近日，黨中央、國務院批準《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》。本次全面推行注冊制，將給我國資本市場帶來多維度的變化，也同樣給基金、券商等相關行業發展帶來全新的格局與挑戰。

全面注冊制對于我國資本市場的影響

注冊制給我國市場帶來多方面變化，比較引人關注的有三方面。

第一，全面注冊制在進一步縮短企業上市時間的同時，精簡和優化了發行上市條件，把以往核準制下較為嚴苛的上市發行條件盡可能轉化為對信息披露的要求，有助于提升我國資本市場的包容性和開放性。

幾年前，企業IPO上市往往需要排隊等候多年，使得上市資質成為一種稀缺的資源，一方面給資本市場發展帶來的不少問題；另一方面也使得許多企業——特別是處于快速發展期的企業——無法及時獲得所需的資金支持。2019年，我國科創板開始試行注冊制，企業上市時間縮短到了一年之內；再到北交所進一步實踐注冊制，企業上市時間再次縮短。核準制下企業上市需要滿足一系列較為嚴格的要求，包括凈利潤、市值需要達到較高的規模；注冊制實施之后，企業可以從多套上市標準中選擇符合自己的模式，通過在研發、收入等方面的優勢彌補其它方面的不足以達到上市要求，給予具備足夠研發能力和創新能力的高成長、高新技術企業更多進入資本市場的機會。

第二，對新股發行價格以及發行規模不再設限。在原有新股發行核準制下，新股定價23倍市盈率的限定，并且IPO首日的最大漲幅和跌幅也作了規定，新股定價常常嚴重脫離基本面，影響了定價效率，帶來了價格扭曲；注冊制取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，完善以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，市場參與各方博弈更加充分，有效發揮了市場價格發現功能。

第三，本次全面注冊制改革涉及滬深交易所兩大主板，這兩個主板聚集了最多的個人投資者，所以這次改革將對個人投資者產生較為深刻的影響。首先是觀念的改變：新股定價更加市場化，企業上市速度更快，個人投資者需要改變過去“打新包賺不賠”的心態，更加謹慎選擇投資標的。另外，隨著注冊制的推進，市場優勝劣汰機制也會發揮越來越大的作用，退市的企業也可能增加，投資者挑選投資標的需要更加謹慎。

在經濟結構轉型的背景下，全面注冊制的實施有重要的戰略意義。經濟轉型離不開與其匹配的投融資機制的支持，我國大力發展推廣注冊制的一大原因就是希望支持新產業、新經濟的發展，希望新產業、新經濟能夠接力發揮經濟引擎的功能。當下我國很多企業融資依然以銀行信貸間接融資為主，從微觀角度來講，一家企業如果大量的資金都來源于銀行體系，會使得其杠桿率高企，放大企業的經營風險，制約企業進一步經營發展；而新經濟或者是高科技產業一般具有風險大、研發投入大、盈利和營收增長不確定等特性，間接融資較為困難。從宏觀的視角來看，過度依靠傳統的銀行借貸也不利于產業升級轉型，并且會使得銀行體系承擔過高、過集中的風險。

全面實施注冊制將有效提升企業直接融資效率，有助于優化整個資本市場的生態，能夠進一步提升資本市場服務實體經濟的功能，能夠支持創新發展、推動經濟轉型。

機遇與挑戰并存

全面注冊制之下，機構投資者需要更深入地掌握了解新興產業和新興的業務模式，更深入地挖掘企業價值。因此，無論對于券商、基金公司還是其他機構參與者來說，全面實施注冊制既是機遇也帶來挑戰。

對券商來說，達到上市門檻的企業變多了，利好券商的投行業務，但也對券商提出了更高的要求。例如注冊制之下新股發行不再有隱性的定價限制，采用更加市場化的詢價機制，考驗券商自身投研和定價的能力。此外，券商也面臨更加嚴格的監管，監管層將發行上市申請文件“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，券商等中介機構將在信息披露等方面承擔更多的法律責任。

對公募基金來說也是一樣。這幾年公募基金總體規模增速有所下滑，注冊制推行之后有望推動增速再次增長，更多的投資標的可以吸引更多的資金，但也同樣考驗基金公司的投研能力與風險管控能力。

此外，全面注冊制也對相關金融機構從業者提出了更高的要求，對復合型人才的需求將提升。例如過去參與IPO業務比較多是經濟管理、金融方面的人才；但在全面注冊制時代，團隊投研能力的重要性進一步提升，在面對高科技企業時，相關投行團隊的成員既要看得懂技術，又要能夠準確判斷企業價值。

全面注冊制的實施，對于投資者來說同樣意味著機遇與挑戰。隨著大量企業的上市，市場分化必然加劇，好的企業會吸引更多的資金，而經營不善的企業會越來越邊緣化，直到最后退市。甄別成長性高、經營性好的企業，對于投資者而言將更加重要。

注冊制改革未來可期

A股市場正式邁入全面注冊制時代，實現“將選擇權交給市場”這一特質，是我國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座重要的里程碑。

我國A股市場在上世紀90年代初成立之后，企業上市最先采用的是審批制。在運行了十年之后，審批制改為了核準制。核準制運行了將近20年之后，2019年7月科創板開始試點注冊制；大約一年之后，2020年8月份，創業板改革并試點注冊制。再過了一年，2021年11月北交所開市，實行注冊制；同年12月，中央經濟工作會議提出將“全面實行股票發行注冊制”。2023年2月，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則。由此可以看出，我國資本市場過渡到全面注冊制經歷了非常漫長的時期。長時間的準備和過渡，有多方面的原因。

首先，A股本身是一個很年輕的資本市場，例如美國股市有著近百年的發展歷史，而我國A股從成立到現在只有30多年時間，有許多的機制處在不斷完善的過程當中。

第二，A股市場中個人投資者的占比非常高，美股市場中70%-80%參與者是機構投資者，個人投資者也就是我們所說的散戶，主要是通過機構投資者來幫助他們完成投資的；而A股中的投資者結構則正好相反。個人投資者對于基本面及各種交易制度的了解和掌握程度不像專業機構那么高，因此監管部門在進行重要的制度改革時也尤為謹慎。

我們可以看到，從科創板試點注冊制起步，到創業板實施存量和增量改革，再到北交所成立，事實上注冊制改革已經取得了突破性的進展，才在主板市場全面推開。對于我國資本市場來說，注冊制改革仍然是一個新興事物，對于它的內涵和外延還需要市場各方進一步的檢驗和探討。

注冊制是成熟的資本市場普遍采用的新股發行制度，全面注冊制的推開，將拉近我國資本市場和境外市場的距離，并有助于更好地完善我國資本市場生態，幫助投資者樹立正確的投資理念，吸引更多質地優良的國內外企業在A股上市，支持我國實體經濟與資本市場的發展。

（作者羅妍為復旦大學管理學院金融與財務學系教授）