【編者按】

“當今很多高科技企業都選擇了雙重股權結構，像阿里巴巴、谷歌、臉譜等等。這種結構是允許的，但是必須有一些退出條款的設計。”5月12日，2016年諾貝爾經濟學獎得主之一，哈佛大學教授奧利弗?哈特（Oliver Hart）出席了由當代經濟學基金會和中國人民大學國家發展與戰略研究院聯合主辦的第四屆思想中國論壇，并就現代企業理論與中國國企改革主題進行了演講。

哈特以“不完全契約和控制權”為主題分享了對現代企業產權和控制權的研究成果。一個企業中到底誰應該擁有控制權？哈特教授認為，債務合同是根據情況進行控制的簡單方式，可以通過債務合同對具體的情況做出不同的區分；另外，分散股票的投票權的問題也是一種很好的方式。針對這個問題現在也提出了一種雙重股權結構，即一部分股權由公司內部人掌握，另一部分在公開市場中銷售。當今很多高科技企業都選擇了雙重股權結構，像阿里巴巴、谷歌、臉譜等等。“這種結構是允許的，但是必須有一些退出條款的設計。”

以下是澎湃新聞對奧利弗?哈特（Oliver Hart）演講內容的整理：

今天我在這里談一談現代企業理論、不完全契約和控制。我不會直接講國有企業，但是我認為我的這些思想將會對國有企業改革有所啟示。

當一個契約不完全的時候，誰擁有剩余的決定權，我們叫做剩余控制權。剩余控制權跟很多其他商品一樣，首先它是稀有的，比如說甲公司和乙公司不可能同時對一個煤礦擁有剩余控制權，要不然你擁有，要不然我擁有。我們也可能同時擁有它，當然必須進行談判。我們不能單獨進行決定。

很重要一點，如果我擁有了剩余控制權，你就會失去一些剩余控制權。因為剛才我談到了剩余控制權數量是固定的，不可能我們都擁有剩余控制權，如果你失去了剩余控制權，你可能在這個關系當中投資的意愿會變少。因此這取決于誰的投資更重要，這就會決定誰應該擁有相關的資產，誰應該擁有剩余控制權。這樣考慮很抽象，但是跟之前文獻相比，它有一點優勢，以前既存的文獻他們更強調一體化的利益，也就是說兩個公司合并的時候有什么好處，他們對兩個公司合并的成本講的比較少。因此，我們給你們一個方法來思考成本問題，也就是說如果我公司買了你的公司，你公司對于剩余控制權就會減少，所以你就會減少權利，也許你的激勵就會更少。在這種情況下你可能有一些想法，你想要在沒有得到我允許的情況下去實行這些想法，但是如果你沒有剩余控制權你就不能這樣做。

我們看到有很多創新性的行為，比如說創業，新創型的公司，幫助我們理解他們為什么想要這么做，也就是我剛才說到的原因，更多獨立性，更多創新性。

現在我談一談這個想法的現實影響，也就是在企業金融當中，剩余控制權的概念很重要的，它會幫助我們理解公司金融當中的因素，這些公司是怎樣形成的？怎樣建立的？初創公司是怎樣成為成功的公司的？在美國他們融資是怎樣實現的？當我們想到谷歌、微軟、facebook、阿里巴巴這樣的公司時候，他們都有一個很謙卑的開始，而不是一下子憑空出現的，是由創業者創造的。

首先他們需要第一桶金，他們需要融資。不完全契約的理論幫助我們理解這些初創公司，想象一下一個創業者，他有一個點子，但是他沒有錢，有一個投資人，他有錢，但是他沒有點子，我會把這個投資人叫做VC，也就是風險資本家。我們想象只有一個VC、一個創業者，他們各自獨立的做事情，可能他們不會取得很大的成功。但是如果他們走到一起來，他們可能做一些成功的事情，但是你們知道可能他們并不完全信任對方，因此他們就會結成一個契約，如果他們有契約的話，他們可能都會比較放心，他們認為對方不會是一個投機主義者，因為他們被契約所約束。

有很多人都談論過你應該怎么樣來在VC和創業者之間分配股權等等，但是它不僅僅是一個股權的問題，因為它里面有很多其他很復雜的情況，當然我們不用講細節，但是我就是想強調在分配將來現金流權利的時候，有很多復雜方法的。

有一個值得注意的問題，資金流權利的分配只是其中一個因素，控制權的分配也是非常重要的。為什么？在金融契約當中，金融契約往往是非常不完全的，特別是創業者怎么樣使用投資的方面，不僅僅是這個月或下個月，而是將來的五年，可能我們希望這么做，但是我們不可能去約束創業者五年之間的行為。如果創業者有控制權，你可以把他想作一個投票權，創業者可能很高興，但是投資者就將會很擔心，他害怕創業者是一個投機主義者。比如說創業者剛剛開始掙錢的時候，他會給自己開很高的工資，他把這個利潤拿到投資很高的項目里面，而不會把這個利潤還給投資人。所以我們可以看到創業者在創業過程當中，如果他有控制權的話，他可能走向不同的方向，有很多可能的方向。

同時我們還看到通過股票的一種控制，比方說有一些人是由創始人所提名的董事，有一些是風險投資者所提名的董事，還有一些人是大家共同推舉的董事，還有其他一些方面所推薦的一些董事，這些董事他的立場受到了創始人、風險投資者的影響在投票中可以體現到這一點。我在和穆爾1998年合作當中發表了一篇論文，我們提到一個觀點就是說債務合同是根據情況進行控制簡易的方式。你進行一些安排，如果這個企業經營不好的話，這個人就會被趕走，如果他經營比較好的話，他可以繼續控制這個公司。在實際中這種控制就是說根據債務的合同來對具體的情況做出不同的區分。我們可以在現實中經常看到各種各樣的債務合同，在一個債務合同中，比方說我有一家公司我從你這借錢，只要我承諾我是會還錢的，我就會繼續控制住我的公司，如果我沒有及時還錢你可以介入到我公司業務當中，控制住我資金的資產，或者進入破產程序控制我的公司，所以這種想法是一致的。所以控制權是不是從我這里轉到你這里，就取決于我是不是有一個承諾要進行債務的償還。

另外一個想法，也能夠幫助我們理解一些大型公司的控制結構問題。比方說公司財務，大多數關于公司財務的文獻都是關于大公司的或者我們英美說的是上市公司。中國我知道也有一些企業他們的股票在股市中進行交易，這里指的是上市公司的意思。其實這個上市公司并不是公眾的，這個公眾是指公眾進行交易的意思。所以那些小型初創的企業他們如何進行控制的？我剛才已經提到了，如果這些小型的公司它能夠成長成為大型的公司，并且最終上市了，像谷歌、微軟、FACEBOOK、阿里巴巴等等，這些公司成長為非常大型企業了。你可以提一個非常有意思的問題，我們可以回顧一下這些公司的控制權的結構是怎么樣的。

其中一種安排大家經常看到，特別是過去經常看到的，一份股票一個投票權的問題，也就是說這些公司的創始人他們會把股票在公共市場中銷售，或者把公司資產在公開市場中銷售，這樣的話，所有的公司股票都是廣大股東所持有，創始人包括員工也會有持股，絕大多數都是像我們這種普通人持有的。創始人只拿其中一小部分的股票，而且他們根據一份股票一個投票權的做法的。比方說你有這個公司0.1%的股份，你投票權也就是0.1%，這是我們經常看到的一種結構。大家經常會問一個問題，就是我們可以覺得這種一人一票的方式是不是一個好的方式，2008年的時候我們提出這個想法，是不是可以要求說，是不是允許這個公司擁有其他股權的結構。我幾天前聽說香港的證交所原來只允許我剛才所說一份股權一個投票權的做法，這是他們過去的一種做法。我前兩天看到報紙，他們現在允許雙重結構的股權結構。

有一些經濟學家說過去這種方式的優點，就是那些有最大控制權的人，他們也同樣承擔著相應的后果，所以這是很自然的一種做法，把他們股權和投票權掛鉤起來。我和同事在1998年寫過一篇論文，至少說一些情況下這些傳統的結構是一種優化的結構，但是有一個條件，就是這家公司在貨幣上的回報是大家唯一重視的，唯一在意的回報。但實際上其實一個公司不僅僅要贏取利潤，它可能還有一些其他的目的，我們可以稱之為私利，自己的一種收益。比方說一個企業家他可能有自己的理想，可能有自己的目標，希望把它付諸于實踐，或者他對某一件事情特別感興趣，可能是一個男的企業家，可能是一個女的企業家，他希望改變世界。一些技術類的企業，比爾蓋茨、喬布斯、馬云這些人，我覺得這些人他們在意不僅僅是錢，他們希望對這個社會產生一些影響，這是金錢之外的一些收益。還有一些公司他們存在社會目的，甚至是一些基金他們也覺得自己所做的事情會產生重大的社會后果的，而不僅僅是日常生活中的后果。一旦這種內容引入到理論之中，你可以表明在有些情況下，一人一票可能是好的辦法，一份股票一個投票權是一個好的做法。但是有雙重的股權結構，一些是公司內部人掌握的，一些是公開市場中股東所掌握的，我想這是一種雙重股權的結構。通過這種安排一些人能夠控制住它的公司，另外一些人雖然買了很多股票，但是他們對公司控制很有限。

我舉個例子，比方說媒體方面，像美國的《紐約時報》，《紐約時報》他們就屬于另外一種結構，如果我沒有記錯的話，這家份報紙不僅僅是為了賺錢，當然這個企業還是盈利型企業，所以說如果說這些企業不在乎賺錢的話，我想也是不準確的，他們在乎的不僅僅是賺錢。所以紐約時報這家企業就是有這樣雙重結構的，這是18世紀的時候就開始出現了。如果這樣結構不存在的話，可能外部投資者跟紐約時報原來主人有不同的社會目標，他們可能對公司進行改變，如果他們獲得了公司控制權的話。

最近我們看到有很多高科技企業都選擇了雙重股權結構，像阿里巴巴、谷歌、臉譜等等，他們都是雙重股權結構，像創始人扎克伯格、馬云他們可以保持對公司的控制權，我覺得這種做法沒有什么問題。大家看到伯爾頓建立的模型中，光是企業家創始人自己，他可能希望看到自己所創立的企業是如何成長的，這對于他們來說非常重要，可能公司上市之后，他們也不希望放棄控制權，同樣他們也不希望風險投資者控制住自己的公司。我覺得這樣結構本身并不存在什么問題，我覺得他們也不應該禁止。有一些人覺得就是其他的普通股東權利不夠，但是如果他不喜歡這種安排，他可能就不購買這些公司的股票了。也就是說創始人讓公司上市的時候，他留下一些股票對他控制公司是很有幫助的。但是在美國有些人對這樣的雙重結構有懷疑，比方說一家公司收購某家公司，可能控制人身體不適，得了抑郁癥了，這樣他無法控制住自己的公司，他在頭腦上出現了問題，而且這會引起家族企業內部之間的斗爭。所以有一些學者他們認為這種雙重結構，是可以允許的，但是我們應該有一些條款，在一些年限以后，這種雙重股權結構應該被放棄掉。

（本文根據主辦方提供演講實錄整理，未經演講者審訂）