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本文原題“外匯市場的供與求”，首發于微信公共號“中國金融四十人論壇”，澎湃經作者授權轉載。