【前言】2019年將是新中國成立70周年；同時，我們正站在一個舊周期的尾巴上，一個新時期的萌芽中。我們已經聽見遠方的歷史車輪的隆隆聲。為了未來更好的前行，我們需要回眸歷史。中國保險業是一份獨一無二的金融服務業發展的歷史樣本。她經歷過20年行政停業的沉寂；她搭建過中國與世界貿易匯合的小橋流水；她見證過中國消費崛起的巨大力量；她守衛著千家萬戶的中產夢；她提供了市場與政府雙手合意的生動證據；她展現了邊緣與中心交替的歷史軌跡；她的發展速度一騎絕塵，她的產業體系復雜精美，她既年輕又古老，她既躁動又安靜，她既明媚又丑陋，她既光明又幽暗，她既遭人鄙視又令人難忘…… 

《中國保險70年》系列文章將有選擇地回眸新中國保險70年的發展歷史。將從國家保險的主線看新中國保險的前10年，從風險響應視角回顧財產險的發展，通過產品演進梳理壽險業發展，特別考察渠道更迭的歷史軌跡，突出敘述健康險的崛起，回味一言難盡的險資投資，最后用8個取舍縱觀新中國保險的70年。70年來，中國經濟在種種制度不足、技術不足和資本不足的約束下頑強地長大。中國保險業也在國有、私營、外資、地方的四色基因的糾纏中且翱且翔。70年之后，在時間的灰燼里，需要來者去尋找新火種，點亮未來之路。

保險業的投資，或稱保險資金運用、保險資金配置、保險資產管理等，關系到保險業資產負債表的資產端，直接決定保險業的盈利水平，進而決定了保險產品的價格水平。保險投資的健康有序發展是保險業現代化的重要標志，是區別于古典意義上保險業的關鍵方面。保險投資是保險業擴容、創新的重要動力，同時也帶有市場開拓的“動物精神”。故而，保險投資需要市場自由和制度制約的動態平衡。

在過去近40年的發展中，中國保險投資的市場化程度不斷加深。自2004年以來，中國保險投資保持著甚至高于保費增長的快速發展勢頭，目前已經成為銀行理財、信托資產之后的第三大資管；保險投資范圍逐漸放開，目前幾乎覆蓋金融資產的全譜系，保險機構投資者是中國金融機構中許可投資范圍最廣的機構之一；投資主體結構完整；投資收益率穩中有升；監管體系和制度約束日益完善。

1、保險投資的發展階段

中國保險投資經歷了“放-收-放-收”的周期。在1995年《保險法》頒布之前，保險投資處于市場試錯的階段，缺乏統一的規范。從1987年開始，伴隨著當時的經濟過熱，保險資金進入房地產、證券、信托，甚至借貸，秩序一度混亂，形成了大量的不良資產。

1995年《保險法》明確規定保險資金運用“限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券”，由此開啟了第一次收縮。當然，法條中留下了“國務院規定的其他資金運用方式”的靈活空間。據此，此后多次放寬保險資金的運用范圍。1998年，允許保險資金同業拆借、購買央企AA+級的公司債券；1999年10月，國務院批準保險公司以其5%-15%的資金購買證券投資基金間接入市；2003年，允許保險資金投資央行票據；2004年，先后允許保險公司投資于銀行次級定期債務、銀行次級債券、可轉換公司債券，使用自有外匯資金、用人民幣購買的外匯資金及上述資金境外投資形成的資產進行投資。總之，第一收縮階段的總體特征是保險資金運用僅限于接近于無風險的固定收益資產。2003年，中國首家保險資產管理公司——中國人保資產管理股份有限公司成立。

2004年是中國保險資金運用發展史上的里程碑。該年國務院批準允許保險資金直接投資股票市場，比例為公司上年末總資產規模的5%以內。由此開啟了第二次放開的階段。2006-2008年，保險資金可以間接投資基礎設施項目和商業銀行股權；2009-2011年，保險資金可以投資未上市企業股權和不動產。2012年下半年，以“大連投資改革會議”以及隨后的“投資新政13條”的出臺為標志，“放開前端、管住后端”的保險資金運用市場化改革大幕正式拉開，保險資金運用進入全面放開的階段。2014年，允許保險資金投資創業投資基金；2015年，放開保險私募基金設立，包括成長基金、并購基金、新興戰略產業基金、夾層基金、不動產基金、創業投資基金和以上述基金為主要投資對象的母基金。至此，“保險機構投資者成為金融業中投資領域最為廣闊的金融機構之一”，可投資的資產大類包括：流動性資產、固定收益類資產、權益類資產、不動產資產、其他金融資產和境外資產。在此期間，保險資產管理的市場主體也日益壯大。截止到2016年，保險資管市場上有21家綜合性保險資產管理公司、10多家專業性保險資產管理機構、10家保險資產管理公司香港(地區)子公司、2家私募股權投資管理公司、1家財富管理公司，以及6家養老基金管理(或養老保險)公司。2015下半年起，險資頻繁舉牌股票市場。2015年-2016年間，A股市場的260余次舉牌公告中，保險機構舉牌80余次，金額超1700億元。2016年，“險資舉牌”成為中國金融市場的風暴眼，“萬能險”成為熱詞，引發了戲劇性的資本市場事件與故事。監管風暴隨之而來。

自2017年開始，對保險資金運用進行了全面的規范，實際上進入第二個“收”的階段。首先，建立了比例監管體系。對大類比例進行了嚴格的限制：權益類資產≤30%×上季度末總資產，不動產≤30%×上季度末總資產，其他金融資產≤25%×上季度末總資產，境外投資≤15%×上季度末總資產；確立了集中度監管比例、風險監測比例和內控比例。其次，對股票投資進行了分類，分為一般股票投資（低于20%）、重大股票投資（達到或超過20%）和上市公司收購（擁有控制權），實施差別監管。第三，對保險公司的公司治理提出了明確要求，對公司治理運作中的主要風險點做出明確規定，根據持股比例、資質條件和對保險公司經營管理的影響將保險公司股東分為財務 I 類、財務 II 類、戰略類、控制類等四類股東；將單一股東持股比例上限由 51% 降低至 1/3；加強資本真實性監管，投資人不得通過設立持股機構、轉讓股權預期收益權等方式變相規避自有資金監管規定；加大對股東的問責力度。第四，嚴格規范關聯交易，按照實質重于形式的原則穿透認定關聯方和關聯交易行為，向上穿透實際權益持有人，向下穿透底層基礎資產。第五，嚴格實施資產-負債匹配管理，著力解決資產錯配問題，用資產調整后的期限缺口來衡量“短錢長配”公司面臨的現金流錯配風險，用規模調整后的久期缺口來衡量“長錢短配”公司面臨的再投資風險，用沉淀資金缺口率來衡量財產險公司規模不匹配的問題。第六，加大信息披露力度。

圖1給出了2004-2017年保險業總資產、保險資金運用余額及其在總資產中的比例。從圖中可以看到，2012年資管新政帶來了2013年的飛躍。2013年保險資金運用余額占保險業總資產的比例達到歷史性最高點93%。2013年之后，這個比例一直保持在90%左右的高位，保險資金的運用對保險業資產的形成起到了決定性的作用，對近年來保險資產的增長發揮了重要的作用。圖2對比了2004-2017年保費增長與保險業總資產增長情況?？梢钥吹剑傮w上，保險業總資產增長的速度快于保費增長速度，保費的年復合增長和簡單算術年平均增長率是17.90%和17.86%，而保險資產的年復合增長和簡單算術年平均增長率是22.58%和23.43%。而且，保險資產的增長的波動性要小一些。保險業資產增長取得這樣的成績，保險資金運用功不可沒。歷史地看，在監管有序、信息公開透明、公司治理有方的條件下，放開保險資金運用的范圍，深化保險資金運用的市場化改革，有助于保險業的整體發展、有助于降低消費者的保險成本、有助于消費者福利提高。

2、保險投資資產組合與收益率

圖3描述了中國保險資金投資組合在2001-2017年期間的變化情況。銀行存款持續下降，從2001年的53%下降至2017年的13%。債券投資一直保持穩定，以利率債和商業銀行次級債為主，其特點是久期長、風險不高，是與保險資金性質匹配度較好的基礎性配置資產。權益類投資2008年之后穩定地保持在12%左右。自2013年以來，其他類型投資（另類投資）的勢頭發展迅猛。2017年，其他類型投資占40%，成為最大的組成部分，超過6萬億元。保險資產管理的創新業務開始活躍。目前，中國險資的另類投資主要包括債權投資計劃、股權投資計劃、不動產投資計劃、券商專項投資計劃、私募股權投資基金、集合資金信托計劃、理財產品等。其中，債權投資計劃是發展最早的另類投資，投資領域主要包括交通、通信、城市棚戶區改造、能源、市政、環境等國家重點投資領域。

根據中國保險資產管理業協會的數據（見圖4），2017年，24家保險資產管理公司注冊債權投資計劃和股權投資計劃共216項，合計注冊規模5075.47億元；而2016年同期，23家保險資產管理機構共注冊各類資產管理產品152個，合計注冊規模3174.39億元。2017年合計注冊規模同比增長59.89%。

圖5給出了2001-2017年中國保險資金投資收益率變化情況，并和同期社保基金投資收益率、通貨膨脹率做了對比。總體上，中國保險資金投資收益率的年平均名義收益率為5%，扣除通貨膨脹率之后的實際收益率年平均約2.7%。相比之下，中國社保基金投資的名義年收益率將近9%，實際收益率則達到6%。

2013年以來，保險資金投資收益率穩定在5%以上，這主要得益于另類資產（尤其是非標資產）投資的放開。

值得注意的是，在同時期，中國保險業的營業費用/保費收入比保持在10%-14%的高位。這意味著中國保險資金的成本偏高。投資收益率還未能覆蓋資金成本。這意味著中國保險資金向結構要收益還有很長的路要走。

3、保險資金投資的制度約束

除了保險資金運用監管政策的直接約束之外，金融工具會計準則和償付能力監管也是中國保險資金運用的兩個重要的制度約束。

為了與2018年1月1日生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9）對接，財政部修訂發布了《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》《企業會計準則第23號——金融資產轉移》《企業會計準則第24號——套期會計》。金融工具會計準則的變化直接影響到保險公司資產歸類會計計量，進而影響到資產負債管理、投資組合效益的報表結果。新的會計準則將金融工具由原來的4類并為3類，由原來的根據主觀意愿進行歸類改為根據資產業務特征和現金流測試進行歸類，權益類資產歸類一旦做出不可更改。新準則的實施壓縮了過去利用金融工具分類調節當前利潤、平滑經營結果的空間，減少保險公司對交易性收益的依賴。對固定收益類信用風險的確認提前，改原來的實際發生制為預期發生制，加大信用風險損失減值的計提力度，對利潤產生重大影響。對保險公司資產配置的綜合影響體現在：（1）債券類資產配置將會提高中短期債券的比例；（2）權益類資產配置將會更加重視能夠產生分紅的長期股權投資，減少交易類股票投資；（3）將會促進對沖工具的使用，也會關注相關性小的成熟海外資本市場投資；（4）對非上市公司股權投資將更傾向于謀求長期股權投資地位或爭取董事會席位。

以風險為導向的第二代償付能力監管制度（簡稱“償二代”）于2016年初步建成，是中國保險監管史上一個標桿式成就，也是中國作為一個發展中國家對世界保險償付能力監管的一個重大貢獻。償二代對不同類型資產的最低資本要求和風險因子、集中度與相關性、風險管理與評估制度對保險公司的資產配置都會產生直接的影響。債權計劃、按成本法的不動產投資和主板股票的風險因子分別為1.5%、8%、31%，相應的最低資本要求就差異很大。保險公司在其他同等條件下，會傾向于配置資本消耗少的資產。所以，在償二代下，另類投資可能會更受青睞。在從償一代到償二代過渡的過程中，一些短期交易資產占比大的保險公司就出現了踩到資本充足率要求的監管紅線的現象。

償二代中的相關系數矩陣會促使保險公司的資產配置盡量分散，減少集中度帶來的風險共振。

償二代對不能穿透認定的金融資產采取更高的風險因子，有助于穿透式監管的執行，也有助于保險公司更關注新型金融工具的基礎資產的質量。

償二代不僅對不同資產規定了不同的風險因子，還關注期限匹配。這將促使保險公司在資產配置的過程中真正進行資產負債管理，有利于解決“短錢長配”“長錢短配”等期限錯配問題。

風險管理與評估制度能促進保險公司進行主動風險管理，這對保險資管的創新業務尤其具有重要意義。保險公司可能通過良好的風險管理體系建設獲得“資本獎勵”，來彌補創新業務的高資本要求。

新會計準則也會影響到償二代下的償付能力。在新準則下，對資產的分類變化，會影響到資本計量。舊準則下以成本法計量的某些資管產品，如果不能通過現金流測試，會被重新歸類，對應的風險也將由違約風險變為利率風險，實際資本要求也將隨之發生較大變化。

保險投資承載著保險業的利潤之基、創新之源和保險消費者福利之后盾。同時，保險投資又是保險業和其他金融市場、其他金融機構連接的橋梁，倍受資本市場關注。在兩個層面上鞏固和深化保險投資的市場化進程有助于今后更好的發展。一是鼓勵保險投資市場的進一步創新。在面臨低利率、資產荒、貿易保護主義、國際金融市場動蕩等困境時，需要保險投資根據中國的實際情況做出更多的創新，才會有發展。二是加強市場化的監管約束，達到監管可預期的要求。監管和金融創新是貓和老鼠的游戲，這個游戲要有一個基本規則：可預期。通過強化、完善償二代等市場化的監管制度約束，引導保險投資，可以兼顧風險的管控和創新的促進。

（作者石曉軍系中國人民大學財政金融學院教授、博導）