文/仰壺

編輯/成宇

沃隆食品曾在國內率先推出了“每日堅果”，生產和銷售小包裝混合堅果產品，成為該品類最具代表性和知名的產品。靠每日堅果打出名氣的沃隆食品遞交了IPO上會稿，或將近期接受發(fā)審委審核。

由于較低的產品壁壘，高光之后的沃隆食品不容易做到長期差異化，這使其不僅沒有全面趕超三只松鼠、良品鋪子，反而最先顯露頹勢。2019-2022年6月，公司營業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億和4.36億，停滯不前且有下滑趨勢。

1 品類單一制約營銷轉型

根據前瞻產業(yè)研究院的調研，我國混合堅果行業(yè)2015-2021年市場規(guī)模整體保持較快增長的態(tài)勢；2020年我國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模約為99億元，同比增長21%；2021年市場規(guī)模約115億元同比增長16%。在此背景下，2021年銷售額較2019年下降4.8%，沃隆食品與行業(yè)趨勢相悖。

筆者認為，產生此結果的根本原因在于公司管理層未能抓住“每日堅果”系列伴隨而來的品牌擴張機遇，導致目前產品品類過于單一，銷售業(yè)績完全依賴該爆款。而諸如三只松鼠、良品鋪子等龍頭企業(yè)快速跟進“每日堅果”概念，并舉一反三的采取差異化定位策略，迅速推出了順應市場需求的新產品，如滿足特定人群增肌、減脂需要的蛋白堅果棒、代餐堅果、益生菌堅果等。

2019-2021年，每日堅果系列產品收入占發(fā)行人總營收比例均在75%以上；2022年1-6月每日堅果系列半年銷售額2.98億僅為2021年該產品全年銷售額的35%，喪失市場優(yōu)勢。

除此之外，發(fā)行人營銷體系建設同樣存在缺陷。目前，堅果零食企業(yè)已不再局限于單一零售渠道，呈現(xiàn)線上線下協(xié)同一體化的趨勢。線上憑借銷售渠道的高效管理，更具競爭力的價格逐漸受到各企業(yè)的重視。但線下依靠可直觀地向消費者展現(xiàn)公司及產品形象，拉近與消費者的距離等而占據主導。產品線豐富的頭部休閑食品企業(yè)紛紛加大線下直營店布局，良品鋪子、來伊份等店面幾乎隨處可見，為公司業(yè)績的突破做出貢獻。

發(fā)行人也建立了“以經銷為主、直銷為輔，覆蓋線上、線下”的銷售體系。經銷與直銷相結合的方式，既能保持來自經銷商穩(wěn)定的業(yè)務訂單，又能通過對接零售商超等終端渠道，快速響應客戶需求。

通過上圖可見，公司線下銷售主要依靠經銷商，但其銷售額卻逐年下滑。經銷模式下，由于公司產品出貨價高，與市場零售價相對接近，在銷售渠道中預留的利潤空間小，導致發(fā)行人經銷商層級單一，只發(fā)展一級經銷商，未能搭建多級經銷結構；線下直銷模式銷售額雖有增長但十分緩慢，產品品類不豐富是制約沃隆食品線下擴展直營店的重要障礙。

從銷售地域分析，2022年1-6月發(fā)行人線上銷售額占比44.71%，線下華東區(qū)域占比23.93%，二者占銷售總額比例已超65%，可見其線下銷售擴展未能有效鋪開。當然，事物發(fā)展皆有兩面性，線下銷售渠道同樣是沃隆食品未來業(yè)績增長的重要突破點。

2 存貨周轉緩慢，滯銷信號明顯

2019-2021年，沃隆食品存貨周轉率分別為7.65次、3.77次和3.6次，存貨周轉速度明顯放緩。發(fā)行人解釋稱“2021年春節(jié)處于2月份，相較2020年春節(jié)明顯偏晚，公司在2020年末為2021年春節(jié)備貨的產品尚處于密集生產和發(fā)貨期間，因此原材料、庫存商品、發(fā)出商品等在 2020 年末的賬面余額相較 2019 年末均較多，進而拉低了存貨周轉率指標。2021年與2020年情況類似，造成周轉率較低。”

然而，筆者將發(fā)行人數(shù)據與行業(yè)平均水平對比后發(fā)現(xiàn)，相同期間整個行業(yè)存貨周轉速度均有較大幅度提升，僅沃隆食品與行業(yè)相悖。春節(jié)備貨是每家休閑食品企業(yè)都會經歷的經營階段，單只有發(fā)行人指標下滑，原因不言而喻。存貨周轉率的下降大多由于營業(yè)收入未能跟上存貨的增長速度，可見發(fā)行人產品滯銷信號已十分明顯。

還有一處細節(jié)可印證沃隆食品的滯銷困局。2022年1-6月，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額略低于凈利潤，發(fā)行人解釋稱主要系公司期內未大量采購存貨而主要在消耗期初存貨，導致期內經營性應付項目和存貨都有顯著減少，因公司預收客戶貨款的減少量超過了消耗期初存貨的量所致。我們關注重點不在現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤，而在于2022年1-6月未大量采購存貨主要消耗期初存貨。在存貨大幅減少的情況下，發(fā)行人存貨周轉率不僅沒有得到提升反而繼續(xù)斷崖式下滑，可以推導出2022年上半年其滯銷狀況更加嚴重。

商品滯銷會使存貨余額滾雪球般增大，若未能及時實現(xiàn)銷售或者結算，很可能發(fā)生減值，從而對發(fā)行人的經營業(yè)績產生較大不利影響。

3 邊買理財邊融資，融資變圈錢

招股書顯示，沃隆食品此次上市募集資金7億元，計劃3.1億元用于生產智能化改造及智能倉儲物流中心建設，2.1億元用于品牌形象及全渠道銷售網絡建設項目，另1.8億元補充流動資金。

對于發(fā)行人上線生產智能化改造項目的必要性，筆者產生了質疑。發(fā)行人表示其產能已接近上限，需通過生產智能化改造提高公司產能規(guī)模。但如前文所述，發(fā)行人2022年上半年存貨周轉率已從7.65將至1.93，銷售額也出現(xiàn)下滑，在售價未出現(xiàn)明顯變動的前提下，公司生產明顯沒有達到供不應求的局面，市場占有率反而逐漸萎縮。產品方面也無新晉爆款，不存在產量快速增長的可能性。此時大規(guī)模擴產，一旦后續(xù)訂單無法跟上，大額的資產折舊將另其財務數(shù)據雪上加霜。

全渠道銷售網絡及品牌形象建設的確是發(fā)行人未來工作重點。但2.1億的資金缺口當真需要大費周章的上市融資么？

如上表所示，筆者摘錄了發(fā)行人報告期各期末現(xiàn)金資產，除2020年外，各期末現(xiàn)金資產都接近2億元。假設貨幣資金全部用于日常經營周轉，每年公司幾乎都有超過1.3億元的閑置資金用來購買理財產品。眾所周知，線下營銷網點的鋪設是分批次長期投入，并非一次性需將2.1億資金全部投入。

此外發(fā)行人2022年6月30日資產負債率僅為15.06%,遠低于行業(yè)平均水平的44.76%，即便確需融資，銀行必然也會聞風而來，畢竟這樣一家現(xiàn)金奶牛、低負債率企業(yè)完全符合它們的風控要求。

綜上所述，發(fā)行人上市募集資金并無必要性，也并非真正的融資需要，更多是大股東們財富爆發(fā)式增長后變現(xiàn)的手段。

4 用工違規(guī)，或影響上市進度

根據《勞務派遣暫行規(guī)定》的要求，企業(yè)使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的10%。2019-2020年，沃隆食品勞務派遣員工總數(shù)分別為348人和571人，勞務派遣人數(shù)占實際用工人數(shù)的比例分別高達26.19%和44.30%，即發(fā)行人存在報告期內勞務派遣人數(shù)占公司總用工人數(shù)超過10%的情形。為規(guī)避相關風險，發(fā)行人自2021年開始采取勞務外包模式，將工藝較為簡單，技術含量較低，非核心環(huán)節(jié)工序的勞務外包給勞務公司。即便如此，發(fā)行人依然存在被勞動行政部門責令限期改正的風險，可能對影響上市進度。

此外，發(fā)行人同樣存在未給部分員工繳納社保和公積金的現(xiàn)象。

2019年，發(fā)行人在冊員工人數(shù)近千人，卻有超過65%的員工未能繳納社保及公積金。即使到2022年6月，該比例依然有將近20%。根據筆者經驗，各公司均會有部分返聘人員無需為其繳納社保，但人數(shù)較少。沃隆食品這般情況更多出現(xiàn)在個人作坊式工廠當中，發(fā)行人在問詢函回復中若無法給出合理的補繳方案，IPO進程中用工規(guī)范性問題的嚴重性可能還會升級。

5 結語

未來休閑食品行業(yè)的競爭將更加多元化，從單純的價格競爭轉向產品差異化、品牌與生產質量競爭，并呈現(xiàn)更加良性的發(fā)展特點。發(fā)行人品類、產品過于單一，從整體競爭的角度，公司已經掉隊。倘若“每日堅果”系列產品遭到創(chuàng)新顛覆，公司整體的可持續(xù)經營能力都會收到破壞。即使本次IPO成功，資本市場會否買賬依然是未知數(shù)。