今年11月份以來，很多買了銀行理財的人士發現，他們的理財不僅沒有為他們賺錢，而且還開始虧錢了。比如1元錢買的理財，現在凈值變成了0.98元，簡單來講，這筆理財當前回報率成了—2%，低于買入時的凈值，這就是所謂的“破凈”。按照12月10日的數據，全市場破凈的理財產品超過2000只。雖然大多數破凈的幅度不是很大，但來勢洶洶的理財破凈潮，還是讓一直把理財當成安全投資品的投資者嚇到了。

前幾年有一句話比較流行，叫做：“你不理財，財不理你”。這句話對于國人儲蓄習慣的改變有些影響。在這種頗有誘導性口號的引領下，越來越多的人知道了理財，原來儲蓄是一項低回報的投資。這也難怪，如果我們把儲蓄利率放在各種投資收益率當中來比較，比如活期存款的利率是0.35%，而一般銀行理財常有3%左右的預期回報率，兩相對比，居然有著近10倍的差別。這樣看來，儲蓄的回報率明顯是低的。正是在這種利率和回報率的差別之下，這些年來有越來越多的居民把他們的銀行儲蓄轉換成了銀行理財。

什么是理財

相對于存在了幾十年的儲蓄，理財還能算是一個新興概念。理財，作為一個概念和一個銀行的產品，近些年來本身也一直在發生著變化。理財剛推出的數年間，其書面含義和銀行實務中的處理方式其實存在著一定的偏離。在剛開始出現理財業務的時候，實際在客戶簽署或確認的理財合同中，銀行也都已經告訴客戶理財非儲蓄，投資者有可能會承擔本金損失的風險。然而，由于商業銀行間的競爭和儲蓄產品長期給儲戶造成的固有印象，當時銀行在絕大部分情況下并不會讓理財購買者真的遭受虧損。

即使一項理財產品出現了一定的虧損，銀行也有可能會通過資產池的錯配等方式，來自行吸收虧損，因而確保理財產品不至于出現本金的虧損。這，就是在理財業務早期發展中存在的“剛兌”現象。這種理財剛兌的慣例，使得在相當長的一段時間里，投資者幾乎忽略了理財本身潛在的本金虧損風險。數年下來，以至于居民幾乎把理財也認為像儲蓄一樣安全了。

但是，理財之所以叫理財而非儲蓄，確實是因為理財本身和儲蓄不同。儲蓄是銀行給出的嚴格意義的承諾，除非銀行自身倒閉，不然儲蓄本金不會虧損，而且儲蓄按約定的利率支付利息。而當理財出現風險時，風險是由投資人自己承擔的，銀行在理財業務當中雖然會按照目標承諾去盡量實現理財的收益，但并不能百分之一百地保證理財不會有損失。

理財作為銀行的一類產品，風險各有不同，無論收益高低，大部分投資者的底線是不虧錢，至少不能虧本金，這已經是投資者最低的要求了。前兩年有些理財產品也有爆雷，特別那些對接信托，底層資產是房地產項目的理財產品風險較大。不過經過一些“爆雷”的理財產品的教育，后來市場上出現了安全性相對很高的理財一類銀行理財產品，那就是對接固定收益的理財產品。

理財的背后是債券

截至2022年中，我國理財總額近30萬億元，其中固定收益類理財產品占到九成以上，而另兩類理財產品，即混合類產品和權益類產品占比不足一成。固定收益類理財產品的投資資產組合中，主要是債券及同業存單等標準化資產。截至2022年年中，理財背后的標準化資產約22萬億元，占到理財產品總持有資產的約七成。而這22萬億元標準化資產里面，債券大約占了17萬億，所以可以說，理財的背后，大半就是債券。當下所謂安全的理財產品，大都是幫理財客戶做了一個以債券為主，同業存單為輔，再加上一些其他配比的投資組合。

如果將理財背后的債券再細分的話，理財持有的信用債約15萬億，另有利率債為1.65萬億元，即信用債和利率債，構成了我國龐大理財的底層資產。

信用債包含商業性金融債券、企業債券、公司債券、企業債務融資工具、資產支持證券、外國債券等。在我國，信用債又可分為企業債和公司債。企業債是那些國有大型企業等發行的債券，主要由發改委審批；公司債則主要由上市公司以及股份有限公司發行，按照核準制，由證監會管理。不管是企業債還是公司債，它們的最后償還都要靠企業自身的信用，因而，購買信用債的投資者需要承擔這些企業或者公司的信用風險。

利率債有所不同，相對于信用債而言，利率債的信用風險較小，利率債是指那些有國家背書的信用水平極高的主體發出的債券，具體如國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據等，另外也還包括鐵道債等。這些債券的信用風險極低，購買這些債券，幾乎可以肯定地賺取固定收益，基本不用害怕出現信用風險。利率債就相當于是國家背書了的信用債。

債券如何影響理財

投資債券，除了需要承擔一定的信用風險之外，還需承擔利率風險。利率和債券的關系很明確：利率上行，則債券價格下跌；利率下跌，則債券價格上漲。這不難理解，債券的回報是一定的，比如票面回報為3%，假設市場上利率漲到了5%，那持有債券就不合算了，債券的價格自然就跌了；反過來，如果利率降到了1%，那持有債券就很合算，大家都搶債券的話，債券的價格就高了。

10月中旬到11月份初，隨著銀行間流動性的逐漸偏緊，利率有所上行，之后隨著防疫政策的逐步放松，也伴隨著房地產支持政策的出臺，越來越多的國內投資者對于經濟復蘇的預期發生集中調整。這樣，一方面是真實的利率小幅上升，另一方面是對于利率未來上升的預期愈發強烈，在兩方面的共同作用下，債券的價格就跌了，債市出現了回調。

如上分析，理財的背后大半就是債券，債券跌了，就會影響到理財。這中間有一個細節值得注意，那就是理財的凈值化。之前，投資了債券的理財資金，由于隨著時間可以不斷增加票息收入，因而投資后體現出來的理財價值會不斷增加，這種計算方式即攤余成本法。即理財產品按照買入成本，根據票面利率或商定利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余期限內平均攤銷，每個周期計提收益。在這樣的估值方法下，債券的價格變動基本不反映到理財的收益中。換句話說，在這種估值方法下，理財看起來基本上是一路上漲的。

但是，在2018年發布《資管新規》之后，理財越來越多地按要求以公允價值法估值，比較常用的公允值計量方法有市值法、類似法和估價法。目前的理財產品多采用市值法來做估值，目前全市場銀行理財凈值化率已經在95%以上。這樣一來，理財背后的債券價格變動就會立即反映到理財的凈值當中去。當下債券的價格是跌的，這就造成了理財的凈值看起來也在跌，特別是當理財產品的凈值跌破起始價時，便出現了所謂破凈的現象，這和之前理財給人安全穩定且不斷增值的印象就大相徑庭了。

負反饋的形成和加劇

債券下跌導致理財估值下跌，理財破凈后理財購買人申請贖回；大量的贖回迫使理財的資管人只能賣出債券，以獲取資金返還給理財產品的購買人。但債券的賣盤將進一步刺激債券價格的下跌，債券下跌也會加劇理財產品的破凈程度。在這種情況下，債券市場和理財市場之間就形成了“產品破凈—投資者贖回理財—理財拋售債券—債券價格下降—理財凈值加速下跌—投資者加速贖回—理財加速拋售—債券加速下行”的負反饋。

理財的拋壓從11月中旬的贖回潮開始，中間略有反復，截至12月9日的那一周，理財子公司及理財類機構現券凈賣出還有1225 億元，近一個月以來理財整體呈現大額凈賣出的狀態，到目前，理財贖回潮的影響或仍未完全體現，負反饋仍在加劇之中。

金融交易看似理性，但有時各自的理性卻也會形成了整體的非理性。裹挾在其間，哪怕是再理性的人也只能隨波逐流，不然他就是一直在承受損失的那一個。要避免這種非理性狀況的出現，有賴于更完善的制度設計，以及出現狀況后更及時有效的糾偏機制。不過，理財在凈值化后的第一次大規模波動，對廣大的投資人應該也是一次教育，和銀行理財相比，銀行儲蓄的安全性特質，相信從此將更為深刻地印在每一個投資者的心里。

“你不理財，財不理你”，現在看來，財富有時也會以“離你而去”的方式理你。

[作者薛鍵為某銀行分行行長，國際商會中國國家委員會（ICC CHINA）銀行委員會信用證組、保理福費廷組專家]