【編者按】2023年，全球經濟增長放緩，通脹高位運行，地緣政治沖突持續，全球經濟復蘇面臨重重考驗。超級投資人們如何挖掘中國機遇，如何布局全球市場？又如何在巨大的不確定風險中，尋找確定性機會？

近日，施羅德集團首席投資官Johanna Kyrklund做客澎湃新聞高端財經對話節目《超級投資人》。

施羅德投資來自英國，是一家超過兩個世紀歷史的國際頂級資產管理公司，截至2022年12月31日管理的全球資產接近8872億美元。1994年就在上海成立其第一個中國內地的代表處，進入中國市場已經接近30年。

Johanna在施羅德投資領導多元資產投資部門，是集團管理委員會成員，并擔任全球資產配置委員會主席，亦是施羅德投資多元化增長戰略的首席投資組合經理。

Johanna預判，美聯儲有可能再加息25個基點，隨后美聯儲會暫停加息，“我猜測有一點需要擔心的是，市場已經非常迅速地對今年下半年的降息定價。我們認為這有點樂觀了，實際上美聯儲將不得不保持現狀。”

在Johanna看來，目前更看好固定收益市場，就股票市場而言，一旦進入經濟衰退，通常就是真正在市場有機會買入的時候，“我們將在今年晚些時候看到這一點。”

相對于發達市場，Johanna指出，新興市場的前景相當樂觀，從頂層邏輯看，美聯儲的加息周期已經接近尾聲，美元走軟這一事實對新興市場非常有利。這一趨勢對新興市場來說是積極的。

“我們喜歡中國的一點是，它的周期與其他任何地方都不同步，實際上我們預計中國經濟會復蘇，關鍵原因是中國不會出現通脹問題。因此從這個角度來看，在一個其他主要市場都令人擔憂的世界里，中國脫穎而出，可能帶來更良性的結果。”Johanna強調，“估值和周期表明，與我們面臨的一些挑戰相比，中國，或者更廣泛地說，亞洲是一個相對安全的避風港。”

以下是澎湃新聞記者與Johanna的對話實錄（略有刪節）：

澎湃新聞：美國硅谷銀行倒閉之后，瑞士信貸也倒下了，還有很多美國中小銀行，也面臨投資者和儲戶抽離的風險，您怎么看待這波銀行業危機的性質？這是否會危及整個金融行業的穩定，監管機構是否應該提高介入支持的力度？

Johanna：我認為我們現在看到的這種壓力是利率一直在上升的事實帶來的結果。這是緊縮貨幣政策影響市場的一種方式，較高的利率基本上暴露了管理不善的公司系統中的漏洞，從而導致行動更保守，以及我們所說的“動物精神”被抑制。

我們已經在這種環境中待了一年了。最初我們看到了美國增長型股票所面臨的壓力，然后加密貨幣方面也產生風險，我們也看到了去年秋天英國的金邊債券危機。而現在，正如你所說，我們看到美國銀行系統的壓力上升。但我想說的是，從某種意義上說，這都是美聯儲放緩經濟的方式。這是利率上升的一種表征。

澎湃新聞：這輪美國銀行業的危機，有不少人將其歸結為美聯儲快速加息的惡果之一，您怎么看這種觀點？美聯儲是否應該放緩甚至暫停它的加息進程？

Johanna：我認為美聯儲面臨的挑戰是通貨膨脹仍然會相當持久。雖然我們已經看到一些通脹壓力在冷卻，但勞動力市場，不僅在美國，在其他主要經濟體，都緊張得讓人難以置信。因此，我們認為，美聯儲有可能再加息25個基點，隨后美聯儲會暫停加息。

我猜測有一點需要擔心的是，市場已經非常迅速地對今年下半年的降息定價。我們認為這有點樂觀了，實際上美聯儲將不得不保持現狀。

澎湃新聞：當通脹不斷降低時，例如在英國、歐洲、美國，您認為哪一領域會最具價格粘性，比如住房市場、能源市場等等？

Johanna：當你看商品、能源或食品的價格時，你知道，基數效應能起到作用。由于俄烏沖突，烏克蘭的緊張局勢加劇了商品市場的壓力，因此，我們能看到食品價格通脹和能源通脹的出現。基數效應正在起到作用，我們已經看到通脹在這一方面有了明顯的改善。

通貨膨脹中比較棘手的部分實際上是勞動力市場，這是我們有更多不確定性的地方。因為在某種意義上，我們能看到的是菲利普斯曲線的“報復”。菲利普斯曲線關注的是失業率和工資增長之間的關系。過去的十年里，我們看到，無論失業率是多少，工資都非常低。

我們現在看到菲利普斯曲線的關系在回歸，緊張的勞動力市場正在導致更持久的工資通脹。一般來說，所有的市場參與者和中央銀行、美聯儲，都在非常密切地關注這種關系。這就是我們需要看到工資方面有一點緩解的地方。

澎湃新聞：你認為美國的通貨膨脹已經達到頂峰還是離它很遠？

Johanna：我們認為通貨膨脹正在達到峰值，這就是為什么美聯儲將能夠暫停加息。實際上這是個好消息。在談話中，我們一直在談論持續至今的困難環境。但好消息是，我們看到利率波動的下降，這對市場估值相當有幫助。所以一般認為今年的通貨膨脹增幅會繼續下降。

我們認為美聯儲將暫停加息，這就是為什么我們在最近幾周對固定收益市場的看法變得更加正面。我們認為，從本質上講，現在的一個核心情況是美國經濟將進入衰退。我認為這次衰退將相當迅速，盡管如此，這將為固定收益市場帶來支持，穩定利率有益于其發展。

澎湃新聞：展望2023年，全球經濟將面臨哪些挑戰和機遇，需要警惕哪些“黑天鵝”和“灰犀牛”事件？

Johanna：我認為關鍵是我們必須記住，我們仍然處在一個流動性緊縮的環境中，因此事故時有發生。我們看到金邊債券危機，也看到一些美國的銀行仍存在風險。所以正如我所說，當美聯儲加息開始產生影響時，就會發生意外。所以我認為，也不算是黑天鵝，這是利率上升的自然結果。這是我們需要警惕的事情。

但就機會而言，正如我所說，我們已經看好固定收益市場。就股市而言，在美國市場看見一些更現實的企業盈利預期。因此在股票方面還有更多的工作要做，我們需要看到估值改善，其預期也需要調整。但有一件事非常重要，那就是一旦進入（經濟）衰退，通常就是你真正在市場有機會買入的時候，我們將在今年晚些時候看到這一點。

澎湃新聞：如何預判2023年的美股走勢？科技股何時會反彈？

Johanna：對于2023年的美國股票估值，我們需要認真研究。但隨著我們進入2024年，我們認為市場可能會再次變得有趣起來，但我們還沒有參與其中。在某種程度上，科技股受到利率走勢的影響很大。

顯然目前估值已經有所改善，但考慮到這一點，我們不指望美聯儲會迅速降息，可能只是會暫停加息。我們目前還不會回到科技領域的投資，我們仍需要耐心等待一段時間。

澎湃新聞：施羅德作為海外資管巨頭，能否與我們分享一下全球投資者目前對中國市場的看法，他們認為中國市場是一個怎樣的投資領域？

Johanna：我們剛剛談及了美國市場在加息周期中面臨的一些挑戰，歐洲也面臨著一些挑戰，因為歐洲也面臨著通脹壓力。我們喜歡中國的一點是，它的周期與其他任何地方都不同步，實際上我們預計中國經濟會復蘇，關鍵原因是中國不會出現通脹問題。因此從這個角度來看，在一個其他主要市場都令人擔憂的世界里，中國脫穎而出，可能帶來更良性的結果。

澎湃新聞：你提到中國的通貨膨脹率較低。在這波全球加息進程中，中國沒有跟隨反而還在持續進行降息。您怎么看待中國決策部門這樣的“逆勢”操作？低通脹水平能否為中國贏得比較好的經濟復蘇時間和政策空間？這樣的局面能否持續？

Johanna：基本上，當經濟增長和通貨膨脹之間的權衡出現惡化時，央行的選擇就會減少。歐洲面臨的問題是，央行不能像過去10年那樣，向市場提供同樣的看跌期權。中國的通貨膨脹率較低，這給了中國監管當局更多的選擇和更大的靈活性，來應對經濟增長的疲軟情況。從我們的角度來看，這是正面的。

澎湃新聞：中國政府把實際GDP增長的目標定在5%左右，你怎么看待這個目標?你認為中國經濟一定會復蘇嗎? 中國經濟復蘇將給世界帶來怎樣的變化?

Johanna：我認為這是一個可實現的預期，隨著中國經濟真正重新開放，國內經濟活動也在增加，我們低估了這在西方的影響。因此我認為，這確實表明中國的增長可能會令人驚訝，這些期望是現實的。在一個我們可能會看到（經濟）衰退的世界里，這是有幫助的，中國正處于經濟周期的不同階段，從全球GDP的角度來看，這是一個很好的抵消。

澎湃新聞：現在施羅德在中國的倉位如何？施羅德在其最新的多元資產投資意見中提到，看好中國市場。可以具體談談這個見解嗎？

Johanna：總的來說，我們看好中國股市，因為正如我所說，當下世界有許多因素驅動這種看法。首先從市場估值的角度來看，中國股市看起來更便宜。去年美國和歐洲等市場面臨的最大挑戰是利率周期。現在我們看到經濟進入衰退，這就是我們預期今年晚些時候會發生的。同時，中國的反周期立場很有趣。因此，估值和周期表明，與我們面臨的一些挑戰相比，中國，或者更廣泛地說，亞洲是一個相對安全的避風港。

澎湃新聞：你提到亞洲是一個更好的投資區域，您能說下對這其中的哪些其他國家感興趣嗎？

Johanna：現在是有許多有趣的機會正在發生。中國顯然是該地區的主導經濟大國。如果中國過得不錯，那對整個地區都有幫助。但即使舉例來說，日本是一個在過去幾十年表現不佳的市場，實際上是一個受益于通脹加劇環境的市場，因為日本的挑戰一直是通貨緊縮，而且那里的估值也非常有吸引力。

澎湃新聞：投資者在2022年經歷了糟糕的一年，2023年會好嗎？理由是什么？

Johanna：正如我之前所說，我認為我們在估值方面仍有一些工作要做，特別是對美國的股票而言。但最終我們認為今年將比去年表現更好。這是因為，此前的熊市是由利率引起的。利率波動現在趨于穩定，中央銀行的加息周期即將結束，這是一個非常有利的進展。我們將不得不應對不斷下降的增長預期，但我們已經走過了很長一段路。所以就市場調整而言，我們現在可以說，2023年的前景肯定會更好。

澎湃新聞：除了加息問題，例如地緣政治等其他因素，將如何影響市場？您對此有何看法？

Johanna：我認為地緣政治環境會變得更加緊張。特別是最近幾年，我們看到更多的保護主義政策，尤其是出自美國的。這些政策得到了共和黨和民主黨的支持。因此，我們不幸地將其視為美國采取的一種戰略立場。這在短期內并不能真正推動市場。然而，它所創造的是一種更高的去全球化趨勢，在這種環境中我們可能會看到更多的區域化趨勢、世界范圍內巨大的不同步、以及提振生產帶來的政治壓力。

總體看，我們現在仍然生活在一個高度一體化的全球經濟中，大多數公司仍然可以在全球范圍內擁有其供應鏈。所以我說，這是邊際效應，這是我們需要考慮的事情，它很可能在中期真正引領并驅動市場。由于地緣政治緊張局勢和保護主義言論，在邊際上存在著去全球化的壓力。在邊際上，同樣也有通貨膨脹的壓力。這是我們經常談論的話題。我們一直在談論2023年展望，這是我們的短期觀點。但就中期展望而言，我們通常預計，通脹會比過去20年真正受益于全球化趨勢時的情況更加持久。

澎湃新聞：你在2023年的展望中提到，“我們作為投資者已看到一些常態回歸的跡象，而現時的投資氛圍也已因此出現截然不同的變化。”在經歷了今年一季度之后，現在的投資氛圍是怎樣的呢？

Johanna：我認為關鍵是，當利率上升時，估值很重要。比如過去十年，在利率為零的早些時候，科技股的市場投機性很強。例如，我們有“FOMO”和“FAANG”股票，事實上有這些以股票首字母縮寫組成的股票籃子，正是這種投機環境的表現。因為當利率為零時，是很難對任何東西進行估值的。

現在我們是一個利率為正的環境，這意味著基本面分析再次變得重要。正如我所說，雖然調整是痛苦的，但對于積極的投資者來說，這最終是一個更健康的市場。

澎湃新聞：你如何看待未來的加息路徑？你認為美聯儲會繼續加息多少基點？

Johanna：我認為美聯儲現在快結束加息了。所以我預計他們會在接下來的幾個月里達到利率峰值，然后在今年余下的時間里會保持相當穩定的利率。

正如我所說，我主要擔心的是市場對降息的預期可能為時過早。但最終，我認為美聯儲抗通脹的工作在某種程度上已經完成，我認為他們能夠停下加息看看會發生什么。因為我們最近在美國地區銀行看到的挑戰，都意味著信貸條件的收緊，這在某種程度上正在為美國做著美聯儲抗通脹的工作。因此，他們不必在短期內大幅加息。加息即將結束，這意味著更穩定的利率環境，這對市場估值非常有幫助。

澎湃新聞：你曾提到“因應通脹、能源危機及新冠疫情不同程度的影響，各國央行政策存在分歧。這可在不同資產類別間帶來一些投資機遇。”現在是買入一些資產的好時機嗎？適合買入哪些資產？

Johanna：正如我所說，我們在固定收益市場看到了價值，因為我們確實認為增長軌跡將會惡化。

目前，我們仍持相當謹慎的態度，在西方國家股票的估值方面還有更多工作要做。我們在新興市場看到了更多的機會，特別是當我們看到當地貨幣、新興市場債務等問題時，因為實際上，我們看到許多新興經濟體正在推行更為正統的央行政策。因此，他們在對抗通脹的斗爭中走得更遠。

因此，我們現在肯定會看好新興市場，而不是發達市場。

澎湃新聞：如果經濟體推行的“不正統的央行政策”，它們的副作用會是什么？

Johanna：我們從金邊債券危機看到的是什么？很明顯，我們在英國有過危機的經歷。英國政府幾乎不關注借貸成本，而是專注于支出。結果，我們受到了懲罰。我們對債券市場采取的政策過于極端，使我們看到了“債券義和團”的回歸。這是我們在發達債券市場從未見過的。我已經工作26年了，在我的職業生涯中還沒有見過這種情況。我認為這表明，如果你的政策偏離正統，如果你不關注通脹，如果你不關注自己的支出水平，最終債券市場會懲罰你。

澎湃新聞：另一個不得不提的話題就是能源，能源轉型可能會是未來幾十年將改變全球資本市場的大趨勢，特別是歐洲市場，能源供應是一個比較大的問題。你對此怎么看待？

Johanna：我認為對脫碳的關注，減少我們對化石燃料的利用，這是一個真正的基本趨勢，將推動未來幾年的市場。我們必須減少對化石燃料的浪費，同時更加平衡和可持續地使用能源。我認為這是一個非常基本的趨勢，現在歐洲很明顯受到了影響，是因為我們很少或根本沒有接觸到我們自己的能源。顯然，隨著緊張局勢的出現，我們面臨的政治和地緣政治緊張局勢加劇了問題，如果有什么的話，那就是加速了尋找替代能源的戰略必要性。

我認為這是一個非常深刻的變化。那么這對市場意味著什么呢？同樣，短期內很難確定。但從中期來看，這在一定程度上會造成通脹，因為我們基本上正在改變能源的使用，導致對傳統能源的投資不足。同時，我們還并沒有足夠和便宜的可再生能源來替代。因此從中期來看，這也是一種通脹力量。就如此前所說，通貨膨脹會比過去十年到二十年持續得更久，再加上去全球化的趨勢。

澎湃新聞：在當前的局勢下，新興市場可以說面臨著非常大的持續增長考驗，包括地緣政治、全球通脹、能源危機以及需求疲軟等等。新興市場國家能否贏得這些挑戰？

Johanna：從頂層邏輯看，美聯儲的加息周期已經接近尾聲。我們現在看到美元走軟這一事實對新興市場非常有利。這一趨勢對新興市場來說是積極的。總的來說，新興市場的前景是樂觀的，而且（這些資產）看起來確實很便宜，因為它們的表現在好幾年內并不如美國。我們實際上抓住了新興市場帶來的機會。

但在新興市場內部，我們必須加以區分。很明顯，這里有商品生產者和商品進口商。大宗商品生產商現在處于強勢地位，因為我們確實預計大宗商品作為轉型的一部分，整體表現將更為強勁，例如，能源轉型將使用大量金屬。大宗商品生產對其中一些經濟體來說將是一個利好因素。

同時，在某種程度上，這些經濟體中的一些是大宗商品進口國，這對它們更像是一個挑戰。這是我們需要考慮的問題。

總體而言，我們看漲新興市場。我認為最大的風險是食品、價格和通貨膨脹。現在有證據表明這一點正在下降，但這是值得關注的事情，因為這也是通常導致社會動蕩的原因。這就是我們需要關注的。但總體而言，新興市場的前景相當樂觀。

澎湃新聞：接下來你將會如何配置中國的資產?有什么好的建議？

Johanna：我們傾向于采取自下而上的方法，所以我們不關注特定的行業，而是通過篩選市場，尋找機會。正如我所說的，若在股票水平上交易，中國有很多世界級的公司，其估值都很有吸引力。對我們來說，中國是一個成長型市場，而不是價值型市場。