【編者按】

5月11日，2016年諾貝爾經濟學獎得主之一，哈佛大學教授奧利弗?哈特（Oliver Hart）出席了由上海交通大學上海高級金融學院主辦的“SAIF-CAFR名家講堂”，并就新產融結合時代下的公司治理主題進行了演講。

哈特在演講中表示，企業目標與個人及政府的目標之間存在明確的分離，這種概念十分簡單，也頗具吸引力，但是只有在可以分割企業賺取利潤和產生損害的活動時，或者在政府通過法律法規完美實現外部效應內部化時，這種想法才是正確的。哈特還認為，一般來說，股東福利和市場價值并不完全相同，企業應促使前者最大化，而不是后者。關于管理層產生重大社會后果的決策，企業應該征詢股東的意見，同樣的思路也適用于資產管理機構。

以下是澎湃新聞整理的哈特現場演講摘錄：

今天我想給大家介紹一下我最近做的一些研究，基于我和Luigi Zingales教授一起合作撰寫的論文，他是芝加哥大學布斯商學院的教授。盡管這篇論文已經出版，但我今天還是想講一下，因為它雖然簡單，卻沒被很好地理解。

這篇論文涉及到一個非常重要的問題，一家公司，具體地說，一家上市的私營企業合適的目標是什么。在這篇論文里，這個概念不一定就是針對英美或者其他地方的企業，它也可以適用于中國。從我1949年第一次來中國之后，中國一直都有很大的發展，我相信中國還會繼續前進。我相信這些問題也適用于中國的企業，而且今后可能對中國企業會越來越適用。

我們研究的出發點是弗里德曼出版的一篇論文，1970年他在《紐約時報》上發表過一篇文章，提出企業關心的應該是賺錢。當時有很多公司的CEO認為企業應該承擔更廣的責任，包括社會責任，而不應該僅僅關注賺錢，所以弗里德曼就寫了這篇文章作為回應。在他看來，這些CEO的講法有很大的錯誤，他認為公司的高管就應該關注企業利潤的最大化，或者是企業市值的最大化，因為這才是企業股東或所有者希望他們實現的目標。弗里德曼也提到一個好的例子，講到慈善，他說很多公司的CEO認為我們應該捐款給慈善基金，這是企業應該從事的一項工作。弗里德曼卻認為企業不應該這么做，企業應該賺了錢然后把所賺到的錢用派息的方式交給股東，然后股東會自己決定。如果他們愿意的話，他們會拿出一部分的股息交給慈善基金作為慈善捐款；他們如果不想這樣做的話，他們也沒有這樣做的必要。所以這應該是個人的決策，而不應該是公司的決策，公司不應該代表個人做這樣的決策。

在我們的論文當中，Luigi教授和我延續了弗里德曼的思路，即公司應該代表股東的利益。但是也請注意，我們在這篇論文當中也提到，雖然很多情況下我們代表股東的利益，也就是將股東福利最大化，但這在實際上并不等同于要將公司股票的市場價值最大化，或者是將公司的利潤最大化。

作為股東的消費者對親社會行為的偏好

我們看一下企業最終的股東。美國現在很多的企業股東是機構投資者，他們都是一些大的基金，包括富達基金等等。我們可以看到這些機構投資者本身又是有股東的，如果我們看看他們的股東，會發現他們也是像我們這樣的普通人，我們可能會拿出我們一部分的儲蓄，或者養老金等資金投資到這些機構投資者當中。所以在講企業的最終股東的時候，我們最終可以歸結到這些普通的個人身上。普通人關心的不僅僅是金錢，這點應該沒有太多的爭議，因為在我們的日常生活當中，我們不光會關注金錢，我們還會關注其他東西，比如社會責任和道德。用經濟語言來描述這個現象，就是我們將外部效應內在化。

比如，我們可以看到有人買電動車而不是油耗很高的燃油車，盡管現在買電動車比燃油車更貴，這些人還是買電動車，這是因為他們關注環保。比如有人在家里或者花園里會節約用水，盡管會給自己的生活造成不便，但因為他們認識到水資源的珍貴，所以他們要節水。有些人會買符合公平制造的咖啡，盡管這些咖啡的價格可能會更高。有些人會買散養雞場的雞肉，而不是工廠化養殖場的雞肉。這些例子就反映出，這些人不僅僅關注經濟利益，也就是總買便宜的東西，他們同時也會關注其他的現象，比如社會利益，以及自己的行為給社會帶來的影響。

我們在論文中提到，如果消費者在私人生活當中會考慮這些因素，而這些消費者可能是某些企業的股東，那么作為企業的股東，他們為什么不希望自己集體投資的公司也能夠采取親社會(pro-social)的行為？在這里，“親社會”指不僅關注利潤、市值最大化，還關注社會效應。如果在日常生活中我們消費者會關注社會效應，那么我們為什么不期望自己投資的企業也采取親社會的行為？

弗里德曼在這篇文章當中說，你不需要你投資的企業去關注慈善，因為你可以自己進行慈善捐款。也就是說，企業對賺錢的關注與親社會行為，比如慈善捐款，兩者之間沒有聯系，可以分離開來。但在很多其他情況下，我們看到弗里德曼的觀點是不正確的，因為企業的賺錢行為和他親社會的行為，或者說親社會的要素這兩者是相互關聯，無法分離的。

舉一個例子，美國控槍。在座嘉賓可能知道，這在美國這是一個熱門的話題。在近期許多事件出現之前，沃爾瑪作為美國一個非常有名的零售企業，在它的某些商店當中，尤其是在美國南部，銷售大容量的彈夾。有些股東反對沃爾瑪這樣的做法，他們希望通過一些股東決議讓沃爾瑪停止這樣的行為。如果采用弗里德曼的觀點，假設沃爾瑪銷售槍支或者彈夾可以賺錢的話，那么弗里德曼會堅持讓沃爾瑪繼續銷售，讓它賺錢，并將賺到的錢派息給股東。如果股東關心控槍和槍支暴力的問題，他可以隨時捐款給一些控槍的組織，從而抵消沃爾瑪造成的負面效應。如果你思考一下這個問題，就會覺得這個觀點非常瘋狂。如果你想要控制槍支暴力，更有效的做法是讓沃爾瑪不要銷售這些彈夾和槍支，而不是制造了屠殺之后再來清理現場。

對通過污染河流的方式賺錢的方式，弗里德曼認為，如果現在政府也好，社會也好，沒有頒布任何污染控制的法律，企業通過污染河流可以賺錢的話，那它就應該這么做，并在賺錢之后把股息交給股東。如果股東愿意，他們可以作為個人去清理河流。這個想法非常的瘋狂，清理河流的成本可能遠遠超過最開始就不要污染河流的機會成本。

這兩個例子反映出，這個企業賺錢的活動和他制造的一些社會惡果兩者是不可分割的，在這種情況下弗里德曼的理論就不能夠使用了。我這邊講的理論背后有一個假設，就是政府沒有把這個社會問題解決，如果政府能夠通過最優的槍支管制政策或者設置非常合理的污染稅的話，那么以上論證就不再正確。因為在決定是否污染河流的時候，企業會思考，如果我要污染這個河流的話我需要付一個比較高的稅。如果政府把這個稅率定得比較合適，定到最優的話，企業對比自己的成本和收益，發現污染湖泊雖然需要付出一部分稅，但仍然有大量利潤，那么企業仍然會這樣做，因為他們將可能造成的損害通過所交的環境稅內部化了；但是如果這個稅比較高的話，企業就不會污染這個湖泊了。所以我這里有一個前提的假設，我們不能依賴政府把所有的前提設置好，至少在美國是這樣的。

既然如此，我們就可以從另外一個角度出發，即個人希望通過自己的行為來實現這種社會的效益，把這種外部效益內部化。比如消費者或者個人愿意購買電動車。如果政府已經通過監管把所有的社會問題都解決的話，那么消費者就不用擔心這些問題，消費者只需要擔心哪種車的成本效益最高就好了。同樣，我們的前提假設是政府并沒有實施或者說推出最優的政策，包括最優的這種污染稅等等其他的有關社會利益和環境的監管和政策。

股東投票與市場控制

回到我們前面提到的這個例子，我們讓股東投票決定這個公司應該采取清潔的行為還是污染的行為。關于投票有大量的文獻，比如人們為什么會喜歡參與投票。在我們的論文中就有一個假設，即這個投票不會產生很大成本，所以人們愿意參與投票。如果參與投票，只有當我覺得自己這票是關鍵一票的時候才會覺得這個投票有意義；很多人都在投票的話，那很有可能我這票就不是關鍵一票。另一方面，如果這次投票是我唯一的投票機會，而我的票具有決定性意義，那我就會覺得自己這是關鍵一票。人們覺得這個時候自己的票對結果有影響的時候他們就會采取親社會的行為。

如果股東真的有投票機會，假設他們會選擇讓公司采取清潔的行為，這時候公司的管理者做出的反應也是采取清潔的行為，那此時公司創造的利潤是100塊錢。假設現在有人想收購這家公司，他覺得這家公司如果采取污染行為可能會賺更多的錢，因為這個時候所產生的利潤是110塊。想象一下，現在有人出價105塊收購這家公司，你作為少數不愿意出手自己股票的股東之一。如果有人用105塊買了這家公司，然后把它變成一家污染企業，這樣他就可以賺到5塊錢。當收購者已經拿到了大多數的股票，他決定以103塊把小股東的股票收過來，這在美國過去是合法的，中國的情況我不清楚，但這是可能的，這時候這些小股東的情況就非常糟了。想象一下，你作為少數股東會想，大多數人的股票都以105塊賣掉了，我雖然最開始拒絕賣自己的股票，但最后卻以103塊錢被他收過去了。盡管我可能是個具有社會良心的股東，但我現在沒有辦法對它負責，在現在這樣毫無意義的情況下，我為什么要放棄自己的經濟利益呢？

同時，如果沒有市場很好的控制的話，這家公司仍然會采取污染的行為。如果你希望公司采取清潔的行為，你就不能讓不加約束的市場決定一切。因為不加約束的市場往往使得企業更愿意追求利潤，而不關注對社會所帶來的影響。

解決辦法

我們的論文提出了一種可能性，即讓股東對公司重要行為，尤其那些涉及到社會效應的行為，進行表決。在以上例子中，管理層可以要求股東進行表決，選擇到底采取清潔的行為還是污染的行為。污染的行為會帶來更高的利潤，但可能給社會和環境帶來損害，雖然沒有違反任何法律，但這可能是你不喜歡的行為。目前為止很少有公司采取這種做法，因為現在普遍接受的觀點是公司的主要職責就是賺錢，對社會問題做表決會讓公司的管理層沒辦法把精力集中在賺錢上。我們認為這種想法是不正確的，因為公司的賺錢行為和它的社會行為是不可分離的。既然如此，股東應該對公司的行為有表決的權利。這對管理層而言并不是占據時間，而是他們應該做的事情。管理層在決定公司采取污染行為還是清潔行為的時候，是應該召集股東進行表決的，既然管理層代表股東，他們就應該了解股東在這個問題上的看法。

當然，你不可能每天讓這個公司的股東進行表決，公司不能每做一個選擇都讓全體的股東進行表決，這佯做太耗時耗力，成本也抬高了。但我們建議，對于大的決策，有可能產生大的影響的決策，公司應該讓股東進行表決，就像在政治中一樣。比如在美國或英國，政客是由選民選出的，政客會代表選民做出決策。但在大的行動上，比如英國脫歐，我最初也是英國人，在英國脫歐問題上就進行了全民公投，雖然我不喜歡這個結果，但我覺得這種形式是正確的。澳大利亞也舉行過同性戀是否應該結婚的公投，我覺得這個做法是非常好的。公投的結果可能符合你的觀點，可能不符合你的觀點，但我認為對于重大的決策，選民就應該參與表決。企業也可以采用這種做法。

即使每家公司讓股東一年一次或兩年一次進行表決，但由于有很多家公司，普通的股民有可能要進行很多表決。普通的個股投資者的時間也是有限的，對此，我們認為可以通過下面這種方法解決——假設有一些機構投資者會根據特定的問題代表個股股民進行表決。

回到沃爾瑪的例子，假設有一個指數性基金對于槍支管控上的任何表決都會投禁槍的一票。這時候我在選擇基金的時候，我更愿意把我的退休金投到這個基金里面，這樣我作為個股的股民就不需要自己進行投票了，我可以把投票表決的權利授予這個指數基金，讓它代表我來進行表決。我們也經常聽到有一些公投基金說，煙草公司的股票我們不碰，槍支公司的股票我們不碰，因為這些公司是骯臟的公司。有人可能會選擇這種基金。我們并不是反對這種基金，而是認為可以建立另一種基金，它對任何公司進行投資，并在表決的時候選擇進行清潔的行為。

最后講一下美國的做法，大家看看是否適用于中國。在美國，很多時候人們對管理者受托責任的含義存在誤解。有一個很有意思的例子，前幾天一家槍支公司的股東提出一個決議，要求這家公司對自己的做法進行報告，以確保他們生產的槍支不被壞人買走。這家公司生產的是攻擊性槍支。股東就要求管理層對公司的做法進行報告，也有一些機構投資者支持這樣的決議。這就驗證了我剛剛所講的做法。傳統而言，很多機構投資人會說，我們不能夠對此進行表決，因為我們有一個受托責任，他們把自己的養老金放到我們這里，我們的受托責任就是必須竭盡所能實現利潤的最大化。雖然我不喜歡槍支，但在表決的時候我們仍然需要支持管理層的看法，讓他們多賣槍，多賺錢。我們認為這些機構投資者應該改變自己的想法，受托責任旨在滿足股東的利益，當你的股東是親社會的股東，那你需要滿足的股東利益不是利潤最大化，而是弄明白他們關心的是什么，并滿足他們的需求。

作為對弗里德曼觀點的回應，我們和他持不同看法。弗里德曼所處的時代是非常規整的，社會問題、倫理問題、道德問題由政府或者個人去管。而商業不同，商業世界中唯一的目標是實現利潤最大化。我們認為，如果你不能完全依賴政府去實現所有的社會責任，那么企業的賺錢行為和親社會行為是不可分割的。而你的股東可能是親社會的股東，他們希望企業的做法也是親社會的。所以我們希望企業管理層通過股東投票的方法來進行決策，而非簡單地追求利潤最大化。

（本文根據主辦方提供演講實錄整理，未經演講者審訂）