11月美聯儲加息75bp后，美國國債期限結構全面倒掛（3M-10Y、1Y-10Y、2Y-10Y），預示著美國經濟將在未來12個月內陷入衰退。歐洲面臨的通脹壓力甚于美國，但歐洲央行緊縮的步伐卻慢于美聯儲，加息進程遠未結束。受俄烏沖突、通貨膨脹、貨幣緊縮等多重因素的影響，今年以來，IMF等多邊機構持續下調對全球經濟增長的預期。2023年，全球經濟會否陷入疫情后的第二次衰退？

首要問題是：如何定義全球經濟衰退？

世界銀行或國際貨幣基金組織的研究大多選用全球人均實際GDP增速來界定全球經濟周期并劃分階段：負增長即衰退，低于歷史平均增速即放緩。

自上世紀60年代以來，全球共出現過5次衰退和3次放緩（圖1）。5次衰退分別為：1974-1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。2020年衰退最嚴重，人均實際GDP增速為-4.27%，其次是2009年（-2.52%），1982年和1975年分別為-1.38%和-1.20%，1991年僅為-0.2%。5次衰退的平均增速為-1.91%，相比擴張期平均增速（2.2%）低4.1個百分點。

圖1：全球實際GDP增速及5次衰退

數據：世界銀行，CEIC，筆者繪制

人均實際GDP增速和實際GDP增速在波動性上是一致的，前者平均低1.6個百分點，反映的是人口增長。所以，并非所有的衰退都對應著實際GDP增速負增長。換言之，只有實際GDP增速低于人口增速才會出現衰退。在1975年、1982年和1991年三次衰退中，實際GDP仍維持正增長，分別為0.64%、0.39%和1.46%。上世紀70年代以來，全球人口增速持續下行，2021年僅為0.94%，比1971年低1.2個百分點。這意味著，當全球實際GDP增速低于1%時，就可能再次出現衰退。從更高頻的數據看，與人均實際GDP負增長同時出現的還有工業生產、貿易、跨境資本流動、大宗商品（非貴金屬類，尤其是工業品或能源）需求和風險資產價格的下降，以及失業率的提升。

以人均GDP負增長的國家數（或占比）來衡量，5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是主要經濟體。且隨著時間的推移，同步性還在提高。2009年和2020年是同步性最高的兩次衰退。雖然美國自二戰后以來一直是全球最大的經濟體，在金融上也占主導地位，但不能完全主導全球經濟周期。同一時期內，美國出現了11次衰退——其中5次與全球衰退相對應，另外6次由于其他經濟體的對沖，全球經濟只是增速放緩，并未出現衰退，典型案例如2000年互聯網泡沫破裂之后，美國出現了衰退，但歐盟和新興市場國家（尤其是中國）都保持了正增長。

1997-1998年亞洲金融危機時期正好相反，亞洲人均實際GDP增速從1996年的4.4%驟降到1998年的-0.6%，但美國和歐盟經濟增速卻處于上行通道，美國連續兩年增速都高于3%，歐盟1997和1998年增速分別為2.5%和2.9%。2012年歐債危機是另一次非同步衰退的案例，歐盟出現了負增長（-0.9%），但美國和亞洲經濟增速分別高達1.5%和4.4%。

在這三次非同步衰退的情況下，全球經濟都出現了放緩，人均實際GDP增速分別為1.4%、0.7%和1.5%，3次平均增速為1.2%，比擴張期平均水平低1個百分點。衰退并不是一蹴而就的，都先經歷了放緩階段。這既給逆周期政策的調節留了余地，同時也對全球政策的協同提出了更高的要求。

經濟周期是內生的，但衰退并不是注定的，多數情況下是金融危機（1982; 1991; 2009）、政策轉向（1982；1991）、能源供給沖擊（1975；1982）、地緣沖突（1975；1982；1991）或流行病沖擊（2020）的疊加。從通脹、能源供給沖擊、地緣沖突和貨幣政策四個維度綜合來看，當前與1975和1982年最為相似，這兩次衰退的背景都是地緣政治沖突和石油危機引發的高通脹，但1975年衰退之前政策偏寬松，1982年衰退則與“沃爾克沖擊”有關。

美國經歷了一次深度衰退，人均實際GDP增速為-2.73%，相比1981年（1.54%）降低了4.3個百分點。當前，鮑威爾就是不希望陷入沃爾克時代的困境，才選擇在2022年快速加息，以此降低終點時的利率水平。其實，鮑威爾并不具備沃爾克式緊縮的空間。因為，與上世紀80年代顯著不同的是，美國政府和私人非金融企業部門的債務杠桿率已大幅提升，美聯儲資產負債表規模也大幅擴張。將聯邦基金利率提高到20%所產生的沖擊是難以想象的，先違約的恐怕是美國政府。在聯邦基金利率還在3%，10年期美債利率低于4.5%的情況下，美國國債的流動性壓力就已經凸顯，財政部部長耶倫已多次公開表達了對此問題的擔憂，正在研究用回購（buyback）流動性差（off-the-run）的債券的方式來提高國債市場的流動性。

基于對19個AEs和6個新興經濟體的70次貨幣緊縮周期的比較研究發現，以高GDP增速或高職位空缺率為初始條件的緊縮，更有可能實現軟著陸。這符合2022年貨幣緊縮周期的實際情況：2021年全球人均實際GDP增速高達4.8%，實際GDP增速5.7%；美國、英國、德國、法國等主要國家的職位空缺率處在歷史高位。但另一方面，快速上升的通脹率、處于低位的失業率、快速并大幅收窄（或已經倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務杠桿則會增加硬著陸的風險。經驗證據還表明，加息的軌跡很重要。在其他條件相同的情況下，更短和前置的加息周期更容易實現軟著陸。這也符合2022年的實際情況。

Guénette et al.（2022）模擬了三種不同通脹和利率（名義和實際）路徑下全球經濟的表現（圖2），當前環境比較符合“快速放緩”情形：2022Q4-2023年的加息幅度比“基準情形”高100bp（從3.8%增加到4.8%），短期實際利率從-0.8%增加到0.7%。該場景下，模型預測2023年全球經濟增速為1.7%，比基準情形低0.7個百分點，但仍可逃逸衰退。如果2023年通脹未按預期路徑下行，加息中樞再提高100bp就會導致“全球衰退”，人均實際GDP增速為-0.4%（實際GDP增速為0.5%），衰退程度與1991年相似，比1975年或1982年更緩和。所以，2023年全球經濟快速放緩是高度確定的，但并非注定衰退。需要強調的是，基準情形和快速放緩情形都無法在2023年內實現通脹目標，且模型并不包含加息以外的沖擊。

圖2：全球經濟走勢的三種場景模擬

數據來源：Guénette et al.,2022

截至10月底，美國5年及以上的中長期實際利率已超過1.5%，1年以內的短期實際利率仍為負，但加息周期還未終止，通脹預期已進入下行通道。美聯儲和市場一致預期聯邦基金利率的中樞在2022年底將上升至4.6%，2023年進一步提高到4.8%。所以，短期實際利率或在年內轉正。歐元區和英國的通脹壓力更大，但加息節奏仍滯后于美國。日本央行將2022財年的通脹預期從2.3%提高到了2.8%，但仍堅持零利率政策。這意味著，即使美聯儲結束加息，歐元區、英國和日本可能還處于加息周期中。

AEs貨幣政策同步收縮和美元大幅升值對所有高杠桿經濟體都是一場嚴峻的壓力測試。那些長期存在經常賬戶赤字，擁有較高美元債務敞口且債權人包含了大量境外投資者的EMDEs，發生償付危機的概率更高。由于大量EMDEs依賴能源、農產品等大宗商品的出口，如果大宗商品延續下行態勢，經濟增長和債務壓力會更大。屆時，如果通脹還未明確向目標水平收斂，逆周期政策的空間也將受限。由于印度等部分EMDEs直到2022年才啟動實質性復蘇，在高基數的作用下，不應低估2023年全球經濟再次出現同步衰退的風險。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券博士后工作站主管、財富管理總部首席研究員）