撥開迷霧 ，依然在賽跑路上！

作者：徐勇

編輯：李歡

風品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

最近最火話題，屬于CHAT-GPT，沒有之一。

從輔助決策到內容創造，其將AI推向新階段。

日前，比爾·蓋茨在接受媒體采訪時直言，CHAT-GPT將改變我們世界，重要性不亞于互聯網發明。

熱度風暴也攪動著中國股市。1月30日至2月7日，漢王科技連收“7連板”；業務存在交集的云從科技更從1月12日的15.489元一路起飛，相較2月15日的35.59元，累計漲幅約130%。

兇猛漲姿著實撩人，然隨著谷歌AI工具“學徒巴德”演示翻車，相應炒作質疑聲也引發監管層關注。繼漢王科技受到關注函后，2月8日，上交所對云從科技下發監管函。9日其股價跌超9%。

01

虧損加劇 應收賬款超3億

2025年能盈利？

LAOCAI

實際上，早在2月6日，云從科技就公告稱，公司未與OpenAI開展合作，ChatGPT的產品和服務未帶來業務收入。

如此看，市場或多有錯付了。不過深入一度，上述期許或也有急迫性。

1月31日，云從科技發布業績預告：2022年預計歸母凈利-7.85億元到-9.34億元同比虧額擴大 24.18%至 47.75%；預計歸母扣除非凈利-8.57億元到-10.18億元，同比虧額擴大13.81%至 35.19%。

顯然，上市首個年度成績秀不算討喜。

對于虧因，云從科技歸為三方面因素：

其一，主營業務受阻。2022年受疫情、經濟放緩及競爭加劇影響，公司在手訂單項目的交付和驗收時間均不同程度推遲，新訂單業務開展延期，導致上述項目 2022 年收入確認金額不及預期。

其二，研發費高企。2022 年為加強技術壁壘的構建，以 CWOS 操作系統為基座，持續研發投入。2022前三季云從科技研發投入費4.30億元，已接近同期營收規模。

其三，非經營性損益影響。2022 年非經常性損益預計 0.72億元到 0.84億元，主要由于報告期內獲得政府補助同比減少。

確實都是客觀因素，不過拉長維度看，云從科技虧損已是常態。

2016年，圍棋世界冠軍李世石與AlphaGo的“人機大戰”一戰驚人。國內人工智能業也迎來投融資春天。深圳市人工智能協會數據顯示，2016年至2020年，行業投融資2737件，投融資總額達3630.17億元。

位列“AI四小龍”、創立于2015年的云從科技，也挾風帶雨漸成行業“最靚仔”。

然創業之路總是遍布荊棘，“AI四小龍”在發展過程中也遇到技術迭代快，研發投入高，及如何盈利等難題。2022年隨著資本市場迎來寒冬，行業集體陷入融資困難、業務收縮的窘境。

相比之下，云從科技無疑是幸運的。2020年12月，上交所受理其上市申請，雖期間經歷兩輪問詢，審議甚至一度中止，好在2022年6月終于成功創業板掛牌，扣除發行費用后，共募16.27億元。然值得注意的是，最終募資金額比原計劃少了21.23億元。

嚴重縮水，與資本市場低迷有關，也與云從自身尚未盈利有關。

2019至2021年，云從科技營收8.07億元、7.55億元及10.76億元，同比增速66.77%、-6.51%及42.49%。

同期歸母凈分別為-6.40億元、-8.13億元及-6.32億元。截至2021年末，公司合并口徑累計未分配利潤更達-22.16億元。

尤其2021年的虧額下降，一度讓外界看到希望。而2022年的預虧加劇又為前景添了灰度。

粗算下來，近四年云從科技虧損額已超27億元。

除了虧損，收入質量也值考量。

2019年至2021年，云從科技賬面的應收賬款余額為3.08億元、5.24億元、4.20億元，占當期營收比為38.19%、69.36%和39.07%；同期，對應收賬款的壞賬準備金1686.84萬元、3927.38萬元和6715.48萬元。

行業分析師于盛梅表示，應收賬款高企除了現金流壓力，還有減值壞賬風險。折射產品影響力、市場話語權亟待提升。

截至2022年9月底，云從科技賬面的應收賬款金額依然達3.27億元。

值得注意的是，2022年上市時云從科技給出過盈利承諾，也是AI四小龍里首個提出明確盈利時點的企業。

預計到2025年實現盈利。屆時營收將達40億元，凈利將達1.77億元。按此營收額估算，2022-2025年間其營收復合增長率將達33.60%，凈利造血力更要出現破冰質變。

足夠雄心勃勃，只是難度幾何、勝算幾何？

02

高研發費vs毛利率低

業務結構失衡？

LAOCAI

一切還是業務基本面說話。

客觀而言，云從科技不算不努力，尤其在研發方面。

2019年至2021年研發費為4.54億元、5.78億元、5.34億元，同比增速206.47%、27.29%、-7.60%，占當期總營收比56.25%、76.59%、49.67%。

同期，管理費3.96億元、3.54億元、3.26億元，同比增速542.01%、-10.49%、-8.02%；銷售費分別為2.28億元、2.74億元、2.80億元，同比增速77.13%、19.91%、2.30%。

可見，2020、2021年研發費增速已遠超管理及銷售費，費用結構持續改善。

2022前三季，研發投入4.30億元，研發費用率為94.24%。

常言道，不創新無未來，尤其在方興未艾的AI賽道。上述研發投入，雖讓云從科技短期業績承壓，卻也是其一道長期競爭護城河。

玩味在于，高企研發投入背后，研發效率效益、研發精準度仍需審視。

截至2021年12月31日，海康威視、商湯科技和思必馳的發明專利數量分別為2243件、2194件和210件，云從科技僅為133件。

2020年，由于芯片設計成果未達預期，且EDA軟件和生產流片遭限制，云從科技最終終止了“人工智能SOC芯片研制及結合高準確度人臉識別技術的產業化應用”項目。

聚焦到業務，2019年至2021年，公司主營業務毛利率分別為38.89%、43.21%和36.76%。綜合毛利率40.89%、43.46%和37.01%，2022年前三季為35.10%

不僅逐年下滑，在整個AI業也處于落后地位。

橫向對比，競對依圖、曠視、商湯的主營業務毛利率都在50%以上。如商湯科技2019-2021年綜合毛利率分別為56.8%、70.6%和69.7%，思必馳為72.17%、69.74%和58.15%，寒武紀為68.19%，65.38%和62.39%。

追其原因，業務結構失衡或是重要考量。云從科技主業包括人工智能解決方案、人機協同操作系統兩部分。

其中，人機協同操作系統業務毛利率極高，營收占比卻低。人工智能解決方案業務毛利率低，卻扛營收大旗，2019年至2021年，后者收入占總營收比74.0%、68.2%和87.28%。

2022年中報顯示，云從科技人工智能解決方案業務的營收3.14億元，占到當期總營收80.36%；人機協同操作業務只有7594.69萬元，僅占19.42%。

03

同質化、商業化難題

AI精靈可解？

LAOCAI

除了毛利率低，云從科技還面臨業務同質化和商業化難的雙重挑戰，當然這也非一家之痛，“AI四小龍”乃至整個AI其實也沒太多新故事。

據悉，“AI四小龍”深耕的主要是計算機視覺技術。受此影響，四家企業主營業務也多有重合。

IDC數據顯示，2022 上半年，中國計算機視覺市場規模9.76 億美元。其中，CR5計算機視覺廠商分別為商湯科技、曠視科技、?？低暋撔缕嬷呛驮茝目萍?，五家占到整個市場份額的42.3%。

誠然，云從科技也曾向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業等領域拓展，但上述領域同樣也是商湯等對手重點發力領域。此外，還面臨海康威視等傳統設備廠商的強勢挑戰。

行業分析師劉俊群認為，從主攻應用場景看，“智慧金融”“智慧商業”“智慧治理”“智慧城市”等是AI企業必爭領域，這些市場目前探明的開發價值、商業價值有限，卻盤踞著為數眾多的大小玩家，賽道擁擠。

以智慧安防為例，雖是人工智能場景落地較成熟的賽道，卻有傳統巨頭?？低?、大華股份等環伺，云從科技想包圍分羹、難度自知。

對比?？低?，2022年前三季其營收597.22億元，是云從科技130倍，凈利更達凈利潤88.40億元。截至2月14日收盤，?？低暿兄党?300億元，是云從科技約13倍。

行業分析師郭興表示，對超90%的AI企業而言，盈利能力都是一場終極大考。隨著行業日益成熟，相比往期的會講故事，現在企業則需拿出實實在在的商業化落地方案和數據。競爭不再是單純炫技，而是基于算力、數據、算法、應用場景的綜合實力對決。云從科技要想從激烈競爭中脫穎而出，產品特色破壁、創新技術顛覆、場景孵化都是突破點。

所言不虛，只是上述脫困辦法知易行難。

一方面，業務優化、產品孵化需持續研發投資。然隨著資本熱度下降，本就流動性緊張、持續虧損的從業者處境雪上加霜。另一面，安防等市場需求終究有限，而下一個新市場蛋糕還在探尋中。

2022年5月，云從科技董事長周曦在“2022首屆天府元宇宙大會”上，講述了人工智能如何在元宇宙世界發揮作用，并提出“AI精靈”概念。

周曦表示，“AI精靈”將是一個像人類一樣思考和行動的智能體，能在特定領域幫助人類完成復雜工作、任務。

為此，云從科技還設計了一套CWOS人機協同操作系統，分別從物理世界數字化、知識招人、陪伴執行三方面，推動AI技術成為元宇宙基礎技術。

恰逢元宇宙大熱，上述發言引發眾多目光，讓不少投資者看到希望。

不過目前看，云從科技有關“AI精靈”探索尚未取得實質性進展。更深一度審視，AI技術有望為構建元宇宙提供幫助，可目前各界對元宇宙的概念、邊界仍未達成共識，更鮮有商業化落地。

換句話說，元宇宙與“AI精靈”一樣都只是概念大于實質，短期能為企業帶來多少實質收入呢？

04

雙輪驅動、撥開迷霧

依然在賽跑路上

LAOCAI

一番梳理，懷揣2025年盈利時間表的云從科技，不乏難題待解，可謂負重前行。

靠啥破局呢？

相比之下，進化而來的CHAT-GPT，確定性要更強些。

如上所言，CHAT-GPT價值在革新生產力。不同以往，CHAT-GPT背后展現的AI技術，有望為包括營銷、設計、內容在內的創造性工作服務，甚至完成取代。

長遠看，CHAT-GPT背后展現的AI技術，有望推動不同領域的生產力提升。這是市場熱捧的邏輯所在，也應是AI企業商業化破壁、盈利破題的一個突破口。

欣喜的是，云從科技已有一定先發優勢。1月31日，云從科技接受148家機構單位的調研。公司表示從NLP角度看，國內的大模型數據量、參數規模不亞于爆火的Chat-GPT。眼下看，我們需要解決的問題是如何把人類的知識更好接入，把基礎大模型本身的威力釋放出來。

據介紹，云從科技目前在計算機視覺、語音、NLP上遵從模型，及知識相結合的思路推進理念上，與Open AI很大程度上是一致的。盡管言Chat-GPT業務尚未給云從科技帶來收入，但公司在相關方面的數年布局亦形成強大能力。

云從科技表示，2020年開始公司陸續在NLP、OCR、機器視覺、語音等多領域，開展預訓練大模型的相關實踐。不僅提升各項核心算法的性能效果，也大幅提升算法生產效率。目前，企業已具備通過“平臺化的通用模型+帶行業knowhow的專用模型”，幫助各行各業智能升級的能力。

長遠計，云從科技致力于整合打通視覺、語音、NLP等多領域的大模型。即不僅實現像Chat-GPT范式文本超級智能，還要徹底打通數字世界和物理世界，實現“像人一樣思考和工作”的技術目標。

除了Chat-GPT前瞻布局，AIGC多元布局也需一提，其是AI技術與產業落地結合的另一重要場景。聚焦云從科技，主要布局虛擬互動和內容創作兩方面。

前者，云從科技正著力打造AI驅動的虛擬數字人，構建自身虛擬數字人方向的核心技術和產品，從而把握住虛擬直播、虛擬客服、動畫游戲等新場景商業機會。

后者，云從科技與第三方展開合作，借助公司在大數據、NLP和知識計算等方面的能力，對海量的演講視頻內容進行提煉和再創作，以低成本和高效率方式滿足客戶個性定制需求。

簡言之，Chat-GPT與AIGC有望成為商業化的雙輪驅動。如能牢握這些優勢，云從不缺方向，撥開發展迷霧，業績逆襲也未可知。

只是，如何將上述優勢、期許，盡快變成市場勝勢、實在的盈利數據，云從科技、周曦依然有一道嚴肅考題。

大市場更強競爭，大熱過后必然大洗牌。最終能分幾杯羹、造血能力能否實質改善，兩者依然在與時間賽跑、與戰略精準度、運營精細化、業務專業性、產品創新特色、市場化敏感性賽跑。

距離2025年盈利之約，還有三年之期。

說長也長、蓄力深耕、錨定堅守；說短也短，提質增效、時不我待。

本文為銠財原創