在2016年那篇題為《‘L’的底部——兼論經濟觸底的必要條件》的文章中，我們談到2002年以來中國經濟數據出現的一個經驗規律：若當年貨幣條件指數小于0，隨后一年的經濟增速會上升，反之則增速回落。鑒于2016年的貨幣條件指數出現明顯的下降，文章認為2016年經濟已經具備了觸底的可能，如果保持寬松貨幣金融環境，2017年經濟增長就會回升。

什么是貨幣條件指數？簡單說，就是通過利率和匯率變化情況，來考察貨幣政策的松緊程度，進而判斷貨幣金融環境是否適宜的一種思路。計算公式如下：

這兩年，中國經濟實況延續著貨幣條件指數的變化領先經濟增速漲落的經驗規律——GDP增速在2016年觸及6.7%后，就止住了連續6年的下滑態勢，2017年增速回升至6.9%，今年一季度增速還穩定在6.8%。鑒于2017年的貨幣條件指數已經由2016年的<0的狀態上升至0附近，由此2018年的經濟增速將較2017年的6.9%出現微降，可能會降至6.8%。

那么，未來我國貨幣條件指數的走向又會怎樣呢？在回答這個問題之前，我們要對中國金融領域正在發生的重大變化有所了解。

2015年以來，全球經濟復蘇勢頭得以確認，尤其是美國經濟已接近充分就業，開始了“加息+縮表”的貨幣政策正常化進程，至今美聯儲已累計加息6次，其資產負債表規模下降幅度近1600億美元。

作為全球貨幣政策的風向標，美聯儲政策取向的變化勢必觸發其他經濟體的調整，這其中當然也包括中國的調整。人民銀行行長易綱4月在博鰲論壇上就坦言：“美國目前已加息了6次，但人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80-100個基點，保持了穩定的利差。”

與此同時，在對經濟新常態近三年的摸索確認后，我國于2015年底確立“三去一降一補”（即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）的宏觀調控措施，對經濟運行進行方向性的引導，以推進供給側結構性改革。而今年年初明確的“三年打好三大攻堅戰”（亦即防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治），則是對于之前引導的進一步確認。

作為上述宏觀引導的重要內容，中國金融監管機構著重整治寬松貨幣環境誘發的各種金融亂象，央行則側重為經濟平穩運行保駕護航，亦即金融維穩。而針對美聯儲貨幣政策的變化，人民銀行采取了“擇機跟隨”的策略。

具體而言，2015年底至2016年三季度，央行出于經濟筑底的考慮，采取了“弱匯率+穩利率”的政策組合，營造寬松的貨幣金融環境。這期間，GDP實際增速穩定在6.7%，名義增速由6.4%回升至7.7%；人民幣兌美元匯率累計貶值2.65%，人民幣兌一籃子貨幣匯率（CFETS人民幣匯率指數）累計貶值6.81%；十年期國債利率則由3%以上回落至2.5%，在2016年底收于3%。也就是說，2016年前三季度中國的貨幣條件指數始終<0。

2017年上半年，中國的貨幣條件指數保持<0的狀態，但與2016年前三季度比，貨幣寬松程度已經大大減弱。在這期間，十年期國債利率呈現持續上行態勢，并且突破了3.6%。造成利率上行的主要原因，在于金融監管持續加強——銀監會密集發文，開展“三三四十”的金融亂象整頓。同期，人民幣兌美元匯率累計升值2.51%，但人民幣兌一籃子貨幣匯率繼續貶值0.83%。這一期間，GDP實際增速穩定在6.8%，名義增速則穩定在11%左右。從2017年全年看，貨幣條件指數在0附近，表明我國貨幣金融環境更加追求中性。

今年以來，貨幣條件指數持續>0。這與人民幣匯率持續走強有關。截止目前，今年以來人民幣兌美元匯率累計升值2.09%，人民幣兌一籃子貨幣匯率則已升值2.81%；10年國債利率由3.9%回落至3.7%。

這兩年來，央行的調控曲線越來越清晰，也就是在穩增長和防風險中求平衡，通過中性的貨幣政策來營造適宜的貨幣金融環境，在具體政策上則表現為利率和匯率的靈活組合。易綱出任人民銀行行長后的第一個大動作——“降準置換再貸款”，同樣是這種中性思路的體現。

不出意外的話，這條以“中性”為特征的易綱曲線，在可預見的未來將貫穿中國的貨幣政策。這一變化表明：貨幣條件指數已不僅僅是一個觀察指標，而是具備了成為貨幣政策的操作目標的可能性。我國的貨幣政策很可能從數量目標（如逐漸失靈的M2增速），直接過渡到對標貨幣條件指數，而非停留在價格目標上（如政策利率）。

這一變化同時也表明：中國經濟運行已徹底脫離快車道，不再追求增長的速度，轉而追求發展的秩序與平穩。僅就經濟增速而言，就是短期內的實際增速不能明顯背離潛在的增長率，即短期的經濟波動不能失序。而根據蔡昉等人的研究，我國經濟潛在增長率在2015年降至7%以下后（實際增速6.9%），到2020年將進一步降至6%以下。