2021-2022年的大通脹，是后疫情時代全球供應鏈緩慢修復和被壓抑的需求快速釋放共振的結果。2022年2月，俄烏沖突的爆發和西方國家對俄羅斯的制裁加劇了能源短缺，疊加能源轉型、自然災害、航運價格上漲和港口擁堵等原因，導致原油、天然氣等傳統能源和食品價格暴漲。

與此同時，美聯儲加息帶來了強勢的美元，盧布以外的大多數貨幣兌美元均大幅貶值，惡化了非美元能源凈進口國（或地區）貿易條件，加劇了輸入性通脹壓力。雖然貨幣當局更關注核心通脹率（剔除能源和食品），但能源價格的持續上漲和高波動性，會對核心商品或服務價格產生外溢效應。

因此，不能因為能源在貿易或GDP中的比重下降了就忽視其影響的重要性和廣泛性。通過收入效應、替代效應和財富效應，能源和食品的負向供給沖擊對居民實際收入、耐用品消費、固定資產投資和經濟增長都將產生明顯的負面影響。

美國通脹動能的切換：從需求到供給

供求決定價格是經濟學的“鐵律”。負向供給沖擊和正向需求沖擊都會提高物價。供給和需求對價格沖擊的特征是不同的。價格的脈沖式上漲或下跌，往往是由短期供給側沖擊帶來的。歷史上的幾次能源價格暴漲，都與供給側的負沖擊（減產、停運等）有關。由氣候等自然原因或季節性因素引發的供給沖擊，在食品領域更加常見。

在多數情況下，短期供給沖擊對價格的影響都是短暫的，除非沖擊本身長期化。供給側的長期因素，包括勞動和勞動生產率。勞動人口供給越多，勞動生產率越高，通縮的壓力越大。這被認為是上世紀80年代中期以來全球通脹放緩的一個解釋。其中，提高勞動生產率的因素，包括技術進步、全球化和產業結構的變遷。需求側主要是國民收入及其分配。擴張的財政與貨幣政策也是借此影響物價。由于貨幣政策只能作用于需求，所以，通脹是由需求驅動的，還是由供給驅動的，對于美聯儲而言極其重要。如同鮑威爾說的，美聯儲“能控制的是需求，我們不能真正用我們的政策影響供給……所以，我們是否能實現軟著陸，實際上可能取決于我們無法控制的因素”，即供給側因素。

區分供給主導和需求主導的原理，是商品數量與價格的變化方向。在一定時間內，當某種商品的價格與數量的未預見的變化方向相同時，就是需求主導；反之，方向不同時，就是供給主導。所謂的“交叉”因素，指無法明確區分供給主導或需求主導。

舊金山聯儲的經濟學家夏皮羅（Shapiro）分析的結果顯示，2021年初開始，美國通脹的成因逐步從需求主導轉向供給主導，分水嶺是2022年2月的俄烏沖突。從大流行爆發到俄烏沖突，需求約貢獻了美國通脹的60%，供給貢獻了40%。與需求相關的解釋包括疫情期間擴張的財政、貨幣政策、居民儲蓄的積累等。但到2022年7月，在美國PCE通脹中，供給主導的產品貢獻了52%，需求主導的產品貢獻了31%，余下部分由交叉因素貢獻（圖1）。

圖1：PCE通脹的分解——供給側與需求側

數據：Shapiro，2022；舊金山美聯儲，筆者繪制

 大流行引發的供給沖擊集中體現在全球供應鏈上。美國的通脹水平（CPI和PPI）與美國或全球價值鏈壓力指數（Global Supply Chain Pressure Index，GSCPI）有較強的正相關性（圖2）。GSCPI綜合考察物流成本和采購經理指數（PMI）中的積壓訂單、產成品庫存和供貨商配送時間。數據顯示，大流行對全球供應鏈的沖擊為上世紀末以來之最。大流行期間，GSCPI出現過兩個峰值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的沖擊。第二次出現在2021年12月，峰值高于第一次，反映的是德爾塔、奧密克戎等變異毒株的多輪次沖擊之下全球供應鏈修復落后于需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄烏沖突中斷了這一進程，導致GSCPI在3-4月小幅反彈，5-7月繼續改善。

圖2：價值鏈壓力與通貨膨脹顯著正相關

數據：紐約聯邦儲備銀行，CEIC，東方證券財富研究

 截至2022年8月，大流行仍未終結，俄烏沖突仍存在不確定性，港口擁堵狀況仍在恢復過程中，供給約束還未消除。短期內，供給側還將主導美國通脹的走勢。美聯儲必須以更強有力的緊縮政策壓縮需求，才能推動通脹更快地向2%的政策目標收斂。

鑒于1973-1974年和1978-1980年高達兩位數的通脹也是由能源和食品的供給沖擊主導的，后疫情時代的能源和食品的雙重沖擊是否會再次撬動通脹螺旋？一個關鍵的問題是，供給沖擊和需求的修復還能持續多久，以及能源和食品沖擊對核心商品與服務價格的傳導效率有多高？

通脹預期是通脹螺旋能否形成的關鍵

成本加成（cost-markup）是商品價格/通脹的基本形成機制。微觀上可將價格拆分成勞動成本、原材料成本、資本成本、企業利潤（稅前）。在其他要素不變的情況下，工資、原材料價格、利率或企業利潤加成的上升都會提高價格。不同要素成本的變化決定了微觀或宏觀上的收入分配——份額越高，對通脹的影響也越大（相當于在物價指數中的權重越高）。

價格動態取決于四個變量：實際工資剛性、通脹預期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應。通脹預期對通脹螺旋的形成起決定性作用。對于貨幣當局而言，最理想的情形是實際通脹率圍繞目標通脹率窄幅波動，這要求通脹預期被牢牢地錨定（anchored）在目標通脹率水平。假如通脹預期不穩定，外生沖擊——如能源、食品或勞動的供給沖擊，抑或貨幣、財政政策產生的需求沖擊——就會成為撬動通脹螺旋的一個支點。即使外生沖擊消失了，在“工資-物價螺旋”的作用下，通脹仍會上行。反之，如果通脹預期是穩定的，通脹最終會隨著外生沖擊的消失而收斂。

以1973年第一次石油危機為例，原油價格上漲首先驅動通脹上行。當期實際通脹將部分轉化為通脹預期，推動工資上漲。假定利潤率為常數，企業會將成本完全轉嫁給消費者，下期的通脹率將高于本期，循環往復，就形成了通脹螺旋。通脹螺旋的速度取決于通脹預期被錨定的程度。

實踐中，企業可以降低加成，為保持市場份額犧牲短期的利潤，但這只是權宜之計，不可持續。類似的邏輯也適用于勞動的供給沖擊。例如大流行造成了美國勞動供給的短缺，導致工資漲幅持續創新高，其能在多大程度上傳導至物價，取決于“菲利普斯曲線”的斜率，如果是水平的，工資就不會傳導至物價，否則就會導致通脹上升。但只要通脹預期是穩定的，在勞動力市場恢復均衡后，通脹仍會收斂。需求側沖擊的情形類似，政府實施擴張性的財政政策會增加居民可支配收入，抬升物價，但只要通脹預期是穩定的，通脹壓力就是臨時的。

上世紀90年代以來全球通脹的緩和是通脹預期穩定和菲利普斯曲線平坦化的結果。但這一經驗是否是一成不變的？當通脹率較低且比較穩定時，當名義工資漲幅不持續、大幅度地低于通脹，工人和企業會選擇“理性忽視”價格的變化，即價格的波動不會影響物價或工資的定價機制。但當通脹持續上升且波動性加劇時，問題就會凸顯。工人們將希望企業補償實際工資的損失，要求在勞動合約中將工資指數化。在一個工會強勢或勞動力市場緊張的環境里，工資的追趕效應也更明顯。企業也會選擇將成本部分轉嫁給消費者。通脹預期會逐步脫錨。

截至2022年8月，美國通脹率和工資漲幅仍處在上世紀80年代初以來的高位，能源、食品和供應鏈等供給側的擾動不受美聯儲控制，勞動缺口仍難以彌合，工資上漲壓力猶存。中長期通脹預期已經成為美聯儲“最后的防線”。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富管理總部首席研究員、博士后工作站主管）