作者/星空下的夾心糖

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的芋圓

垃圾里也能淘金？

在很多人心中，垃圾焚燒是環境污染的代名詞。可你知道嗎，正是因為有了垃圾焚燒，我們才避免了被垃圾圍城的命運。對于生活垃圾而言，垃圾焚燒是最好的處理方式，也是綠水青山的保證。垃圾焚燒行業也養活了十幾個上市公司，今天我們也聊聊垃圾焚燒行業。

一、垃圾焚燒，迫不得已的選擇

隨著居民生活質量的提升，生活垃圾的產生量也快速增長。2021年，全國生活垃圾清運量高達24869.2萬噸。下圖展示了近幾十年來全國生活垃圾清運量的變化。

資料來源：同花順iFind

處理如此多的垃圾，是一件非常讓人頭疼的事。生活垃圾成分復雜，如果不能有效處理，將嚴重污染大氣、水源和土壤，破壞生態環境。生活垃圾處理的方式主要有三種，分別是填埋、堆肥和焚燒。

填埋，顧名思義，就是把垃圾埋入地下，從而保證地表的清潔，做到“眼不見心不煩”。但實際上填埋不能根本性的解決生活垃圾的問題，同時還會占用大量的土地資源，并污染周圍環境，帶來持續的生態隱患。

堆肥，則是利用微生物使垃圾中的有機物發生生物化學反應并最終降解，聽起來好像很美好，但只有極少量的垃圾可以堆肥，大多數的垃圾無法通過堆肥處理。

焚燒，是將垃圾的可燃成分在850℃以上的環境中充分氧化燃燒，大量縮小生活垃圾體積，產生少量性質穩定的殘渣，同時熱量可用于發電。焚燒也會污染環境，產生多種致癌物及重金屬，但正所謂兩害相侵取其輕，垃圾焚燒是相對較好的實現無害化、減量化和資源化處理的方法，況且國家也對垃圾焚燒的排放有著嚴格的規定。垃圾焚燒可能不是好選擇，但卻是無奈之舉，也是國家政策支持的方向。2018年之前，我國生活垃圾一直以填埋為主，然而2020年以來，填埋數量出現了斷崖式的下跌，焚燒已經成為主流。

資料來源：華經產業研究院整理

2021年，約有66%的生活垃圾通過焚燒處理。不過不同地區垃圾焚燒的比例差異較大。一二線城市垃圾焚燒基本飽和，大多已經實現零填埋，部分地區甚至開始把過去填埋的垃圾挖出來焚燒。但多數小城市和縣鎮由于垃圾數量不足、處理成本較高，生活垃圾焚燒的滲透率還有待提升。不過在有關部門的支持下。垃圾焚燒開始向小城市和縣鎮延伸。下表展示了2022年全年垃圾焚燒發電項目開標情況，基本都是中小城市的項目。

資料來源：北極星固廢網

二、又賺錢又壟斷

我國垃圾發電項目一般采用BOT模式，即政府特許經營模式實施。特許經營期限一般為25~30年。首先由政府規劃項目，并通過招標等方式確定特許經營者，特許經營者負責融資、投資、建設、運營和維護。在特許經營期限內，政府有關部門要向垃圾焚燒廠提供垃圾，并支付垃圾處置費，垃圾焚燒發電廠可將余熱用于發電或供熱，取得供電或供熱收入，特許經營權到期后，特許經營者應將垃圾焚燒項目無償移交政府。

垃圾焚燒行業有著天然的壟斷性，且由于“鄰避效應”（即居民抵制垃圾焚燒項目的心理）的存在，一個地區垃圾焚燒項目不能建太多，供求要保證匹配，且一旦確定不能輕易更改。

垃圾焚燒的收入包括垃圾處理費收入和垃圾發電收入，其中垃圾發電收入是大頭。公司技術水平和運營效率越高，發電收入就越高。不同公司的技術差異主要體現在焚燒爐上。焚燒爐主要包括爐排爐型焚燒爐和流化床焚燒爐。兩種焚燒爐各有優劣，但整體而言，爐排爐型焚燒爐無需添煤助燃，具有工作環境好、故障率低、運行管理難度小、節能效果好、煙氣處理較易等特點，市場占比逐步擴大。焚燒爐設備的不同也會導致公司經營效率的不同。

垃圾焚燒行業的公司基本都處于躺著賺錢的狀態，下表圖展示了業內公司的財務狀況。這些公司有大幾十億的銷售、40%左右的毛利率（事實上這些公司毛利率大多被其他業務拖累，垃圾焚燒的毛利率可達60%）、以及大幾個億的凈利潤。更難能可貴的是，這些公司的經營性現金流一般都高于凈利潤，這就意味著公司拿到手的是真金白銀。如此好的現金流狀況，不僅在環保行業出類拔萃，相信也能秒殺99%的A股公司。

資料來源：公司年報披露

三、增長在哪里？

不過，長期以來，垃圾焚燒行業并不被資本市場看好，多數公司長期只有10倍市盈率。有人質疑其成長性，有人質疑其穩定性。在筆者看來，能夠影響垃圾焚燒行業的變量并不多。

垃圾分類對行業影響有限。

首先，除少數城市之外，我國垃圾分類還很不完善。垃圾當中50%~80%的垃圾，只能通過焚燒或填埋處理，再精確的垃圾分類也無法改變這一特性，垃圾焚燒的總量并沒有太大的改變。簡單來說，沒有垃圾分類也是焚燒，有了垃圾分類還得焚燒。

另外，BOT的經營模式并不會影響持續經營。特許經營期一般為25~30年，但一般10~15年就能回本。特許經營期結束后，政府會接手工廠，但其運營大概率還會委托原來的公司，公司反而可以從重資產轉成輕資產模式。換個角度，哪怕是熱門行業，如光伏和鋰電池，又有多少產能30年之后還能持續使用呢？BOT模式確保了長期的區域壟斷性和高盈利性， 30年之后如何對現在幾無影響。

垃圾焚燒行業應收賬款很多，主要是政府的履約押金和處理費。這些應收賬款雖然有可能遲到，但不會不到，發達地區政府的欠款風險更小。另外大多數的垃圾焚燒公司還有EPC、建筑施工等業務，所以應付賬款可能比應收賬款更多，這也是這些公司經營性現金流如此之好的原因之一。另外，這些公司現金流情況很好，也無需過于擔心負債率的情況。

那么這個行業有沒有問題呢？筆者認為還是有的。

首先是人口。任澤平關于房地產有這樣一句經典表述：房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。這句話對垃圾焚燒行業同樣適用。近幾十年來，中國垃圾焚燒行業從來不缺垃圾，然而隨著人口進入負增長區間，以及人口老齡化的加劇，生活垃圾的產量可能也將迎來拐點。老年人除了醫療需求較高外，其他的需求都相對較少，產生的垃圾也較少。這個行業的發展可能會缺少持久動力。

另外當前發達地區垃圾焚燒項目基本飽和，行業競爭必然會向二三線城市和縣鎮延伸。然而這些地方人口稀少且分散，垃圾焚燒經濟性差，沒有規模效應，成本很高，難以發電或供熱。如果不延伸，日子雖然滋潤但缺乏增長。如果延伸了，可能就會降低利潤率，甚至會賠錢。對業內公司而言，這或許是一個艱難的選擇。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。