出 品 | 異觀財經(jīng)

作 者 | 夜叉白雪

“顏值即正義”的浮躁之風，催生了“顏值經(jīng)濟”，頭“禿”的顏值焦慮更是帶火了植發(fā)經(jīng)濟。

根據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布的脫發(fā)人群調查顯示，我國脫發(fā)的人群已經(jīng)超過2.5億，這人群背后是一個千億規(guī)模的市場。雍禾醫(yī)療在2021年底在香港聯(lián)交所主板上市，成為“植發(fā)第一股”。大麥植發(fā)在去2022年底第二次赴港IPO，植發(fā)具備醫(yī)美消費屬性，植發(fā)賽道的公司還能否持續(xù)獲得資本市場青睞呢？

接下來，異觀財經(jīng)結合雍禾醫(yī)療和大麥植發(fā)對外公布財務數(shù)據(jù)，做一個簡單分析，希望能與更多朋友交流和探討。

具體分析之前，先說結論：植發(fā)屬于低頻消費，因此植發(fā)業(yè)務收入的關鍵在于不斷拉新，目前植發(fā)尚處于市場教育階段，因此營銷的費用會持續(xù)壓縮相關企業(yè)的利潤。企業(yè)想要獲得持續(xù)的營收增長和提升利潤，需要提升技術壁壘、提升運營效率、通過服務多元化，完善“頭頂”毛發(fā)服務生態(tài)的閉環(huán)。

植發(fā)生意有前景，錢難賺！

植發(fā)生意有前景。

1、 用戶群龐大，男性、女性均存在植發(fā)需求，且年齡年輕化。

根據(jù)國家衛(wèi)健委發(fā)布的脫發(fā)人群調查顯示，我國脫發(fā)的人群已經(jīng)超過2.5億。今年2月發(fā)布的《2022中國不剃發(fā)植發(fā)白皮書》顯示，在目前的植發(fā)群體中，20~30歲的年輕人占比57.4%。

根據(jù)中國健康促進與教育協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，從脫發(fā)人群年齡段來看，26-30歲人群占比較大，高達41.9%；其次為31-40歲人群，占比達25.4%。18-30歲的脫發(fā)人群占比更是高達66.6%，在此區(qū)間，從90后到00后，已然成為養(yǎng)發(fā)植發(fā)消費的主力軍。

2、 市場體量大，千億元的市場規(guī)模。

《2022中國植發(fā)行業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)顯示：2016年中國植發(fā)行業(yè)市場規(guī)模為58億元，至2021年，中國植發(fā)行業(yè)市場規(guī)模達到169億元，比2020年增長了26.1%。截至2022年上半年市場規(guī)模達到883億元。

據(jù)《全球植發(fā)市場報告》預計，2023年全球植發(fā)市場規(guī)模將達到238.8億美元（約合1709億人民幣），未來5年的年復合增速將達到24%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的判斷，我國植發(fā)醫(yī)療服務市場將從2020年的134億元人民幣增長到2025年的378億元人民幣，復合年增長率為23%，然而，國內植發(fā)的滲透率還非常低，因此被認為處于藍海。

植發(fā)的錢難賺。

1、植發(fā)屬于低頻、復購率低的消費，因此新用戶增長是最關鍵的衡量指標，新用戶減少直接影響營收。

從目前植發(fā)的3萬元左右的客單價來看，外界會認為這是一個暴力行業(yè)，相關企業(yè)應該是賺的盆滿缽滿，然而事實似乎并非如此。

3月30日晚間，雍禾醫(yī)療發(fā)布了2022年度業(yè)績公告，從公告披露的數(shù)據(jù)看，2022年該公司出現(xiàn)了營收和凈利潤雙降的情況，尤其是凈利潤方面，由盈轉虧。

營收方面，2022年雍禾醫(yī)療營收同比下滑34.9%至14.13億元，如果說這與公共衛(wèi)生事件有關，那么在回頭看過去三年的營收情況，2020年和2021年，營收均實現(xiàn)了不同程度的增長，但總體來看，營收增速放緩。

凈利潤方面，從最近五年的數(shù)據(jù)看，雍禾醫(yī)療在2022年由盈轉虧，2022年度凈利率同比下滑171.4%，虧損8585.8萬元，凈利率為-6.1%。

招股書顯示，2022年前七個月，大麥植發(fā)營收同比減少19.5%至4.69億元，雖然保持了盈利，但凈利潤同比下滑57.7%，僅實現(xiàn)1171.4萬元的凈利潤。

從二者的收入構成看，植發(fā)是二者最主要的收入來源，二者植發(fā)貢獻的營收都在七成以上。而植發(fā)屬于低頻、復購率低的消費，因此新用戶增長是最關鍵的衡量指標。

2022年，雍禾醫(yī)療植發(fā)收入同比減少34.2%至10.3億元。該項業(yè)務收入減少與患者人數(shù)減少密不可分。數(shù)據(jù)顯示，2022年該公司植發(fā)患者人數(shù)為39254人，與2021年的58464人相比，減少19210人。患者人數(shù)的減少，直接造成總營收的減少。

2、植發(fā)尚處于市場教育階段，高額的營銷費用壓縮利潤空間。

目前植發(fā)公司主要還是通過線上、線下的廣告來獲客，高額的營銷開支在不斷壓縮企業(yè)的利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，2022年雍禾醫(yī)療的銷售及營銷開支為7.67億元，與2021年的10.73億元先相比減少了28.5%，但營銷費用率卻創(chuàng)五年來新高。銷售及營銷開支費用中，六成以上的費用用于營銷及推廣，2022年營銷及推廣開支為4.92億元，占比64.2%。

大麥植發(fā)2021年營銷及分銷開支為5.21億元，費用率為51%，2022年前七個月的營銷及分銷開支為2.12億元，費用率為45.1%。二者在營銷方面的開支都不在少數(shù)。

3、 行業(yè)競爭激烈，同時還面臨監(jiān)管壓力。

在中國提供植發(fā)醫(yī)療服務的醫(yī)療結構非常廣泛，包含公立醫(yī)院和民營醫(yī)療結構、美容服務機構等。此前，由于行業(yè)準入門檻比較低，從業(yè)者魚龍混雜，亂象叢生，影響整個行業(yè)口碑。

同時，中國植發(fā)醫(yī)療服務市場受到嚴格監(jiān)管，所有植發(fā)醫(yī)療服務提供商須取得有效的醫(yī)療執(zhí)照。未來，行業(yè)會向著健康方向發(fā)展，企業(yè)更多提要提升專業(yè)的服務水平和技術實力。

“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療還值得投資嗎？

從目前雍禾醫(yī)療在二級市場的表現(xiàn)來看，并不樂觀。今年以來其股價下行。2022年度的業(yè)績，也確實拉胯，由盈轉虧，確實很難讓二級市場投資者為其買單。

那么，雍禾醫(yī)療是否還具備投資價值呢？到底該如何看待雍禾醫(yī)療呢？

異觀財經(jīng)認為，被脫發(fā)困擾的人群規(guī)模不小，但植發(fā)很像一次性交易，且真正具備植發(fā)需求的人數(shù)有限，因此單純的植發(fā)生意上限較低，雍禾醫(yī)療作為植發(fā)頭部機構，也很容易看到其營收天花板。

不過，從目標雍禾醫(yī)療的戰(zhàn)略和業(yè)務布局來看，雍禾醫(yī)療未來更多想做的是毛發(fā)生態(tài)的生意，有植發(fā)需求的消費者，同樣會非常在意自己頭頂?shù)拿l(fā)，有改善的意愿，植發(fā)為醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務精準引流，幫助雍禾醫(yī)療覆蓋更廣泛的受眾用戶，從而推動公司整體業(yè)績增長。這樣看，雍禾醫(yī)療是具備一定投資價值的，但想實現(xiàn)營收和利潤的持續(xù)增長，則需要相當長的時間，那么投資者就是需要有足夠的耐心，學會做時間的朋友才行。

為什么這么說？

1、 短期內，植發(fā)網(wǎng)點下沉，通過門店擴張尋找營收增量。

目前看，雍禾醫(yī)療的植發(fā)網(wǎng)點采用“一線加密+二三線下沉”的策略，通過門店擴張來提升市占率，帶動營收增長。

年報顯示，截至2022年12月31日，公司共有63家植發(fā)醫(yī)療機構。預計2023年底，雍禾醫(yī)療的植發(fā)機構接近85家，規(guī)劃到2024年接近100家。

2022年公司新開了6家雍禾植發(fā)醫(yī)療機構和3家發(fā)之初女性植發(fā)機構，重點是在二三線城市進行植發(fā)門店的下沉拓展。

值得注意的是，一線城市與二三線城市，消費群體對于價格的接受程度不同，該公司認為，未來的手術價格將呈現(xiàn)U形結構，一二線城市手術價格上升，下沉市場手術價格略有下降。通俗講，一線城市高端手術上漲，三四線等下沉市場則通過低端手術來降低手術單價，進而進入下沉市場。

下沉市場植發(fā)業(yè)務收入與消費群植發(fā)接受度和消費力有直接關系。此前，異觀財經(jīng)就下沉市場用戶接受度如何，公司有怎樣的規(guī)劃向雍禾醫(yī)療發(fā)出采訪邀約，至今尚未得到回復。在異觀財經(jīng)看來，廣大的三四線城市及縣城，因收入相對較低，下沉市場用戶接受度相比一二線城市可能要更低，況且房貸、車貸等壓力比一二線城市要小得多，毛發(fā)焦慮可能也相應要低得多，如此看來，下沉市場雍禾醫(yī)療能否成功，可能要看女性市場。

從盈利角度來說，毛利率越高，就說明該公司的盈利能力越強，利潤就越大。需要的注意的是，雍禾醫(yī)療的毛利率有明顯的下降跡象，這說明該公司的盈利能力在下降。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，雍禾醫(yī)療的毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%、72.9%和61.8%，下降趨勢明顯。

門店擴展可以提升雍禾醫(yī)療的規(guī)模優(yōu)勢。成熟期門店的營收凈利表現(xiàn)要比發(fā)展期門要好，未來一到三年，隨著發(fā)展期門店轉為成熟門店，公司的盈利能力會進一步提升。雍禾醫(yī)療可以通過提升門店利用率來攤薄固定成本，進而提升利潤率。

2、 長期看，雍禾可以通過構建完善的毛發(fā)生態(tài)，通過多元化服務提高營收規(guī)模和估值空間。

從目前的雍禾醫(yī)療和大麥植發(fā)的營收來源看，二者都有醫(yī)療養(yǎng)固的相關服務，均被視為公司的第二增長曲線。

大麥植發(fā)招股書披露，2022年前七個月，其非手術養(yǎng)固業(yè)務收入1.1億元，同比增長8.2%，在總收入中的占比從上年同期的17.4%上升至23.4%，同比增長六個百分點。

2022年雍禾醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務患者人數(shù)從2021年的105275人，減少42018人至63257人，患者人數(shù)同比下滑了39.9%。患者人數(shù)減少，雍禾醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務收入有所減少，該公司醫(yī)療養(yǎng)固服務收入同比下降37.7%至3.63億元。

4月18日，雍禾醫(yī)療召開品牌煥新·戰(zhàn)略升級發(fā)布會，其強調公司不僅僅是一家植發(fā)機構，而是全場景的醫(yī)學毛發(fā)健康中心、未來醫(yī)學實驗室、科技公司。

如今想做毛發(fā)生意的不只雍禾醫(yī)療，大麥植發(fā)和碧蓮盛等也看準了這門生意，當下的毛發(fā)行業(yè)，進入門檻并不高，且尚處于跑馬圈地的初級階段，未來要拼的是產(chǎn)品力，雍禾醫(yī)療作為頭部機構，除了規(guī)模擴張優(yōu)勢之外，更應該深挖護城河，形成更強的技術和服務壁壘，方能確保自己的行業(yè)領頭地位。

植發(fā)的專業(yè)能力，關鍵還是看醫(yī)生。目前植發(fā)機構資質，以及手術相關醫(yī)護人員的資質問題十分突出，新華社曾援引數(shù)據(jù)報道稱，全國會做植發(fā)手術的醫(yī)生，不到真正執(zhí)業(yè)者的1/10。

年報顯示，截至2022年12月31日，雍禾醫(yī)療擁有一支1341人的醫(yī)護團隊，其中包括294名醫(yī)生。

雍禾醫(yī)療在戰(zhàn)略升級發(fā)布會中強調公司是一家“科技公司”，那么雍禾醫(yī)療的科技成色幾何？公司在研發(fā)上的投入可以作為一個考量標準。

2022年，雍禾醫(yī)療研發(fā)開支為1850萬元，與2021年的1416萬元相比，增長30.6%，研發(fā)費用率創(chuàng)新高至1.3%。從最近五年的數(shù)據(jù)看，雍禾醫(yī)療在研發(fā)上的開支持續(xù)增加。但是，總體研發(fā)費用率并不高，不足2%，占比過低，這與營銷費用支出及營銷費用率來看，相差甚遠。

大麥植發(fā)的研發(fā)開支同樣保持了增長，但是整體研發(fā)費用率卻在下降，整體研發(fā)費用率更是不足1%。

不難看出，當前植發(fā)機構整體的研發(fā)支出占比過低，該行業(yè)目前還是在通過營銷獲客來提高公司的市占率的階段。隨著行業(yè)強監(jiān)管，合規(guī)化發(fā)展才是可持續(xù)發(fā)展之路，植發(fā)技術是產(chǎn)品力的關鍵，就目前而言，植發(fā)機構均未形成絕對的領先壁壘，未來持續(xù)的研發(fā)投入必不可少，短期內，研發(fā)開支的加大，也將一定程度上讓植發(fā)機構的盈利承壓。

長期來看，通過加大研發(fā)開支持續(xù)提升產(chǎn)品力，有利于公司幫助公司構建領先壁壘。