“當前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當，屬于歷史大底的位置，這時候完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點。”1月3日，博道基金董事長莫泰山撰文稱，從歷史數據看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報，而且收益情況總體不錯。

每年元旦前后，博道基金都會發表由莫泰山親自撰文的全年市場展望。

在這篇題為《2023展望：在挑戰中前行》的文章中，莫泰山展望2023年，預計企業盈利恢復增長。一方面，宏觀的企穩回升與企業收入的增長互為表里，預計企業收入增速將適度提升；另一方面，PPI增速從2021年11月開始放緩后，預計在2023年二季度初見底回升，兩者會帶來“量價齊升”的局面。再考慮到2023年上游資源品價格可能回落，企業利潤率大概率從低位均值回復到中樞水平，共同帶動2023年企業尤其是中下游企業的盈利增速提升，預計滬深300盈利增長10%-15%左右。

“資產價格通常由基本面和估值雙重驅動。”莫泰山在回顧自己2022年的判斷時表示，“當時確實也沒能很好地把握住全年市場波動的方向。”幸虧A股的估值波動并不是永遠那么難以捉摸，它往往在歷史的極限低位“否極泰來”，也會在歷史的極限高位“盛極而衰”。在這個時候，理性會逐漸克服恐懼、戰勝貪婪，讓價值的中樞回歸，左右估值的走向。

從估值角度看，莫泰山比較PE、PB等傳統的估值指標后認為，當前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當，屬于歷史大底的位置，這時候完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點。從歷史數據看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報，而且收益情況總體不錯。例如，2008年下跌65%后，2009年上漲96%；2011年下跌25%，2012年上漲8%；2018年下跌25%，2019年上漲36%。

“這個時候，長期投資者應該加大權益資產的配置。”莫泰山指出，根據博道基金的統計，2007年以來，如果在上證指數跌破3000點時就買入偏股基金指數，歷史上一共有6次出手的機會，假以時日，都會有不錯的收益。例如在2007年2月和2018年10月時出手，持有至今的收益分別為251%和51%。

從風格來看，莫泰山判斷，大、中盤成長風格處于很低的歷史估值分位，大、中盤價值次之。當前市場由于交易預期的疫后復蘇而使價值、消費表現較好，后續隨著信心的進一步恢復，以及企業盈利出現更加明顯的底部信號，相信成長風格會有更好的表現。而如果消費場景能夠如期恢復，會繼續提振消費板塊。

對于行業機會，莫泰山認為可以從三個角度去尋找。一是從競爭力的角度，尋找具有國際競爭力的高端制造業，例如光伏、動力電池、新能源車等，尤其是估值逐漸回落到合理位置，具備國際競爭力的企業；二是從成長空間的角度，中期具有廣闊成長空間的行業，例如國家大力支持的信創、補鏈強鏈、數字經濟等；三是從產業周期的角度，部分行業會隨著庫存周期下行的結束，逐步得到市場關注，例如目前可能已到周期低位的通用機械等行業，也包括可能在2023年下半年完成庫存調整的消費電子、半導體等。

下為博道基金董事長莫泰山2023年1月3日發布的題為《2023展望：在挑戰中前行》全文：

2022年，滬深300下跌21%，市場除在4月底有一輪觸底反彈外，幾無表現，公募偏股基金平均下跌21%，成為歷史上表現較差的年份之一。

回顧2022年，A股對內面臨經濟下行、地產行業深度調整以及疫情的反復侵擾，對外則經受美聯儲加息、突如其來的俄烏沖突等事件的沖擊，上市公司盈利下滑，各寬基指數大多下跌20%以上。在多重因素的影響下，2022年的A股市場投資人，飽受煎熬，頗不容易。

預計2023年宏觀經濟總體回升

展望2023年，我們首先要學習中央經濟工作會議的部署和精神。會議提出“經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安”，對困難做了比較客觀的估計。在此基礎上提出“發展是執政興國的第一要務”，“堅持穩中求進工作總基調”，“大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，“加大宏觀政策調控力度”，“形成共促高質量發展合力”，并做出了“明年經濟運行有望總體回升”的戰略判斷。

2023年，首先需要關注擴大內需政策如何破題。在1998、2008年，中央曾兩次提出擴大內需的戰略，后續的各項政策力度很大，對經濟提振明顯。時隔多年后重提，看來擴內需是明年工作的重中之重。根據會議部署，擴大內需的優先發力點是住房改善、新能源汽車、養老服務以及帶動性的政府投資，“十四五”重大工程落地等方面，值得我們期待。

房地產市場能否走穩是影響2023年經濟的一個變量。筆者曾在《2022展望》中提到房地產行業調整對部分開發商、地方政府乃至對經濟“不可避免帶來短期的壓力”。2022年無論是土地購置、新開工還是房地產投資，都經歷了深度的調整。最近幾個月的房地產銷售，已回落到年化約10-12億平左右的水平——根據博道基金的內部研究，按照人口總量、結構和城市化水平綜合測算，這是未來幾年的潛在中樞。雖然土地購置的大幅回落將影響2023年的投資規模，不過隨著近期維穩政策加碼，加上2022年的低基數效應，如果“保交樓”及住房改善支持方面進一步見效，2023年的房地產投資，對經濟增長的拖累將會大大減輕。

消費能否復蘇是2023年經濟的主要看點。三年疫情對消費的抑制顯而易見，如果可以在2023年擺脫疫情的困擾，各類場景的恢復會首先帶來消費的復蘇。根據廣發證券的測算，過去3年，由于疫情等原因，居民有16萬億的“超額儲蓄”，僅在今年11月份，居民儲蓄就同比多增1.5萬億。這部分儲蓄的“出籠”，需要消費場景的恢復、信心的重建，還可能需要適度的政策鼓勵。隨著“提振信心”和“擴大內需”作為重點方針，相信2023年很可能迎來消費復蘇，服務消費、新能源車等政策鼓勵的可選消費，是主要的驅動力。

制造業投資能否保持韌性也是需要關注的問題。從2021年開始，得益于政策和金融支持力度的加大，制造業投資增速的中樞提升，不過由于2022年企業盈利的增速下滑，根據歷史規律，會對下一年的投資增速造成影響。考慮到中央經濟工作會議中提出“狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，著力補強產業鏈薄弱環節”，預計2023年設備更新投資貼息支持力度不減，同時高新技術制造業增速保持高位，全年制造業投資整體增速會保持韌性。

而從庫存周期的節奏看，這一輪去庫存的周期或在2023年一季度末見底，此后經濟將企穩回升。

綜合來看，2023年經濟的三駕馬車中消費復蘇，投資穩中略升，出口下滑，加上2022年的低基數效應，2023年的GDP預計將增長5%左右。

此刻長期投資者應該加大權益的配置

展望2023年，預計企業盈利恢復增長。一方面，宏觀的企穩回升與企業收入的增長互為表里，預計企業收入增速將適度提升；另一方面，PPI增速從2021年11月開始放緩后，預計在2023年二季度初見底回升，兩者會帶來“量價齊升”的局面。再考慮到2023年上游資源品價格可能回落，企業利潤率大概率從低位均值回復到中樞水平，共同帶動2023年企業尤其是中下游企業的盈利增速提升，預計滬深300盈利增長10%-15%左右。

資產價格通常由基本面和估值雙重驅動。以上有關基本面的探討，算是一種情景式的猜測，難言準確。相比之下，估值的波動則更難把握，而從歷史上看，若以年度的期限來觀察，估值波動對A股走勢的影響更大一點。筆者在《2022展望》中曾寫到，“2022年的A股市場，大概率是經濟放緩+流動性寬松的組合，而估值的走向，則相對復雜”，今天回顧，當時確實也沒能很好地把握住全年市場波動的方向。幸虧A股的估值波動并不是永遠那么難以捉摸，它往往在歷史的極限低位“否極泰來”，也會在歷史的極限高位“盛極而衰”。在這個時候，理性會逐漸克服恐懼、戰勝貪婪，讓價值的中樞回歸，左右估值的走向。

如果比較PE、PB等傳統的估值指標，當前A股的估值水平，與2005、2008、2013、2016年的市場低位基本相當，屬于歷史大底的位置，這時候我們完全有理由對2023年的A股市場更加樂觀一點。從歷史數據看，滬深300前一年跌幅超過20%的話，第二年都會取得正回報，而且收益情況總體不錯。例如，2008年下跌65%后，2009年上漲96%；2011年下跌25%，2012年上漲8%；2018年下跌25%，2019年上漲36%。

這個時候，長期投資者應該加大權益資產的配置。根據我們的統計，2007年以來，如果在上證指數跌破3000點時就買入偏股基金指數，歷史上一共有6次出手的機會，假以時日，都會有不錯的收益。例如在2007年2月和2018年10月時出手，持有至今的收益分別為251%和51%。博道基金在過去一年推出了“慢富實驗室”的活動，就是希望從長期投資的角度出發，和有緣者一起體驗“慢慢變富”的實踐。

從風格來看，大、中盤成長風格處于很低的歷史估值分位，大、中盤價值次之。當前市場由于交易預期的疫后復蘇而使價值、消費表現較好，后續隨著信心的進一步恢復，以及企業盈利出現更加明顯的底部信號，相信成長風格會有更好的表現。而如果消費場景能夠如期恢復，會繼續提振消費板塊。

對于行業機會，可以從三個角度去尋找。一是從競爭力的角度，尋找具有國際競爭力的高端制造業，例如光伏、動力電池、新能源車等，尤其是估值逐漸回落到合理位置，具備國際競爭力的企業；二是從成長空間的角度，中期具有廣闊成長空間的行業，例如國家大力支持的信創、補鏈強鏈、數字經濟等；三是從產業周期的角度，部分行業會隨著庫存周期下行的結束，逐步得到市場關注，例如目前可能已到周期低位的通用機械等行業，也包括可能在2023年下半年完成庫存調整的消費電子、半導體等。

“通脹從未真正死去”

既然談到長期投資，我們還需探討一些可能發生的長期變化，這些變量既可能影響權益資產的基本面，也可能影響估值。

首先我們應該關注通脹的長期走向。在去年美國通脹剛剛抬頭的時候，美聯儲并不以為意，認為“通脹是暫時的”。相比之下中國央行對此的看法則謹慎得多，在2021年二季度的貨幣政策執行報告中，用專欄提示了美國的通脹風險。2022年美國的通脹以及美聯儲的加息操作，讓全球資產市場承壓，使市場參與者不得不對此加以更多的關注，相比過去30年的低通脹時期，我們是否將迎來長期的高通脹時代？

筆者看到最早對這一問題發表看法的是《預期收益》的作者，該書寫于2012年，作者在預期未來20年的變化的時候，指出“高得驚人的公共債務和低通脹力量的退卻，使很多觀察者懷疑下一次通脹長期變化是上升”。而隨著2022年歐美通脹的肆虐，瑞信的首席策略Zoltan的報告對通脹變化等問題做了宏大的敘事，他認為廉價移民勞動力（去往美國）、來自其他國家的廉價產品、俄羅斯的廉價天然氣，是此前全球低通脹的三大支柱，而這些支柱正在動搖，“趨勢不可逆轉”，“對當前通脹影響更多的是供給，而非需求；是地緣政治，而非國內政治”。

人口增長和全球化是影響通脹的重要因素。過去30年，人口快速增長，疊加全球化帶來的生產效率提升，社會潛在供給能力不斷擴大。而隨著全社會人口增長放緩，人口老齡化趨勢顯現，長期需求轉弱的同時，如果全球化的進程逆轉，則效率下降，進一步對供給能力形成制約。這時候人為刺激需求，通脹就很容易復活，因為“通脹從來都沒有真正死去”。

如果通脹的上升是長期的趨勢變化，那么對于2023年美國的通脹形勢，以及后續的貨幣政策寬松，就不能過于樂觀。換言之，央行過去通過提高資產價格來應對通縮，而未來不得不通過壓低資產價格來應對通脹。如果通脹的上升是長期趨勢，那么類似美聯儲“直升機撒錢”式的貨幣英雄主義將難以再現，而財政政策的作用將提升，但緊貨幣+寬財政本身具有內在的不穩定性，對未來的經濟和資產價格而言，都增加了更多的不確定性。

Zoltan還基于戴爾·科普蘭（Dale Copeland）的貿易預期理論來思考信任與全球化合作的關系：如果說信任曾驅動全球化，造就“大穩健”（The Great Moderation），那么信任坍塌就可能引發去全球化，導致“再通脹”（The Great Reflation）。去全球化并不僅僅導致再通脹，中美貿易沖突等，這些都可以放在去全球化的框架里來觀察和思考。

在挑戰中前行

百年變局，挑戰空前。不過在壓力下成長，是人類前進的基本韻腳。我國在二十大之后開啟的中國式現代化新征程，也需在挑戰中前行。

未來相當一段時期，我們對內要面對總人口負增長、人口老齡化迅速到來、房地產市場20年大周期結束后需要軟著陸的壓力，對外則需要面對可能的去全球化逆流和在科技、資本等重要領域的圍追堵截，挑戰不可謂不大。這個時候，我們才能更好地理解“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”的內涵，理解為什么自主創新被如此高度重視，理解為什么“安全”是黨的二十大報告中的高頻詞匯。

回顧人類歷史，人口紅利從來都不會持續存在。組織和技術創新才是驅動人類社會增長的第一要素，熊彼特的觀點，至今被廣為傳頌。如果沒有技術的進步，人口增長也會演變為社會的負擔，有歷史學者曾以這一角度觀察盛極而衰的康乾盛世。

經濟學者的進一步研究認為，經濟發展不是一個簡單的提高資本積累率的過程，而是獲得技術能力并在技術不斷變化的條件下把這些能力轉化為產品和工藝創新的過程。北京大學的路風教授，近20年來一直在跟蹤研究我國產業界在自主創新方面的進展，并以汽車、通信、核電、液晶面板、高鐵等行業為藍本做深入剖析，不斷為自主創新鼓與呼。他認為“由于構成技術知識的很大部分是‘緘默知識’（在今天看來，還有被封鎖的含義），所以技術能力只能是組織內生的，既買不到，也不可能輕易轉移”，“中國市場是一種寶貴的戰略資源，為自主創新提供無限的機會”，“通過自主創新發展出來的技術能力是企業、工業和國家競爭力的主要源泉”。

從這個角度看，我國在通過自主創新帶動產業升級、補鏈強鏈、甚至創新引領方面，還大有潛力可挖。我國還有巨大的“工程師紅利”，每年有十倍于美國的STEM畢業生數量，這是自主創新的人才保障；我們有廣大的內需市場，為自主創新提供試錯、反饋、迭代、進化的大量機會；而以華為、寧德時代、比亞迪為代表的中國企業以及企業家群體，已經通過自己的實踐證明，中國企業通過堅持不懈的自主創新，完全可以具備一流的國際競爭力。“廣闊天地，大有可為”，只要整個社會懷抱對市場競爭的尊重，整個產業界抱有面向未來的遠見，懷有改善人類福祉的信念，以及堅定的勇氣和意志，相信會有更多的產業、更多的中國企業，走向具備一流國際競爭力的第一梯隊。

反脆弱

回到投資的話題，在未來相當一段時間，如果我們面臨的是復雜多變的國際環境，如果全球主要國家面臨通脹甚至滯脹、逆全球化、科技戰、全球產業鏈重構等情形，還有可能的氣候變化的影響，那么隨之而來的可能是更加動蕩的市場環境。這些在我們現在大多數人的投資生涯中都沒有太多的經歷，即使對于有20年投資經驗的“老司機”，也是新的課題。這需要我們把視野放長，從歷史中尋找智慧，從大周期中尋找邏輯；把視野放寬，關注更多的資產類別，在資產的低相關性中建立強韌；還需要我們培養自己的洞察力，去尋找勇于迎接挑戰、不斷創新的團隊，尋求真正的企業家精神，尋找可以應對動蕩、穿越周期的力量。

無論如何，陰晴不定的2022過去了，一起走過的人，相信都希望彼此慰藉。但我們不要浪費每一次市場給予我們的洗禮，在我們走向2023年的時候，希望可以帶上《黑天鵝》的作者塔勒布的一段話，“有些事情能從沖擊中受益，當暴露在波動性、隨機性、混亂和壓力、風險和不確定性下時，他們反而能茁壯成長和壯大，這就是‘反脆弱性’”。

無論是投資還是生活，都要有一定的接受隨機、應對波動、在不確定中保持強韌的機制和能力。

“不要做風中的蠟燭，風會吹滅蠟燭，卻讓火越燒越旺。你要成為火，渴望得到風的吹拂。”

愿我們都成為火，迎著風，照見彼此前行的路。

讓歲月充滿光輝，溫暖，明亮。