提質增效，當好“礦工”！

作者：吳雙

編輯：蒙多

風品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

頂層設計不斷完善，中藥發展迎來黃金期。上市企業中誰最有望成為龍頭？

截止4月28日，2022年報季基本接近尾聲，白云山憑借707.88億元坐上營收王。且是排名二三云南白藥、華潤三九營收的1.94倍、3.92倍。

玩味在于，截止4月28日收盤，白云山市值只有約544億元，距離2015年立下的千億目標仍有較大差距。相比之下，云南白藥已達1045.59億、華潤三九也超過了580億，營收僅87億的片仔癀甚至達到1640億。

不算疑問，白云山是否被低估了？到底差在哪？

01

毛利率低于同行 業績虛胖？

LAOCAI

贏了營收輸了市值，白云山尷尬在于盈利。

2022年，歸母凈利39.67億元，同比增長6.63%；扣非凈利33.19億元，同比增長0.39%。同期，云南白藥歸母凈利是30.01億元、片仔癀是24.72億。凈利率差距肉眼可見。白云山是否有些規模不經濟、發展質量咋樣呢？

深入業務面，白云山主業覆蓋生產、經營多種劑型的中西成藥、化學原料藥、外用藥、兒童藥以及保健藥。分為大南藥、大健康、大商業和其他四部分。

2022年，大南藥板塊共實現收入104.62億元，同比下滑3.04%，占總營收比14.78%，毛利率47.95%，同比增加3.88%；

大健康板塊收入104.73億元，同比下滑3.48%，占總營收比14.79%，毛利率43.52%，同比減少3.82%；

大商業板塊收入491.31億元，同比增長5.03%，占總營收比60.41%，毛利率7.03%，同比增加0.39%；

其他業務板塊收入4.84億元，同比增長42.74%，占總營收比0.68%，毛利率14.06%，同比增加2.73%。

不難發現，大商業板塊是創收支柱，貢獻了超六成營收，且同比增長5.03%。但扎眼的是，毛利率也墊底只有7.03%。

而毛利率最高的大南藥板塊，收入同比下滑了3.04%，次之的大健康板塊不僅收入下滑、毛利率也減少了3.82個百分點。

行業分析師劉俊群表示，毛利率代表了企業在直接生產過程中的獲利能力，并在一定程度上反映企業的持續競爭優勢如何。大商業板塊作為創收支柱，個位數的毛利率表現，顯然不能說服廣大投資者，盈利能力亟待提升。

或許也有無奈。該板塊源自公司2018年并購廣州醫藥公司，主要業務聚焦醫藥渠道，該板塊屬性雖能為其能貢獻大量營收，但也需付出高昂成本。

以2022年為例，白云山大商業營業成本高達456.77億元，約占主業總營業成本的79.50%。

整體毛利率只有18.56%，云南白藥和片仔癀則達26.32%、45.64%。哪家盈利能力更強，誰業績虛胖，投資者一目了然。

02

傳銷質疑 貼牌惹禍

珍惜信任羽毛

如何做個“好礦工”？

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如果把企業看作一棵大樹，白云山或許該修剪枝丫了。

2022年4月，廣州白云山潘高壽藥業股份有限公司（下稱“潘高壽”）因產品代理模式近似傳銷引發關注。

據時代周報報道，有代理商表示，個人需購買一定量潘高壽的產品，才能獲得代理商資格。同時，潘高壽代理商分為銀卡、金卡、店主等層級，且每級代理可通過發展新代理獲取獎金。

分級代理、有償拉新，這種代理模式難免令人聯想到傳銷。面對輿論質疑，潘高壽解釋稱，屬正常經銷代理、批發零售方式，不存在層層返傭金和酬金，不屬于傳銷行為。

孰是孰非，留給時間作答。

若把視線拉長，這不是白云山旗下品牌首次涉嫌傳銷。

2022年初，據濟南時報報道，廣東思埠集團與王老吉合作推出的“嗶嗨啤”便因涉嫌傳銷，遭到河南省獲嘉縣市監部門凍結賬戶及資金。

2021年5月，據中國網報道，廣州白云山維一實業股份有限公司（白云山子公司）的維一精油經銷商爆料，該品牌涉嫌虛假宣傳與多級代理。

不禁疑問，白云山為何頻頻與傳銷搭界？

貼牌或是一個審視點。以王老吉為例，2012年廣藥集團進軍大健康產業后，市面上與“王老吉”相關的貼牌產品便接連出現。

據財經天下周刊，一位接近廣藥的人士曾透露，廣藥與一家授權公司簽訂的品牌授權合同，每年僅權利金能達500萬元。

品牌授權生意來錢快，隱患亂象同樣不少。如何防范貼牌商家的無序粗放經營，是一個核心考題。

北京京商流通戰略研究院院長賴陽認為，品牌授權對企業品牌可靠度、可信度可能帶來沖擊。產品質量、效果、安全性等較難再受授權一方控制。如貼牌企業只看中短期收益，審核標準低，以致貼牌產品出現各種問題，消磨原有品牌聲譽，最終授權企業自己產品也會受質疑。

的確，品牌價值來之不易，需珍惜信任羽毛，謹防過分透支得不償失。

除王老吉外，白云山還擁有陳李濟藥廠、何濟公藥廠等11家中華老字號品牌，10項中國馳名商標、22項廣東省著名商標、27項廣州市著名商標，可謂躺在了品牌富礦上。如何真正用好挖掘好，做個“好礦工”，亦是一個靈魂思考。

目前看，王老吉與金戈是白云山的創收支柱。

但前者屬于保健品范疇，金戈也不屬于中醫藥范疇。不禁追問，上述握有的一堆老字號哪去了？有多能打？潛力挖掘多少？

2022年，云南白藥藥品事業部銷售過億的產品多達10個，合計營收59.83億元。同期，片仔癀的肝病用藥和心腦血管用藥營收分別為35.92億元、1.66億元。

上升到整體營收，2018年-2022年白云山總營收422.34億元、659.52億元、616.74億元、690.14億元、707.88億元,同比增長101.55%、53.79%、-5.05%、11.90%、2.57%。可見近三年增速已明顯放緩。

是否需要重新審視成長戰略、精進主業、做強主業呢？

03

現金奶牛“煩惱”知多少

縮勢是良方？

新轉型十字路口

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回顧白云山發展歷程，轉型是打開業績增長的著力點。

2011年，白云山開始朝大健康轉型。借助“王老吉”品牌，業績大幅增長。2012年營收首次突破百億大關，達到120.63億元，同比增長121.76%；歸母凈利7.29億元，增長153.55%。

2018年，為追求規模發展，白云山斥巨資從廣藥集團手中購得王老吉藥業，這也被外界看作白云山轉型大動作。隨著并購完成，其如愿獲得王老吉系列商標的試用權。

遺憾的是，從后續發展看，并購并沒有令其大健康板塊收入飆漲，毛利率反而連續出現下滑。

2019年至2022年，王老吉所屬的大健康板塊營收分別為104.79億元、78.59億元、108.51億元、104.73億元，對應毛利率分別為50.81%、47.87%、47.34%、43.52%。

2022年，王老吉大健康公司營收93.49億元，主營業務利潤40.44億元，占大健康業務約89.26%；2021年為97.29億元、46.08億元，占比89.65%。

深層次看，王老吉沒支棱起來與市場行情相關。2012-2017年，國內涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15%、9.7%和9.1%，呈逐年下滑趨勢。

另一廂，競爭亦在加劇。中商情報網數據顯示，2021年新增涼茶相關企業1465家，2022年涼茶相關企業注冊量預計將達1624家。其中不乏娃哈哈、可口可樂等實力對手。

較勁時刻，更考驗產品體驗、口碑力的重要性。誠然，白云山進行了產品創新，大健康板塊推出了刺檸吉系列、荔小吉系列等產品。

可從一些消費者反饋看，還需在基本功上下些功夫。

瀏覽王老吉京東自營官方旗艦店評價區，對新品有消費者留言：“實話實說沒有原來的好喝，為了漲價賺錢而已。”也有消費者稱，自己買到產品有一半是殘次品。

除了新品口感包裝，瀏覽黑貓投訴，亦有用戶投訴在天貓超市購買王老吉后，喝了一口竟然是酸味，倒出來還有異物。

要知道，白云山掌門人李楚源可曾在2017年《財富》全球論壇上表示：“喝王老吉可以延長大約10年的壽命。”

雖有調侃意味，對自家產品自信也是必須的，那么上述投訴就顯得有些扎眼了。面對內憂外患，查漏補缺、扎牢品控、敬畏市場的緊迫性不言而喻。

另一盈利奶牛金戈也不算輕松。2022年雖突破10.52億元，同比增長了6.43%，占大南藥板塊收入比10.06%，毛利率同比上升2.68%。

可增速首次跌到個位數，且銷量出現2014年上市以來的首次下滑：

枸櫞酸西地那非片的生產量為79696.29千片，同比下滑31.65%；銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%；庫存量為22712.25千片，同比下滑23.95%。

除了與另一股東康業元的利益分配糾紛，抗ED類仿制藥不輸涼茶，同樣是一競爭激烈的市場。國家藥監局數據顯示，目前國內西地那非片已下發26個批文，涉及超10個藥企。米內網數據顯示，銷售品種里處方藥占比逐年提升，由2019年的54.6%升至2021年的65.4%。金戈霸主地位正面臨夾擊。

2022年，整個化學藥板塊實現營收48.45億元，同比減少12.23%；主營業務成本為21.72億元，同比減少27.83%；毛利率為55.16%，同比增加9.69%。

這也與監管層的通報批評有關，2022年中，國家醫保局通報白云山下屬子公司廣州白云山天心制藥股份有限公司、廣州白云山醫藥集團股份有限公司白云山制藥總廠、廣州白云山敬修堂藥業股份有限公司等3家企業為規避“兩票制”政策和監管，與下游50多家藥品代理商相互串通，對注射用頭孢硫脒等87種藥品采取用虛高價格采購原料藥的方式套現，并向下游藥品代理商轉移資金，作出藥品虛高定價、套取資金的行為。

在通報前，白云山超百個藥品就已在多省被撤網禁止采購。

如何守住江湖地位？

2022年，白云山研發費約8.19億元，同比減少6.32%。銷售費約58.75億元，同比減少1.33%。這有助凈利潤的提升，但面對明星產品金戈的首次銷量下滑，王老吉營收利潤下降、醫保局的點名通報、化學藥業務的多地撤網，一味縮勢可是良方？到底該如何打破困局？

某種意義上講，白云山又到了轉型的新十字路口。

2015年，完成首次轉型不久，白云山曾提出千億發展目標。兜兜轉轉7年，豪言壯語猶在，市值卻只有目標一半，千億夢何時能遠？

04

講透老故事、講好新故事

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對比市值更高的云南白藥和片仔癀，可以發現白云山的差距體現在產品賽道壁壘。疊加中醫藥的產業春天，回歸醫療主業、發揮中成藥優勢，無疑是新轉型升級的最好歸宿。

近年來，推動中藥傳承創新得到各級政府關注，相關政策亦如雨后春筍不斷涌現。2023開年，國家藥監局就發布了《關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展的若干措施》，國務院辦公廳亦發布了《中醫藥振興發展重大工程實施方案》。

產業賽道進入新周期，更加呼喚行業龍頭旗手，白云山的大南藥板塊被寄予厚望。

公開資料顯示，白云山是南派中藥的集大成者，擁有包括中一藥業、陳李濟藥廠、奇星藥業、敬修堂藥業、潘高壽藥業等12家中華老字號在內的藥企。

2022年報顯示，白云山及合營企業共有323個品種納入到了《國家醫保目錄》，331個品種納入《省級醫保目錄》，143 個品種納入《國家基藥目錄》。擁有滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、腦心清片系列等中藥產品。可以說，在中藥三劍客中，白云山擁有顯著品牌品類優勢。

如何乘著產業東風，深度主業聚焦、挖掘好這些寶藏潛力，是白云山千億破題的關鍵。

欣喜的是，白云山已在路上。其表示2023年，將緊扣效益和效率“雙效提升”發展主題，著力推動質的有效提升和量的合理增長，夯實大南藥板塊發展根基。

首先，將積極參與國家集采或省際藥品聯盟帶量采購，推動營銷創新，強化品牌建設，促進OTC市場及第三終端市場發展，分類分策打造更多不同領域的“巨星品種”；

其次，進一步推進睡眠品種盤活工作，培育一批潛力品種；大力發展特色原料藥，提升原料藥業務的競爭力；有序推進采芝林梅州生產基地、采芝林甘肅中藥科技產業園的建設。

對于大健康板塊，將繼續鞏固涼茶主業和品類領先地位，深耕全渠道。繼續聯合推廣包括“王老吉”“刺檸吉”“荔小吉”在內的“吉祥三寶”。同時加強潤喉糖、龜苓膏、椰汁等潛力產品的市場拓展。

至于大商業板塊，為改變低毛利狀態，白云山表示2023年將進一步拓寬融資渠道，加強品類拓展和渠道整合，增強購銷聯動，加強零售業務布局。

無需贅言，白云山也有居安思危、做深業務線、做透大市場的一面，夯實存量挖掘增量、錨定提質增效表現出的信心活力值得肯定。

2022年，白云山經營活動產生的現金流量凈額為69.99億元，同比增長23.36%，為其上述轉型留給更多騰挪空間。

講透老故事、講好新故事。白云山離千億夢、中藥龍頭還有多遠？

本文為銠財原創