【編者按】

2018年4月21日，《中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量研究報(bào)告（2018）》在天津南開(kāi)大學(xué)發(fā)布。

該報(bào)告由南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心歷時(shí)近一年完成，從股票市場(chǎng)系統(tǒng)整體的角度構(gòu)建了一個(gè)包含市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度的股票市場(chǎng)質(zhì)量體系，設(shè)計(jì)了一套微觀度量指標(biāo)，并采用交易大數(shù)據(jù)度量了中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量。

報(bào)告主要結(jié)論是：第一，總體上講，隨著市場(chǎng)化改革的不斷深入與監(jiān)管制度的不斷優(yōu)化，我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量呈現(xiàn)明顯的改善趨勢(shì)，但各維度的改善程度不均衡；第二，我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量中市場(chǎng)效率與市場(chǎng)公正維度內(nèi)部的發(fā)展也不均衡；第三，與國(guó)際股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量三個(gè)維度的表現(xiàn)差異非常明顯；第四，我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量三個(gè)維度之間存在非常密切的聯(lián)系。

報(bào)告還分別就市場(chǎng)效率和市場(chǎng)公正的改進(jìn)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出了相應(yīng)的政策建議。

南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心隸屬于南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，由南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)金研究所與澳大利亞資本市場(chǎng)合作研究中心（CMCRC）于2016年11月聯(lián)合成立，致力于以股票市場(chǎng)為切入點(diǎn)研究中國(guó)資本市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)展問(wèn)題。

《中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量研究報(bào)告（2018）》已由中國(guó)金融出版社正式出版。澎湃新聞經(jīng)授權(quán)摘編該報(bào)告第十六章“結(jié)論與政策建議”。

以下是該章第二節(jié)“政策建議”部分，略加重新編輯。

一、總體思路

通過(guò)系統(tǒng)全面的分析，本報(bào)告發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量在不斷提升的同時(shí)也存在很多不利因素。多數(shù)改革政策對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的提升發(fā)揮了積極作用，但后續(xù)政策的延遲出臺(tái)導(dǎo)致市場(chǎng)質(zhì)量出現(xiàn)波動(dòng)。盡管這些波動(dòng)并沒(méi)有改變市場(chǎng)質(zhì)量總體改善的趨勢(shì)，但卻產(chǎn)生了不必要的市場(chǎng)波動(dòng)與改革成本。

本報(bào)告認(rèn)為， 導(dǎo)致這種結(jié)果的原因之一是缺乏持續(xù)監(jiān)測(cè)與評(píng)價(jià)市場(chǎng)質(zhì)量的工具。為此， 本報(bào)告認(rèn)為應(yīng)該重視我國(guó)股票市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)， 系統(tǒng)、有步驟地提升我國(guó)股票市場(chǎng)的質(zhì)量。本報(bào)告建議，按照如下的步驟來(lái)完善我國(guó)股票市場(chǎng)，提升股票市場(chǎng)質(zhì)量。

第一步，通過(guò)廣泛的調(diào)研與討論，確定我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的階段性目標(biāo)。本報(bào)告認(rèn)為，十九大報(bào)告提出的“質(zhì)量第一”應(yīng)當(dāng)作為我國(guó)股票市場(chǎng)未來(lái)改革的指導(dǎo)思想，要研究如何從提升股票市場(chǎng)質(zhì)量的系統(tǒng)視角來(lái)設(shè)計(jì)2020年、2050年我國(guó)股票市場(chǎng)的階段性發(fā)展目標(biāo)。本報(bào)告從市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度構(gòu)建的股票市場(chǎng)質(zhì)量可以為我國(guó)股票市場(chǎng)的改革提供一定的理論借鑒。

第二步， 務(wù)必盡快構(gòu)建我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)體系，及時(shí)準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)與掌握我國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量。金融大數(shù)據(jù)與人工智能技術(shù)已經(jīng)在金融交易實(shí)務(wù)中廣泛應(yīng)用，并對(duì)現(xiàn)代金融產(chǎn)生了非常深遠(yuǎn)的意義。其影響有正有負(fù)，但監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)及時(shí)跟蹤和評(píng)價(jià)新金融科技對(duì)股票市場(chǎng)質(zhì)量的影響。因此，為確保與金融交易實(shí)務(wù)同步，監(jiān)管部門(mén)迫切需要研究新金融科技如何應(yīng)用于金融監(jiān)管，提升監(jiān)管效率。

最后， 在上述工作的基礎(chǔ)上， 監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注市場(chǎng)質(zhì)量的變化。在新政策出臺(tái)之前， 可在股票市場(chǎng)質(zhì)量監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中進(jìn)行模擬測(cè)試， 評(píng)估其潛在影響。在新政策推出之后， 要密切關(guān)注市場(chǎng)質(zhì)量變化。針對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量下降的情況， 要及時(shí)研究并盡快形成新的后續(xù)政策， 盡量減少市場(chǎng)不必要的波動(dòng)， 實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同步改善。

二、具體對(duì)策

（一）效率完善

1.要注意市場(chǎng)效率提升的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，形成配置效率、運(yùn)行效率與信息效率良性互動(dòng)的發(fā)展機(jī)制。

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，盡管過(guò)程波折，但總體上已經(jīng)取得了明顯的成績(jī)。未來(lái)的改革應(yīng)當(dāng)站在系統(tǒng)的角度上設(shè)計(jì)我國(guó)股票市場(chǎng)改革的方案， 推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展。時(shí)至今日，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體都處于向質(zhì)量轉(zhuǎn)變的重要時(shí)刻。在此背景下， 我國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展應(yīng)當(dāng)圍繞市場(chǎng)質(zhì)量，在梳理已有發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，完善與優(yōu)化已有政策，提出新的建設(shè)方案，做到揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，促進(jìn)配置效率、運(yùn)行效率與信息效率全面發(fā)展。

2.監(jiān)管部門(mén)要特別重視提高股票市場(chǎng)信息效率。通過(guò)不斷提高市場(chǎng)信息效率強(qiáng)化股票市場(chǎng)自發(fā)穩(wěn)定力量，增強(qiáng)抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管效率。

運(yùn)行效率的改善與信息效率的低下是目前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中比較突出的矛盾，是阻礙我國(guó)股票市場(chǎng)提高自我抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的不利因素。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)將股票現(xiàn)貨市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)視為有機(jī)聯(lián)系的股票市場(chǎng)系統(tǒng)， 進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)與相關(guān)衍生品市場(chǎng)交易的同步性， 在抑制投機(jī)的同時(shí)提高股票市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)形成的股票市場(chǎng)系統(tǒng)的信息效率。

監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善賣空機(jī)制，擴(kuò)大融券來(lái)源，降低賣空成本，發(fā)揮賣空機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升信息效率。近些年股市頻繁發(fā)生的異常波動(dòng)導(dǎo)致融資融券備受批評(píng)，但監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)因噎廢食。相反，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步放松融資融券有關(guān)的限制，完善融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展環(huán)境，避免使其成為監(jiān)管套利的工具。

最后，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)， 提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與能力，培育高質(zhì)量長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。

3.要加快推動(dòng)發(fā)行制度的進(jìn)一步市場(chǎng)化，減少發(fā)行價(jià)格因監(jiān)管導(dǎo)致的扭曲，提高配置效率。

由于發(fā)行價(jià)格過(guò)低，一級(jí)市場(chǎng)參與者能夠以很低的成本買入再在二級(jí)市場(chǎng)賣出股票獲得巨額利潤(rùn)。這種一二級(jí)市場(chǎng)間存在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利不僅嚴(yán)重削弱了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格機(jī)制， 而且嚴(yán)重?fù)p害了二級(jí)市場(chǎng)的投資者利益。發(fā)行價(jià)格過(guò)低還導(dǎo)致企業(yè)不愿意發(fā)行更多的股票， 從而導(dǎo)致了大多數(shù)股票發(fā)行比例剛剛超過(guò)監(jiān)管規(guī)定的10%或25%這種奇特的現(xiàn)象。在這種情況下，股票供需矛盾進(jìn)一步加劇，套利收益更高，發(fā)行價(jià)格扭曲更為嚴(yán)重。在推進(jìn)市場(chǎng)化的同時(shí)， 監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)定價(jià)過(guò)程中的不公正行為監(jiān)測(cè)， 確保市場(chǎng)發(fā)揮資源配置決定作用的同時(shí)保護(hù)投資者利益。

最近中國(guó)證監(jiān)會(huì)延期推出注冊(cè)制并不意味著股市改革的停止，而是為注冊(cè)制的推出培育更好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。因此，本報(bào)告認(rèn)為，按照漸進(jìn)改革的思路，未來(lái)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)首先放松發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管并加快完善退市制度，在發(fā)行定價(jià)制度與退出市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上再考慮實(shí)施注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)股市進(jìn)入、交易與退出的全部市場(chǎng)化改革。

4.監(jiān)管部門(mén)在深化股票市場(chǎng)改革的同時(shí)要加強(qiáng)自身建設(shè)，扮演好股票市場(chǎng)守夜人的重要角色。

市場(chǎng)化改革增強(qiáng)了股票市場(chǎng)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等金融功能在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的決定性作用， 但這并不是要求監(jiān)管部門(mén)放手不管，相反，股票市場(chǎng)的有序運(yùn)行特別需要監(jiān)管部門(mén)的有力支持。由于缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)， 因此監(jiān)管部門(mén)在放松管制的同時(shí)要加強(qiáng)自身監(jiān)管能力的建設(shè)。

本報(bào)告認(rèn)為，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)在如下各方面加強(qiáng)建設(shè)。

第一，監(jiān)管部門(mén)要堅(jiān)持依法監(jiān)管股票市場(chǎng)，不斷提高執(zhí)法能力。

第二，監(jiān)管部門(mén)要充分利用金融科技發(fā)展的成果，不斷提升金融監(jiān)管的科技水平。

監(jiān)管部門(mén)需要充分利用金融交易大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，建立市場(chǎng)效率監(jiān)測(cè)體系，密切關(guān)注其變化，分析運(yùn)行效率下降的原因，并及時(shí)采取有效監(jiān)管措施。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)及時(shí)總結(jié)以往我國(guó)股市運(yùn)行效率嚴(yán)重下降的原因，構(gòu)建人工智能學(xué)習(xí)規(guī)則，設(shè)計(jì)自動(dòng)、高效的市場(chǎng)效率動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)體系，及時(shí)與準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)效率變動(dòng)的原因。

監(jiān)管部門(mén)要特別關(guān)注，運(yùn)行效率的下降是由少數(shù)特殊股票引起的，還是由很多股票的運(yùn)行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么監(jiān)管部門(mén)必須特別小心，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)正常狀態(tài)下通常不會(huì)出現(xiàn)大面積的運(yùn)行效率下降。

監(jiān)管部門(mén)需要認(rèn)真分析，運(yùn)行效率的普遍下降是市場(chǎng)流動(dòng)性出了問(wèn)題，還是投資者普遍出現(xiàn)非理性行為。如果是前者，監(jiān)管部門(mén)就需要與國(guó)家金融穩(wěn)定委員會(huì)、人民銀行等進(jìn)行協(xié)調(diào)，以決定是否調(diào)整流動(dòng)性來(lái)避免股市不必要的劇烈波動(dòng)。如果是后者，監(jiān)管部門(mén)需要研究投資者非理性行為如此普遍的原因。

監(jiān)管部門(mén)要完成這樣的即時(shí)分析僅僅依靠人工是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，2015年股災(zāi)期間的情況已經(jīng)充分說(shuō)明了這一結(jié)果。監(jiān)管部門(mén)要建立一個(gè)自動(dòng)分析的運(yùn)行效率監(jiān)管系統(tǒng)，分析運(yùn)行效率下降的可能原因及其可能結(jié)果，并給出預(yù)警。監(jiān)管部門(mén)根據(jù)預(yù)警結(jié)果再投入人工進(jìn)行復(fù)核， 并采取相應(yīng)的措施。

（二）公正完善

我國(guó)股票市場(chǎng)公正指數(shù)的走勢(shì)表明， 我國(guó)股票市場(chǎng)的公正水平有明顯提升。盡管如此， 我國(guó)股票市場(chǎng)各類違法違規(guī)行為發(fā)生的情況仍有待進(jìn)一步改善。結(jié)合前文中關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)公正度量結(jié)果的分析，本報(bào)告認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管部門(mén)、上市公司等角度出發(fā)，采取增強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)違法違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)能力、加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度、提升上市公司質(zhì)量等措施，以達(dá)到規(guī)范證券市場(chǎng)行為、提升證券市場(chǎng)公正水平的目的。

1.就監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)著力增強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)違法違規(guī)行為的監(jiān)測(cè)及發(fā)現(xiàn)能力，并通過(guò)加大處罰力度形成一定的震懾力。

一直以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)重視股票市場(chǎng)的法治化建設(shè)，通過(guò)完善股票市場(chǎng)法律法規(guī)體系、加強(qiáng)稽查執(zhí)法力量，有效查處了股票市場(chǎng)的一系列違法違規(guī)行為，促使股票市場(chǎng)公正水平不斷提升。

尤其在2012年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)組建了稽查總隊(duì)上海、深圳支隊(duì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了稽查執(zhí)法力量。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)逐步加大了對(duì)各類違法違規(guī)行為的打擊力度。比如，監(jiān)管部門(mén)近年來(lái)查處并公布了諸如徐翔、唐漢博、徐留勝等社會(huì)影響力較大的市場(chǎng)操縱違法案件，表明了嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱行為的態(tài)度和決心，引發(fā)了社會(huì)的強(qiáng)烈關(guān)注，有效遏制了市場(chǎng)操縱行為發(fā)生數(shù)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)。市場(chǎng)操縱及內(nèi)幕交易行為的監(jiān)測(cè)結(jié)果也顯示，自2012年以后，各類行為發(fā)生的數(shù)量占比大體呈下降趨勢(shì)，表明監(jiān)管轉(zhuǎn)型逐步深入與監(jiān)管力度趨于加大，在一定程度上抑制了各類違法違規(guī)行為的發(fā)生。

盡管如此，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，交易機(jī)制日趨復(fù)雜，金融衍生品市場(chǎng)不斷發(fā)展，新型市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為層出不窮，因具有隱蔽性更強(qiáng)、手段更為復(fù)雜等特征而增大了監(jiān)管難度。在稽查執(zhí)法力量有限的情況下，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在總結(jié)以往案件查辦經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，著力建立并完善市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的監(jiān)測(cè)體系，以增強(qiáng)對(duì)這些行為的發(fā)現(xiàn)能力。以該監(jiān)測(cè)體系為工具，監(jiān)管部門(mén)得以將監(jiān)管重點(diǎn)集中于被監(jiān)測(cè)出的可疑違法違規(guī)行為，有利于提升稽查執(zhí)法的效率。

2.就上市公司而言，應(yīng)著力提升上市公司質(zhì)量，提升其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，從而降低成為市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易對(duì)象的可能性。

對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)各類違法違規(guī)行為的監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差、存在風(fēng)險(xiǎn)警示實(shí)施記錄的上市公司股票更容易成為市場(chǎng)操縱或內(nèi)幕交易的對(duì)象。目前，有些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的企業(yè)通過(guò)虛假包裝或借殼上市，而由于退市制度難以切實(shí)執(zhí)行，無(wú)法淘汰經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較差的上市公司，導(dǎo)致我國(guó)上市公司質(zhì)量良莠不齊。

另外，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)也不夠完善，如存在股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中、大股東控股現(xiàn)象嚴(yán)重等問(wèn)題，從而增加了發(fā)生市場(chǎng)操縱的可能性。

因此，建議通過(guò)完善上市制度、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化退市制度執(zhí)行力度等措施提升我國(guó)上市公司的質(zhì)量，這有助于從根源上抑制各類違法違規(guī)行為的發(fā)生。

上市公司質(zhì)量是股票市場(chǎng)的基石。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式面臨從注重規(guī)模和增量的粗放型擴(kuò)張向注重質(zhì)量和效率的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)的轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，作為中國(guó)企業(yè)的代表性力量，上市公司質(zhì)量是體現(xiàn)資本市場(chǎng)投資價(jià)值的關(guān)鍵，其質(zhì)量的整體提高對(duì)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。

3.在基礎(chǔ)性制度方面，應(yīng)探索我國(guó)股票市場(chǎng)交易機(jī)制的優(yōu)化與完善，通過(guò)提高市場(chǎng)操縱及內(nèi)幕交易的成本來(lái)抑制這些行為的發(fā)生。

從根本上講，市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為屢禁不止，源于違法違規(guī)成本與所得收益的嚴(yán)重不匹配。因此，通過(guò)優(yōu)化與完善交易機(jī)制的設(shè)計(jì)來(lái)提高上述行為的成本，是提升股票市場(chǎng)公正水平的有效途徑。

以收盤(pán)價(jià)操縱為例，我國(guó)滬深兩市收盤(pán)價(jià)操縱監(jiān)測(cè)結(jié)果的橫向比較表明， 在2006年深市主板實(shí)施收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)制度以后，深市發(fā)生可疑收盤(pán)價(jià)操縱的情況明顯改善，其嚴(yán)重程度顯著低于滬市。在可疑收盤(pán)價(jià)操縱上滬深兩市所表現(xiàn)出的差異表明，通過(guò)集合競(jìng)價(jià)方式確定收盤(pán)價(jià)，比連續(xù)競(jìng)價(jià)方式確定收盤(pán)價(jià)更能降低人為控制收盤(pán)價(jià)的可能性。

這是因?yàn)椋毡P(pán)集合競(jìng)價(jià)制度是以一段時(shí)間內(nèi)所接收買賣申報(bào)達(dá)到最大成交量的價(jià)格作為收盤(pán)價(jià)。該收盤(pán)價(jià)所形成的成交量顯著大于最后一筆交易前一分鐘內(nèi)的成交量，投資者若想達(dá)到操縱收盤(pán)價(jià)的目的，需要進(jìn)行大筆的委托申報(bào)，這大大提高了市場(chǎng)操縱者干預(yù)股票收盤(pán)價(jià)格的成本和難度。

與此同時(shí)，從國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)看，許多國(guó)家和地區(qū)的證券交易所相繼對(duì)收盤(pán)價(jià)的形成方式進(jìn)行了調(diào)整（見(jiàn)表1）。其中，倫敦等六家交易所改為采用集合競(jìng)價(jià)方式確定收盤(pán)價(jià)。由此可以看出，收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)制度已成為國(guó)際證券市場(chǎng)的重要選擇。

目前，滬市仍以股票最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價(jià)格作為收盤(pán)價(jià)。因此，建議滬市以集合競(jìng)價(jià)制度作為股票收盤(pán)價(jià)的形成方式，通過(guò)提高市場(chǎng)操縱者干預(yù)股票收盤(pán)價(jià)格的成本來(lái)改善滬市收盤(pán)價(jià)操縱行為發(fā)生的嚴(yán)重程度。

資料來(lái)源： 深圳證券交易所綜合研究所，《中小企業(yè)板收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)制度研究》，2005年

4.對(duì)上市公司的信息披露違規(guī)行為而言，應(yīng)著力強(qiáng)化監(jiān)察執(zhí)法力度，促進(jìn)信息披露有效性的提升。

一方面，我國(guó)上市公司歷年來(lái)信息披露違規(guī)案例的平均處罰周期并未出現(xiàn)明顯的變化趨勢(shì)，表明監(jiān)管部門(mén)對(duì)信息披露違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)能力及處罰效率有待進(jìn)一步提升。因此，建議監(jiān)管部門(mén)著力構(gòu)建信息披露有效性的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以便監(jiān)管部門(mén)能夠高效率地對(duì)上市公司信息披露有效性形成專業(yè)、全面、客觀、獨(dú)立、公正的評(píng)價(jià)，從而增強(qiáng)對(duì)違背信息披露原則行為的發(fā)現(xiàn)能力。

另一方面，我國(guó)上市公司各類型違規(guī)行為的分布狀況表明，推遲披露、虛假記載及重大遺漏為發(fā)生次數(shù)最多的違規(guī)行為，表明在各項(xiàng)信息披露原則和要求中，上市公司披露的及時(shí)性、真實(shí)性和完整性程度較低，應(yīng)當(dāng)成為未來(lái)監(jiān)管的重點(diǎn)。

實(shí)際上，為解決上市公司與投資者、監(jiān)管部門(mén)之間的信息不對(duì)稱，確保信息披露質(zhì)量一直是上市公司完善治理結(jié)構(gòu)的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出現(xiàn)信息披露違規(guī)行為，可以看作缺乏要求上市公司按照監(jiān)管要求披露相關(guān)信息的制衡機(jī)制。因此，投資者通過(guò)參與上市公司治理以制約上市公司信息披露決策行為，是提高信息披露質(zhì)量的根本途徑。

鑒于目前我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者構(gòu)成以中小投資者為主，廣大中小投資者難以有效行使自身股東權(quán)利，建議機(jī)構(gòu)投資者立足持股優(yōu)勢(shì)，通過(guò)“用手投票”在改善上市公司治理中發(fā)揮重要作用，通過(guò)制衡大股東的行為來(lái)提升上市公司信息披露的有效性。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

1.為了牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，防范化解中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局首先需要科學(xué)防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控能力建設(shè)。

一方面，準(zhǔn)確判斷風(fēng)險(xiǎn)隱患是防范化解股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)股票市場(chǎng)安全穩(wěn)定的前提， 監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建科學(xué)有效的股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，加強(qiáng)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，準(zhǔn)確預(yù)判系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)態(tài)變化，未雨綢繆，適時(shí)采用逆周期的宏觀審慎政策來(lái)防范化解股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極利用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)，豐富金融監(jiān)管手段，強(qiáng)化監(jiān)管科技應(yīng)用實(shí)踐，提升對(duì)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范化解能力。目前， 金融業(yè)務(wù)與金融科技日益融合，投資者采用大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等新技術(shù)進(jìn)行投資決策，這很有可能進(jìn)一步強(qiáng)化股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的順周期性。因此，防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管也應(yīng)與金融科技緊密結(jié)合，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控能力建設(shè)，維護(hù)股票市場(chǎng)的安全穩(wěn)定。

2.建立和完善防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的應(yīng)對(duì)機(jī)制，健全股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。

伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染溢出效應(yīng)日益凸顯，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的速度更快，影響范圍也更加廣泛。股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量結(jié)果顯示，雖然1997—1998年亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊相對(duì)較小，但是2007—2008年國(guó)際金融危機(jī)以及隨后的歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的安全穩(wěn)定形成了實(shí)質(zhì)性的外部沖擊，顯著提高了中國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

為降低國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊影響，我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)建立和完善防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的應(yīng)對(duì)機(jī)制，密切監(jiān)測(cè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化，不忽視任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)， 不放過(guò)任何一個(gè)隱患， 對(duì)存在的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)做到準(zhǔn)確預(yù)判、有效防范， 健全中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。

3.立足中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)和規(guī)律，構(gòu)建并完善具有中國(guó)特色的股票市場(chǎng)制度與法律， 促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展，從根本上提高中國(guó)股票市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

自1990年建立以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)的制度建設(shè)不斷加強(qiáng)，法律體系也不斷建立健全完善，并且逐步走上了規(guī)范化、制度化、法制化的發(fā)展道路。本報(bào)告的測(cè)度結(jié)果顯示，1990—2017年間，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的同步性指標(biāo)表現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)格維度的傳染力度正在逐步降低。而且2005—2017年負(fù)偏度系數(shù)和上下波動(dòng)比率呈現(xiàn)震蕩下降的態(tài)勢(shì)， 股市系統(tǒng)抵御沖擊的能力顯著增強(qiáng)， 制度與法律的健全完善在其中扮演著重要角色。

但是部分制度的出臺(tái)實(shí)施，比如2016年初引入的指數(shù)熔斷機(jī)制，由于未能充分考慮中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)和規(guī)律，加之推出的時(shí)機(jī)欠妥，沒(méi)有起到抑制股市異常波動(dòng)的目的，反而加劇了市場(chǎng)恐慌情緒，引發(fā)踩踏效應(yīng)和磁吸效應(yīng)，最終導(dǎo)致了更高的股票市場(chǎng)波動(dòng)性，指數(shù)熔斷機(jī)制僅實(shí)施4天后即宣布暫停執(zhí)行。

因此，必須立足我國(guó)國(guó)情，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，準(zhǔn)確把握中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)和規(guī)律，構(gòu)建完善的具有中國(guó)特色的股票市場(chǎng)制度與法律，促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展，從根本上提高中國(guó)股票市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

4.堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，不斷降低中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)短期政策調(diào)控的依賴，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，統(tǒng)籌推進(jìn)市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作。

無(wú)論是在股票市場(chǎng)成立初期， 還是在歷經(jīng)二十余年發(fā)展后的今天，中國(guó)股市都具有一定的政策色彩。這在1994年的股災(zāi)、1999年六項(xiàng)搞活股市的政策和一系列官方媒體輿論、1999年允許“三類企業(yè)”投資二級(jí)市場(chǎng)和允許保險(xiǎn)公司入市、2001—2002年國(guó)有股減持辦法的出臺(tái)和停止、2005年股權(quán)分置改革政策密集出臺(tái)、2015年的股災(zāi)中均得到充分體現(xiàn)。短期性的刺激或者抑制政策， 加劇了股票市場(chǎng)的暴漲暴跌， 甚至成為股市異常波動(dòng)的直接原因。同時(shí)，這些短期性的政策容易使中國(guó)股市陷入“政府鼓勵(lì)→股市狂漲→政府管制→股市大跌→政府救市”的惡性循環(huán)，提高了股票市場(chǎng)波動(dòng)性，使中國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平表現(xiàn)出周期性變化特征。

而且，一旦股票市場(chǎng)對(duì)短期政策調(diào)控形成過(guò)度依賴，將不利于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，勢(shì)必會(huì)影響股票市場(chǎng)效率與公正。而股票市場(chǎng)質(zhì)量是市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有機(jī)統(tǒng)一， 三者相互影響相互促進(jìn)，市場(chǎng)效率與公正水平的降低會(huì)進(jìn)一步提高股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

因此，發(fā)展中國(guó)股票市場(chǎng)需要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，不斷降低中國(guó)股市對(duì)短期政策調(diào)控的依賴，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，同時(shí)更好地發(fā)揮政府作用，統(tǒng)籌推進(jìn)市場(chǎng)效率、市場(chǎng)公正與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作。