浮息債的浮動屬性，來自其根據(jù)市場利率動態(tài)調整的票面利率，從而在市場利率上行期間，可以為投資者提供更好的利息回報；而在利率下行期間，可以幫助發(fā)行人降低發(fā)行成本。

2022年美聯(lián)儲快速加息425bps，是我們觀察浮息債市場表現(xiàn)的重要窗口期。我們以美債市場為切入點，來了解浮息債家族成員以及其在加息環(huán)境中的配置價值。

浮息債家族概覽

從字面上來理解，浮息債即票面利率采取浮動利率方式的債券。在美債市場上，浮息債的主要發(fā)行人包括政府和金融機構。以美國為例，美國政府會發(fā)行兩種類型的浮息債，分別為抗通脹債券（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS）與浮動利率票據(jù)（Floating-Rate Note,簡稱FRN）。

抗通脹債券：抗通脹債券與美國的消費者物價指數(shù)（Consumer Price Index,簡稱CPI）掛鉤，最早發(fā)行于1997年。TIPS每半年付息一次，票面利率在發(fā)行時就固定， 通過本金調整來實現(xiàn)價格的浮動，以此達到抵御通脹上行的目的。TIPS經通脹調整后的本金額相當于原始發(fā)行票面額乘以通脹系數(shù)（Index Ratio），通脹系數(shù)=利息支付或本金到期當月的參考CPI/債券發(fā)行當月的參考CPI，參考CPI采用的是美國勞工部的月度非季調城市CPI指數(shù)。因為TIPS的期限相對較長，發(fā)行期限通常為5、10、30年期，而且并不考慮通脹水平而調整付息，其抗通脹的屬性是通過調整本金實現(xiàn)的，因此，只有投資較長時間方可獲得通脹補償。

浮動利率票據(jù)：浮動利率票據(jù)通常與倫敦銀行同業(yè)拆借利率（London Interbank Offered Rate,簡稱 LIBOR）、美國國庫券等基準利率掛鉤，美國財政部于2014年首次發(fā)行FRN。FRN的期限為2年，按季付息，基準利率錨定美國最新發(fā)行的期限為13周的國庫券利率，價差在首次發(fā)行時確定且保持不變。美國目前現(xiàn)存FRN共計8只，合計規(guī)模為6014億美元，雖然在美國3萬億的國債總量中占比尚不足2%，但其規(guī)模及占比均顯著大于我國浮息政府債。

除美國以外，我國香港特別行政區(qū)政府也有發(fā)行銀色債券、綠色債券和iBond，通常會同時含有固定利率（通常為最低票息2%）以及與通脹掛鉤的浮動利率條款，在確定票息時通常選擇二者中的高者。債券年期通常為3年，每半年付息一次。其通脹采用香港特別行政區(qū)政府最新“住戶開支統(tǒng)計調查”結果而編制及公布的綜合消費物價指數(shù)，按年變動率取最近6個月的算術平均值。

除了政府部門，金融機構也是浮息債券的重要發(fā)行人。美債市場上目前有超過一萬只浮息債券，規(guī)模高達2.17萬億美元。市場上現(xiàn)存的中資機構浮息債券有150余只，主要發(fā)行人為銀行，包括國開和中、農、工、建、交等大型國有銀行；也包括了部分優(yōu)質企業(yè)如騰訊、中航租賃等等。金融機構發(fā)行的浮息債多為掛鉤三個月LIBOR，但是隨著國際基準利率的改革，2021年3月，洲際交易所基準管理局（International Exchange Benchmark Administration Limited，簡稱IBA）公告除部分期限的美元LIBOR將于2023年6月終止報價外，其他幣種的LIBOR將最終于2022年之前退出歷史舞臺。2022年起，金融機構所發(fā)行的浮息美元債多以隔夜SOFR為基準利率。

加息環(huán)境中的浮息債券

2020-2022年，美元債市場經歷了從疫情期的快速降息轉換到高通脹期的快速加息，是觀察浮息債券表現(xiàn)的重要時間段。從彭博巴克萊美國浮動利率債券指數(shù)和彭博巴克萊美國公司1-5年債券指數(shù)，自2019年至今的表現(xiàn)來看，在降息周期中浮息債券的表現(xiàn)不如固息債券，但在加息周期中則恰好相反，浮息債將更具有投資價值。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, 截止日期為2023年4月

 要理解浮息債在加息/降息環(huán)境中的表現(xiàn)，我們需要首先了解浮息債的定價機制。與固息債券不同，浮息債券的定價變化將會多一層決定因素，即除了二級市場收益率點差的變化，還包括了票面利率的變化。票面利率的變化是指浮息債券的基準利率發(fā)生變化，將在下一個計息周期調整債券的票息，因此產生債券現(xiàn)金流的變化；二級市場收益率點差的變化是受到市場對利率走勢的預期、對發(fā)行人信用的預期影響。

根據(jù)中債估值對浮息債的估值公式（如下），影響浮息債券價格波動的因素主要來自下一付息期的基準利率（R2）和期望的收益率點差(Δy)。在考慮浮息債的現(xiàn)值的時候，一方面需要關注基準利率浮動（分子端，即R2的變動），另一方面需要考慮到期收益率（分母端，即R2+Δy的變動）。

基準利率的變化受到市場政策利率的影響，政策利率下調代表著寬松的貨幣政策環(huán)境，這種情況下債市一般表現(xiàn)會較好，但是浮息債會隨之下調其票面利率，抵消了到期收益率下行所帶來的價值提升，從而使得浮息債在降息環(huán)境下表現(xiàn)更差一些；反之，在貨幣政策緊縮的環(huán)境中，政策利率上行，浮息債的票面利率上調可以彌補到期收益率上行所帶來的價值損耗，從而使得浮息債在加息環(huán)境下表現(xiàn)更好。

理解了浮息債在加息環(huán)境中的投資價值，投資者仍不可忽略的是交易成本和流動性風險。浮息債的成交量相對有限，其原因主要受到發(fā)行規(guī)模小，市場深度有限的影響；加之基準調整的頻率較高、發(fā)行主體為信用利差較窄的政府和金融機構為主，限制了部分絕對收益賬戶，因此市場的交投并不算活躍，買賣價差相對較大。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）