2023年4月22日，重整投資黃河流域峰會暨呂梁市離石區招商引資推介會，在山西呂梁召開。站在破產法專業的角度，這是一次比較特別的會議：在國內其他地方，既少有同行圍繞重整投資展開專題探討，更極少見到地方政府站在招商引資的角度來看待重整投資。

近年來，在重整領域制度供給方面，國內外創新動力都十分強勁。在國內，預重整如火如荼，中小企業重整、關聯企業合并破產等在實踐層面的經典案例也越來越多。在國際層面，轉機管理、預防性重組、中小企業重整、集團公司重整等等，更是在國際法和國內法層面多點開花。展望未來破產法領域可能出現的新的制度增長點、知識增長點、業務增長點，重整依然是絕對主力。

重整制度行穩致遠的關鍵，在于高質量的重整投資。在國內當前重整實踐中，重整投資問題既是行業性的痛點，也是困擾破產法官和管理人的大難題。沒有好的重整投資，再豐沛的制度供給都無法從根本上發揮重整制度的功效。

就此而言，探索重整投資的道與術，既有理論價值，也有實踐意義。我想用足球陣型3-4-1-2來分享管見——

第一個“3”，是重整投資的基礎，即投資人在分析研判重整投資對象時應該考量的三個維度：行業、企業和物業。

就行業來說，需要關注行業大勢。這既涉及重整投資對象所處的行業自身發展趨勢，也涉及國家針對該行業的大政方針，甚至也涉及與行業相關的國際、國內環境。行業大勢是決定重整投資成敗的基礎設施。對于投資人來說，想要取得重整投資成功，需要盡可能順勢而為，任何市場主體都不應該對抗大勢；逆勢操作也有成功可能，但失敗風險更大。

就企業來說，需要關注的是投資目標的核心資產和主營業務。核心資產和主營業務，往往是吸引重整投資人的點睛之筆。厘清重整投資目標的核心資產和主營業務，準確分析該部分在導致市場主體陷入財務困境的因素中所占作用和比例，并提前籌劃如何在重整投資過程中進一步優化核心資產和主營業務，重整投資方能無往而不勝。

就物業來說，需要關注的是重整投資目標的經營管理狀況。大部分陷入財務困境的市場主體，都有決策混亂、盲目擴張、任人唯親、經營管理不善等共性。對于重整投資人來說，需要未雨綢繆的問題之一，就是在參與重整投資過程中，如何合理改善經營管理層。對既有經營管理團隊的清理和留任，既需要關注經營管理團隊成員的個人能力，也要看其勤勉程度以及互相之間的化學反應。

正常企業之所以會陷入財務困境，往往是在行業、企業、物業三個層面出了大問題。反過來，重整投資想要成功，也需要針對行業、企業、物業三個層面做全方位研判。進一步而言，對于重整項目管理人而言，如果想要吸引優秀的重整投資，也需要在項目包裝和梳理中，從行業、企業、物業三個層面切入精心準備，不掩飾缺陷，但要突出亮點。

第二個“4”，是重整投資應該處理好的四組關系。

第一組關系是支點與杠桿的關系。阿基米德有句名言：“給我一個支點，我能撬動地球”。在重整投資中，找到的支點越精準，重整投資杠桿的能量就會越大，回報和收益倍數就會越大。著名投資人喬治·舒爾茨在其名著《禿鷲投資》中，用了一個概念叫“支點證券”。在禿鷲投資中，這種“支點證券”往往以高收益債券為切入點，在破產程序中退可以獲得盡可能高順位的清償，進則可以通過債轉股獲得股票和控制權。目前我國重整投資目前還是以共益債作為核心支點，應該還有不少探索和發掘的空間。

《禿鷲投資》，喬治·舒爾茨、簡奈特·劉易絲 著，何正云、張曉雷 譯，安徽人民出版社2016版

第二組關系是投資與投機的關系。重整投資是一種專業行為，需要用專業態度和操作來支撐重整投資的成功。這種專業態度和操作，包括對投資目標所處行業的分析研判、對投資目標核心資產和主營業務的精準估值等。這些工作，需要利用各種現代化分析工具和模型，以行業和企業為經緯，開展經年累月的信息搜集和分析研判。

舒爾茨有個理念，即判斷投資人對投資目標是否了解得足夠清楚，就看能不能用三言兩語跟小孩子講清楚；如果講不清楚，說明要么是了解不到位，要么是理解不到位。做出重整投資的決策可能是瞬間行為，但支撐這瞬間行為的，一定是曠日持久的研究。如果沒有這種專業態度和實實在在的努力，重整投資可能就會異化為重整投機，不僅無助于拯救危困企業，也會讓投資人本身或者投資基金背后的投資人虧得血本無歸。

第三組關系是成功與失敗的關系。跟常規投資相比，重整投資是在投資對象陷入財務困境之后才開展，并試圖在其中大展宏圖的投資模式。重整投資面對的領域，都是傳統交易陷入絕境的情形下，常規投資避之唯恐不及。重整投資反其道而行之，既是市場經濟的“逆行者”，也是敢死隊和消防員。對于這種火中取栗的工種，投資人心態上需要明確并樹立三種信念：完成既定任務、確保自身安全以及面對可能的失敗。戰場上不會有常勝將軍，重整投資更是如此。對于專業的投資人來說，一旦清晰認識到重整投資的失敗，承認失敗、即刻離場，也是衡量重整投資專業與否的判斷指標之一。

第四組關系是長線與短線的關系。公司法假定理性的投資人會“用腳投票”，通過對企業股票的持有或拋售來表明自身對于投資對象的判斷。在重整投資中，到底是通過共益債融資等方式快進快出、賺取高額回報，還是通過未來持股成為重整企業的所有權人，長線持有，等待合適時機再賣出，不可一概而論，需要因時制宜。

第三個“1”，是重整投資應該關注的核心點，就是通過合理估值，找出價格的差異性。

尋找價格差異是商業交易的本質。所有商業交易，本質上都是通過對價格差異的追尋，并利用其賺取合理利潤。成功的投資，需要低價買進、高價賣出。這種差異性，有時體現在時間層面，此一時彼一時，合適的時間就會有差異性出現；有時體現在空間層面，樹挪死人挪活，合適的地點就會有差異性出現。

另外需要明確的是，支撐價格差異的底層邏輯是價值。重整投資藝術的核心寶典，就是合理估值并培養價值，然后耐心等待最佳出手時機，實現價值最大化。

第四個“2”，是重整投資應該秉持的兩種理念：禿鷲理念與鳳凰理念。

禿鷲是一種以動物腐尸為主要食物的猛禽，外形威猛，兇殘成性。在獲取食物的過程中，禿鷲并不輕易正面攻擊捕獵目標，而是更善于長時間觀察和等待。禿鷲出手的時機，往往是捕獵目標已經奄奄一息或者死亡的時刻。為了這一刻的來臨，禿鷲可以長途跋涉、忍饑耐渴、耐心等待；而當最佳時機來臨時，禿鷲會毫不猶豫地撲向目標。禿鷲的行為方式，將“靜若處子，動若脫兔”發揮到極致，降維打擊，成本極低，收益超高。從重整投資收益最大化的角度，禿鷲絕對是值得效仿的模板。

禿鷲理念還有一個解釋維度：禿鷲通過超高濃度的胃酸，可以完全吸收和化解動物腐尸中的細菌和病毒，既不會讓這些細菌和病毒反噬自身，客觀上也成為自然環境的“清道夫”。這一定程度上也讓禿鷲在自然本性之外，體現出兩種氣質：一種是“打鐵還需自身硬”的自信；另一種是“我不入地獄誰入地獄”的悲憫。在重整投資中，這兩種氣質絕對不可或缺。

對于破產界的同行來說，鳳凰是一個更為熟悉的圖騰。全國各地管理人協會的會徽，有不少都以鳳凰為核心構成元素，涅槃重生常常成為重整相關新聞的關鍵詞。作為一種古今中外都共同信奉的文化圖騰，鳳凰除了代表吉利和祥瑞，更代表著涅槃和重生。通過重整投資，在實現投資收益最大化的同時，助力困境企業涅槃重生，這與鳳凰理念不謀而合。

對于重整投資人來說，鳳凰理念還意味著三種生活的構建：物質生活、社會生活和精神生活。成功的重整投資，可以賺取合理利潤，構建投資人或者投資基金背后投資人的物質生活。此外，成功的重整投資拯救困境企業于水火，保障就業、充實稅源，客觀上為社會做出貢獻，構建成功的社會生活。但重整投資還有可能構建一種精神生活。但高質量的投資，無不以某種投資哲學為基礎，喬治·索羅斯、沃倫·巴菲特都是其中的典型。這種精神生活以投資哲學為指引，可以通過一個個重整投資項目的成功，踐行自身的理念，達到內心和外界的平衡。這種平衡的瞬間，可能是重整投資人內心最為幸福的時刻。

黃河是中華文明的“母親河”，黃河兩岸經濟體占了中國經濟版圖的半壁江山。在我國經濟復蘇和發展中，破產法領域內外的同行，完全有專業能力依托重整投資，在市場要素盤活、加速經濟振興、保障就業和稅源等領域，做出顯著貢獻。作為黃河兒女，在黃河之濱思考重整投資，于私有鄉土情結，于公有專業探索。但無論如何，我希望就重整投資道與術的探索而言，這僅僅是開始。

（作者陳夏紅為中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員）