任何一個國家的經濟和企業發展，都會需要融資的支持。由于歷史及文化的區別，世界上不同國家的主流融資方式存在較大不同。

有些國家大力發展資本市場，其主要的融資方式是讓企業發行股票，發行債券等，這樣的方式相當于企業直接向市場投資者拿錢，因而是直接融資。直接融資的代表性國家為美國。和直接融資不同，如果一個經濟體內的企業主要通過向銀行貸款來完成融資，那就是間接融資。銀行通過儲蓄功能集合了社會閑散資金，再由銀行發放貸款，發放給有融資需求的企業，銀行在中間扮演了中介的角色，這樣的融資方式就是間接融資。我國以及德國、法國等國家，其企業融資都以間接融資為主。

無論是發行股票或發放貸款，對持有債權的一方都是資產的增加，但資產不能無限增加，只有通過交易來出讓資產，增加資產的流動性才能解決這個問題。因而資產持有人會希望持有的資產具備流動性，也就是當他需要降低資產的時候，可以方便地賣出，需要增加時也一樣可以部分通過交易來實現。

直接融資的方式下，持有人手里的股票和債券這類資產都具有充足的流動性，可以快速簡便地轉手買賣，比如股票在股票交易所系統中進行交易，債券交易則可以在銀行間等市場進行。無論通過交易所還是通過銀行間市場，股票和債券的買賣均可快速實現，因而持有人的資產流動性能得到充足保證。

間接融資的方式下所產生的資產是銀行貸款，這類資產在國際市場上也是具備一定流動性的。當一家銀行完成了一個大型企業的貸款發放以后，不管這筆貸款是雙邊貸款，還是銀團貸款，大概率可以在銀行之間、或者在銀行和資產管理公司等機構之間進行流轉，這體現了銀行信貸資產的流動性。

信貸市場的流動性

商業銀行對于放出的貸款所形成的資產組合有著適時進行調整的需要，這就是所謂的資產組合管理（Portfolio Management）。不同的銀行在不同的時段，對于一些行業會有各自不同的看法和風險偏好。比如，在某個時點，有的銀行會認為航空業接下來的發展會遭受一定困難，但另外一些銀行則可能持相反觀點。這樣就會造成有些銀行希望加大對這一行業的投入，而另一些銀行卻希望減少投入。這種對于所持有資產不同方向的調整需要，形成了信貸資產市場里面的需求與供給。實現需求與供給的關鍵點，就是信貸資產的流動性，也就是說，信貸資產最好可以進行交易。

筆者曾經長期在某國有大行盧森堡分行工作，當時的主要工作內容之一，就是進行國際銀團貸款交易。當時經手的信貸資產，除了部分自己銀行一手發放的貸款之外，其余更多是通過國際銀團貸款二級市場進行買入或賣出。通過這樣的買賣，銀行不但可以增加資產規模，擴大自身的資產負債表，更可以通過交易中的價差來實現盈利，此外也可以按需要對資產配置中的行業、期限、國別等進行各種調整。

例如在2008年開始的金融危機后期，筆者所在的機構當時看好已有下跌的大宗商品供應商的國際銀團貸款，主要理由是機構相信我國的持續發展將繼續支撐大宗商品價格。因而，當時適量買入了金屬鋁類相關的國際銀團貸款；而當時確有另一些銀行持不同看法，他們需要減低對于金屬鋁這類貸款的風險暴露。最終，我們以較低價格買入這些貸款并賺取了可觀的收益，而賣出方也因及時減低這類資產占比實現了資產組合的調整。

國內信貸市場的流動性缺失

與國際信貸市場不同的是，我國規模龐大的信貸資產市場卻幾乎沒有流動性，這無疑是一個巨大差別。我國銀行體系擁有4000多家商業銀行，信貸資產占到全體商業銀行總資產的一半以上，總量逾200萬億元人民幣，兩倍于我國的GDP。但是在這塊極大的信貸資產中，絕大部分資產是不具備流動性的，也就是說這些貸款不能被買賣。

我國對于商業銀行信貸資產轉讓的嚴格管理源于十多年前頒布的監管文件《關于進一步規范銀行業金融機構信貸資產轉讓業務的通知》，這一文件提出銀行信貸資產轉讓需符合真實、整體和潔凈的三性。文件發布后，我國信貸資產進入了敘做持有（Take & Hold）的狀態，除非貸款成為不良資產，不然一般不能交易貸款。

這一文件的出臺有其歷史原因。當時，我國商業銀行經歷了改革開放以后一個快速發展的過程，為了保證商業銀行信貸市場的規范和穩定，監管方面因此對于信貸資產的轉讓作出了限制，這有利于當時信貸市場的平穩發展。不過，雖然我國信貸資產市場流動性的缺失情有可原，但隨著我國銀行業的進一步不斷發展，這也帶來一定的后果。

眾所周知，商業銀行需要按照監管或市場變化而不時調節資產負債表。但當我國商業銀行所持有的資產的最大部分，也就是信貸資產不具備流動性時，這樣的調節就很難實現。當銀行需要降低資產規模時，因持有的信貸資產不得轉讓，銀行就不得不等待信貸資產的自然到期。而當銀行需要擴大資產規模時，也會面臨一樣的困境，即不得不通過自行增加一手貸款來實現資產的擴張。由于落地一筆貸款的時間少則幾周，長則數月，這就阻滯了銀行較快增加資產規模的可能。

因此，我國銀行調節資產負債表的效率較低。比如在近年實務中，國內商業銀行普遍有通過擴大整體資產規模來降低房地產貸款占比或降低不良率的需求，但基于我國信貸資產基本不可買賣的事實，銀行調節的節奏緩慢，步履艱難。

流動性的替代

當龐大的信貸市場缺乏流動性，而流動性又有著極大需求時，就產生了各種變通和異化。

一是貸款的票據化。信貸資產中占最大份額的貸款不可買賣（不良貸款除外），另外同屬信貸資產的票據和貿易融資則可以進行交易，于是在實務中就有諸多貸款業務以票據的形式落地，出發點就是為了之后票據可以進行買賣。在這種情況下，我國形成了越來越龐大的票據市場。目前，我國票據一年的簽發量超過20萬億之巨。

二是流動資金貸款的貿易融資化。在國內融資場景中，存在大量的流動資金貸款需求，卻以貿易融資的形式落地。比如，將流動資金貸款的實際需求，套用到國內信用證上面，通過信用證項下的福費廷融資，來曲折地完成貸款手續。這種略顯奇特的方式，主要原因也是因為發放流動資金貸款對于銀行來說資產缺乏流動性，而做成貿易融資以后，其貿易融資資產可以在銀行間進行流轉，為銀行下一步的轉讓提供條件。

在我國的信貸市場，商業銀行通過票據和貿易融資來輾轉實現信貸資產的流動性，大家已經熟視無睹，甚至有些習以為常。今年以來，由于經濟下行，同業間利率不斷走低，如目前同業間一年期利率僅為1.6%，淤積在銀行間無法抵達實體經濟的資金最后很多都投放到了票據和國內信用證福費廷市場。

由于票據和國內信用證福費廷資產具備信貸屬性，票據和貿易融資的價格也因此產生了偏移，這部分可以流動的信貸資產的價格體現的不僅是同業間的資金價格，也較大程度地受到資產需求的影響，價格因而常出現非利率原因的起伏。這種信貸資產的異化還會造成資金空轉，國家通過央行以M2釋放出來的資金，結果就在信貸市場以票據和福費廷的形式流轉，難以抵達實體經濟，這是信貸資產市場流動性異化的一個弊端。

當然，我國的信貸市場主體也為實現信貸資產的流動在做各種積極的努力。比如，不少市場主體嘗試通過資產證券化的形式來實現流轉，資產證券化即所謂ABS（Asset Backed Securities），在歐美市場這是常見做法，國內一些銀行也希望將貸款切分，并以證券的方式進行交易，以此間接實現貸款資產的流動性。另外，也有一些機構擬采用如“房地產投資信托基金”，即REITS （Real Estate Investment Trust）的方式，嘗試增加及促進房地產融資資產的流動性，目前也在起步階段。

我國商業銀行的信貸資產余額巨大。9月末，僅對實體經濟發放的人民幣貸款余額就已達 209.4萬億元。有點難以想象，如此大的一個資產盤子居然基本不具備流動性。當貸款發放后基本沒有流動性時，銀行就傾向于發放更短期限的貸款，而這終將不利于實體經濟得到更長期穩定的資金支持，也造成我國銀行貸款的供給和企業融資的需求之間一個整體性的、巨大的期限錯配。近年來得到長足發展的銀行信貸市場，亟需通過一定變革，直接增加我國信貸資產的流動性，進一步提高銀行服務實體經濟的功能和效率。

[作者薛鍵為某銀行分行行長，國際商會中國國家委員會（ICC CHINA）銀行委員會信用證組、保理福費廷組專家]