“西北防水王”的IPO之路再生變數。

12月1日晚間，中國證監會發布第十八屆發審委2022年第136次會議審核結果公告。雨中情防水技術集團股份有限公司（簡稱“雨中情”）暫緩表決。

雨中情官網顯示，雨中情主要從事建筑防水材料的研發、生產和銷售，并提供防水工程施工服務，并先后與碧桂園、新城控股、榮盛發展、融信中國等知名房企達成戰略合作。

雨中情所處的建筑防水行業，受房地產行業投資景氣度的影響較大。近幾年，宏觀經濟調控力度加大情況下，雨中情“一反常規”，多項可比數據優于行業龍頭。

毛利率“遠超”同行

據觀研報告網《中國防水材料行業現狀深度分析與投資前景預測報告（2022-2029年）》，中國防水材料市場呈現出“一超多強，集中度較低”的競爭格局。

數據顯示，2020年，北京東方雨虹防水技術股份有限公司（簡稱“東方雨虹”，002271）防水材料產量占全行業的40%，而科順防水科技股份有限公司（簡稱“科順股份”，300737）市占率為19%，江蘇凱倫建材股份有限公司（簡稱“凱倫股份”，300715）市占率為4%，三棵樹涂料股份有限公司（簡稱“三棵樹”，603737）占2%，其它企業合計占比35%。

雨中情的營業收入主要由防水卷材、防水涂料的銷售收入與防水施工服務收入構成，防水卷材為核心收入來源，占比超過80%。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情實現營收分別為10.98億元、12.77億元、15.98億元和12.16億元。

營收規模僅十幾億元的雨中情，并未處于市場第一梯隊。但是在房地產行業持續下行態勢影響下，雨中情卻實現了綜合毛利率全面趕超龍頭企業的“壯舉”。

頭部公司毛利率情況，圖片來自招股書

2019-2020年，雨中情綜合毛利率分別為36.65%、42.03%、43.38%，可比上市公司各期毛利率平均分別為34.25％、36.12％、39.06％，毛利率高于可比公司平均水平。尤其是在2021年前9月，東方雨虹、科順股份、凱倫股份的毛利率均在30%浮動的情況下，雨中情卻高出7個百分點，達37.4%。

直銷與經銷毛利率相差15個百分點，圖片來自招股書

對此，雨中情表示，公司產品銷售以直接銷售為主，占比超過九成，而直銷與經銷毛利率相差15個百分點。

而據前瞻產業研究院《2022年中國防水建筑材料行業龍頭企業對比：東方雨虹VS科順股份》分析，2020年時，東方雨虹與科順股份直銷與分銷比例均為6:4。

雨中情在招股書中作出假設，即使假設雨中情經銷收入占比達40%，其38.78%的毛利率仍然高于市場第一的東方雨虹37.04%、第二的科順股份36.94%。

“貨賣了錢沒到賬”

雨中情經營活動產生的現金流量凈額均低于同期凈利潤。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情實現凈利潤分別為9307.26萬元、1.71億元、2.24億元和1.29億元；扣非后歸母凈利潤分別為9169萬元、1.56億元、2.72億元和1.30億元。

乍看之下，雨中情營收利潤雙增，企業經營狀況良好，但實際上，雨中經營現金流量凈額甚至出現巨額虧損，2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情經營活動產生的現金流量凈額分別為5592萬元、4229萬元、6710萬元和-2.54億元。

為什么貨賣了卻沒有現金流？答案是，客戶們都“賒賬”了。

澎湃新聞注意到，雨中情的現金流量凈額與凈利潤出現了巨大的偏差的原因，是因為雨中情應收賬款比重過高。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情應收賬款分別為4.92億元、6.59億元、9.57億元、10.55億元，占同期營業收入的比重為44.82%、51.59%、59.89%、65.10%。

若考慮到應收賬款、應收票據、應收款項融資余額等，那么2018年-2020年，雨中情占當期營業收入比重為50.81%、57.89%、67.95%。2018-2020年，東方雨虹應收賬款占當期營業收入為46.53%、46.36%、44.53%，科順股份為60.19%、57.12%、57.45%。

雖然雨中情各期水平與頭部水平相當，但是從趨勢來看，行業應收賬款占當期營業收入水平較為穩中有縮，但雨中情則在三年時間里擴大了17個百分點。

不過，有意思的是，2019年、2020年營收規模分別增加了1.79億元、3.21億元，應收賬款則對應增加1.67億元，2.98億元。雨中情并未在招股書中說明，是否通過放寬信用政策調節收入。

此外，雨中情應收賬款周轉率卻明顯低于同業水平。2019-2020年，東方雨虹應收賬款周轉率為2.9、3.23、3.33，科順股份為2.38、2.32、2.48，但雨中情的應收賬款周轉率2.24、2.0、1.78，2021年上半年進一步惡化至1.08。

雨中情解釋稱，公司直接銷售占比較高，相比經銷客戶，應收賬款回款一般較慢。且公司接受商業承兌匯票結算貸款比例低，且較少采取應收賬款保理、資產證券化等方式提前回收貨款，使得公司的應收賬款周轉率低于同行業上市公司平均水平。

IPO之路暫緩

雨中情是典型的家族式企業，公司創始人耿進玉和魏杏色，是夫妻檔。公司控股股東為西雨投資，直接持股雨中情45.93％。西雨投資則是由耿進玉和魏杏色100％控制。同時耿進玉直接持股31％，魏杏色直接持股6.70％，耿融直接持股1.26％。耿融是耿進玉與魏杏色之子，三人合計控制雨中情84.89％股權，是雨中情的實際控制人。

招股書顯示，雨中情本次擬募集資金16.1億元，募集資金將用于山東雨中情防水材料有限公司建設項目（二期）、富平雨中情防水科技有限公司生產研發基地（二期）等多個項目。

監管部門并沒有透露雨中情上會暫緩表決的具體原因。《證監會發行審核委員會辦法》規定，發審委委員發現存在尚待調查核實并影響明確判斷的重大問題，應當在發審委會議前以書面方式提議暫緩表決。

值得注意的是，在證監會第一輪問詢中，監管部門反饋意見高達1.2萬字，涉及47項問題。其中就包括環保問題、數據披露真實性問題、核心財務數據變化原因、重大訴訟問題等等。

尤其是在環保合規方面，雨中情在2018年-2021年報告期內，受到5起行政處罰，罰款額度最高的一筆，發生在2021年9月，濰坊市生態環境局針對山東雨中情自粘防水卷材生產線涂油覆膜工序部分廢氣無組織排放事項處以6.5萬元罰款。

不過，雨中情認為，經由主管部門確認，上述行為不屬于重大違法違規，不會對本次發行上市構成實質性障礙。

從審核結果來看，“暫緩表決”，并非意味著雨中情上市路折戟。

澎湃新聞根據WIND數據梳理，2022年，目前A股板塊共有590家企業首發上市，其中共24家企業首次上會暫緩表決。

24家公司首次上會遭暫緩表決，制圖：澎湃新聞記者 戚夜云

不過，暫停鍵按下之后，21家企業多數在60天內進行二次上會，19家企業獲得通過，除1家取消審核外，僅1家企業未通過。