中國(guó)社科院學(xué)部委員、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)前會(huì)長(zhǎng)余永定 人民視覺 資料圖

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已五次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)300個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)的加息政策導(dǎo)致了全球外匯市場(chǎng)加劇震蕩。該如何看待美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息？其政策有何外溢性影響？對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，怎么應(yīng)對(duì)貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下降等問(wèn)題？

近日，澎湃新聞（www.kxwhcb.com）記者就上述問(wèn)題專訪了中國(guó)社科院學(xué)部委員、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)前會(huì)長(zhǎng)余永定。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息或無(wú)法解決通脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)或許過(guò)高估計(jì)了短期通貨膨脹的嚴(yán)重性，通脹或?qū)⒁婍?，但美?guó)經(jīng)濟(jì)則會(huì)持續(xù)下行。

談及美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的人民幣匯率波動(dòng)，余永定表示最好執(zhí)行所謂“善意的忽視”政策，不要輕易干預(yù)外匯市場(chǎng)、更不能設(shè)置所謂的“紅線”，經(jīng)濟(jì)政策決策者要審時(shí)度勢(shì)相機(jī)行事，資本管制當(dāng)前也沒有突然加力的必要。

對(duì)于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)，余永定認(rèn)為，需求不振導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下跌是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題。中國(guó)執(zhí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，但由于受到疫情約束，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策往往難以發(fā)揮應(yīng)有作用。如何協(xié)調(diào)好是我們當(dāng)前面對(duì)的最大挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)從極端鴿派轉(zhuǎn)向極端鷹派損害其可信性

澎湃新聞：今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)5次提高聯(lián)邦基金利息率。您怎么看美聯(lián)儲(chǔ)的做法？他們能達(dá)到預(yù)期效果么？

余永定：從今年三月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)5次加息，目前聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)由年初的0%到0.25% 上升到3%到3.25%。

我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的做法是有問(wèn)題的。在通脹問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去是極端鴿派，低估了通貨膨脹的嚴(yán)重性，現(xiàn)在則由一個(gè)極端轉(zhuǎn)向了另一個(gè)極端，變成極端鷹派。美聯(lián)儲(chǔ)政策的180度大轉(zhuǎn)彎，大大損害了美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來(lái)建立起來(lái)的可信性，聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)動(dòng)嘴就可以使市場(chǎng)就范的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的成本將因鮑威爾的失誤而提高。

根據(jù)美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)，自2021年3月到2022年7月，在CPI籃子中，能源價(jià)格的變化最大、其次是糧食價(jià)格。8月份發(fā)布的舊金山美聯(lián)儲(chǔ)（San Francisco Fed）的計(jì)算結(jié)果是：美國(guó)核心消費(fèi)支出指數(shù)（CEP）的通貨膨脹率為4.8%， 其中1.9%來(lái)自需求沖擊；2.1%是來(lái)自供給沖擊。如果物價(jià)上漲在很大程度上是供給沖擊造成的，提高利息率可以通過(guò)抑制需求來(lái)抑制通脹。但需求曲線和供給曲線同時(shí)向左移，其結(jié)果必然是經(jīng)濟(jì)增速的大幅下降。因而，把握好貨幣政策的緊縮度，在通脹和增長(zhǎng)之間尋找最佳平衡對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

2022財(cái)年（自2021年10月開始）前11個(gè)月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字為9440億美元，比上一財(cái)年減少1.8萬(wàn)億美元。美國(guó)財(cái)政緊縮的力度由此可見一斑。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，通脹率已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下跌。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)9月份再次大幅升息0.75個(gè)百分點(diǎn)。這樣做有無(wú)必要值得懷疑。

在能源和糧食因供給沖擊價(jià)格飆升，供應(yīng)鏈尚未完全得到恢復(fù)的情況下，大幅度加息必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，甚至陷入嚴(yán)重衰退，從而形成滯脹局面。

澎湃新聞：美國(guó)的通脹是否已經(jīng)見頂？美聯(lián)儲(chǔ)今后的政策方向會(huì)如何變化？

余永定：就短期而言，美國(guó)通脹形勢(shì)的變化取決于兩個(gè)因素：其一，供應(yīng)鏈的修復(fù)以及其他一些供給沖擊因素的消除；其二，對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政政策、貨幣政策的調(diào)整。

綜合當(dāng)前的情況來(lái)看，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)高估計(jì)了通貨膨脹的嚴(yán)重性、過(guò)低估計(jì)了經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重性。一系列指標(biāo)顯示美國(guó)通貨膨脹形勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，我個(gè)人的猜測(cè)是，除非出現(xiàn)新的供給沖擊，美國(guó)通脹基本見頂。但美聯(lián)儲(chǔ)想實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)2%的通脹目標(biāo)恐怕代價(jià)過(guò)高。我以為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該放棄這一目標(biāo)，而容忍更高一些的通脹率。如果美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)一步大幅加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)陷入嚴(yán)重衰退。但增長(zhǎng)速度可能低于過(guò)去十余年的平均值。

美國(guó)是否就不存在通脹危險(xiǎn)？否。自2008年以來(lái)，美國(guó)實(shí)現(xiàn)量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表最高時(shí)達(dá)到8.9萬(wàn)億美元。而在正常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模只有9000億美元左右。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初擴(kuò)表是正確的，否則次貸危機(jī)將使美國(guó)陷入持續(xù)的嚴(yán)重金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。作為QE的結(jié)果之一，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金大幅度增加。在全球金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債主要是現(xiàn)金，其次是準(zhǔn)備金?，F(xiàn)金+準(zhǔn)備金為0.9萬(wàn)億美元。相對(duì)于現(xiàn)金，準(zhǔn)備金數(shù)量微不足道。QE推出后，伴隨聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，準(zhǔn)備金數(shù)量飆升，時(shí)至2017年底商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金數(shù)量接近3萬(wàn)億美元。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不景氣狀態(tài)時(shí)，準(zhǔn)備金會(huì)以超額準(zhǔn)備金的形式存放在中央銀行的賬戶上，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一旦發(fā)生變化，巨額超額準(zhǔn)備金可能通過(guò)乘數(shù)作用形成巨大通脹壓力。因而，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，如何順利縮表可能是更大的挑戰(zhàn)。但是，時(shí)至今日美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表的路線圖仍語(yǔ)焉不詳。中國(guó)應(yīng)該提防美國(guó)的通脹、提防美元貶值，但這些是中、長(zhǎng)期威脅，不是眼前的威脅。

美元對(duì)人民幣的升值是短期現(xiàn)象

澎湃新聞：美聯(lián)儲(chǔ)多次大幅加息給全球外匯市場(chǎng)帶來(lái)了很大震蕩。我國(guó)要如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下降等問(wèn)題？

余永定：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我們肯定有影響，這個(gè)影響是多方面的，不過(guò)我們有辦法將這些影響因素阻隔起來(lái)，使其對(duì)我們產(chǎn)生的不利影響最小化。

金融學(xué)理論中有個(gè)“蒙代爾不可能三角”，即一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、獨(dú)立貨幣政策和穩(wěn)定匯率。我國(guó)已經(jīng)建立了靈活的匯率制度，因而能夠堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致資本外流，而資本外流則會(huì)對(duì)人民幣產(chǎn)生貶值壓力。但是，人民幣貶值本身抬高了換匯成本，可以自動(dòng)產(chǎn)生抑制資本外流的效果。從理論上講，如果貶值足夠充分，套利動(dòng)機(jī)驅(qū)使的資本外流的動(dòng)力就會(huì)消失，匯率就會(huì)趨穩(wěn)。當(dāng)然，在實(shí)踐中，情況要復(fù)雜得多。中央銀行出于某種考慮對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行有限干預(yù)也是合理的。但作為原則，央行應(yīng)該盡可能減少干預(yù)，對(duì)匯率的波動(dòng)應(yīng)該有盡可能大的容忍度。2015—2016年央行對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行的干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)應(yīng)該記取。

此外，在實(shí)行靈活的匯率制度的同時(shí)，我國(guó)也并未放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，它與匯率浮動(dòng)制度一同成為了維護(hù)金融穩(wěn)定的強(qiáng)大政策工具。

澎湃新聞：近期人民幣匯率有了較大幅度的波動(dòng)，您認(rèn)為需要國(guó)家出手進(jìn)行干預(yù)么？是否要設(shè)立匯率“紅線”？

余永定：近期，人民幣雖然對(duì)美元有較大貶值，但由于我國(guó)出口狀況良好，人民幣相對(duì)大多數(shù)貨幣表現(xiàn)很好。目前美元的升值，特別是美元對(duì)人民幣的升值是短期現(xiàn)象。

應(yīng)該盡可能不要干預(yù)匯率，更不能設(shè)置所謂的“紅線”（貨幣當(dāng)局自己心中可能有一條秘而不宣的“紅線”，但那是另外一回事），因?yàn)樵O(shè)置了紅線就意味著引誘投機(jī)者去下注。經(jīng)濟(jì)政策在一定程度上是個(gè)藝術(shù)，需要經(jīng)濟(jì)決策者審時(shí)度勢(shì)相機(jī)行事。對(duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，自己是要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的，不能把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給國(guó)家。

人民幣對(duì)美元的匯率并沒有什么特別值得關(guān)注的點(diǎn)位，如“破7”“破7.1”之類。下注美元短期走勢(shì)是一件風(fēng)險(xiǎn)極大的事情，下注美元兌人民幣匯率也是如此。我們只能是以不變應(yīng)萬(wàn)變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，并繼續(xù)維持資本跨境流動(dòng)的管理。人民幣兌美元貶值本身利弊參半，對(duì)匯率變動(dòng)我們大可不必過(guò)多縈懷。人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于公眾對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心。只要中國(guó)堅(jiān)持改革開放，只要中國(guó)能夠維持較高經(jīng)濟(jì)增速，人民幣就能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定，就能穩(wěn)中有升。不僅如此，目前“穩(wěn)增長(zhǎng)”是第一要?jiǎng)?wù)。人民幣貶值有利于擴(kuò)大出口、有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)年人民幣不升值招來(lái)外國(guó)的巨大不滿。但只要中國(guó)并未把人民幣貶值作為促進(jìn)出口的政策工具，外國(guó)也無(wú)話可說(shuō)。當(dāng)然，如果貶值太多，國(guó)內(nèi)的通貨膨脹壓力就會(huì)上升。此外，背負(fù)外債過(guò)多的企業(yè)可能會(huì)面臨違約危險(xiǎn)。對(duì)于這些問(wèn)題，貨幣當(dāng)局也應(yīng)該關(guān)注、妥善處理。但總體而言，就中國(guó)目前的狀況而言，我傾向于執(zhí)行所謂“善意的忽視”的匯率政策。

雖然說(shuō)我們對(duì)人民幣對(duì)美元貶值不必焦慮不安，但也應(yīng)該仔細(xì)分析人民幣貶值的原因。2022年中國(guó)擁有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差。人民幣之所以對(duì)美元貶值，壓力只能是來(lái)自資本（與金融）項(xiàng)目。在資本項(xiàng)目中，2022年1-8月中國(guó)引入FDI的累計(jì)增速，同去年同期相比，為20.2%。在資本項(xiàng)目中的所謂“其他投資”項(xiàng)目的資金也是凈流入。國(guó)際收支平衡表上的逆差（換言之，人民幣貶值壓力）來(lái)自證券投資項(xiàng)目和誤差與遺漏項(xiàng)目。證券投資項(xiàng)目的逆差，可能同外國(guó)投資者拋售中國(guó)債券和中國(guó)居民增持海外證券資產(chǎn)有關(guān)。誤差與遺漏項(xiàng)目中的資金流出則可能隱藏資本外逃。

總之，美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)中國(guó)的宏觀調(diào)控造成了一定壓力，但從根本上，中國(guó)宏觀調(diào)控的挑戰(zhàn)來(lái)自內(nèi)部。當(dāng)前最重要的是增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，只要對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景有信心，資本就不會(huì)大規(guī)模不計(jì)成本地外逃。

當(dāng)前最重要的工作是要把經(jīng)濟(jì)增速提上去

澎湃新聞：您認(rèn)為當(dāng)前資本管制還要加力么？

余永定：從表面上看人民幣貶值主要是美聯(lián)儲(chǔ)升息造成的。但美聯(lián)儲(chǔ)升息也可能僅僅是一個(gè)催化劑。如上所述，從二季度中國(guó)的國(guó)際收支平衡表來(lái)看，貶值壓力主要來(lái)自證券投資項(xiàng)目中的資金流出和誤差與遺漏項(xiàng)目下的資金流出。對(duì)于前者，可能主要是正常的資本流出，只要合規(guī)就不應(yīng)該加以限制。誤差與遺漏項(xiàng)目下的資金流出，除統(tǒng)計(jì)誤差外，可能包含了資本外逃。中國(guó)一直存在資本外逃現(xiàn)象。但由于缺乏可靠統(tǒng)計(jì)資料，很難準(zhǔn)確判斷其規(guī)模和對(duì)人民幣匯率的影響。當(dāng)然，要從根本上解決資本外逃問(wèn)題，中國(guó)必須深化體制改革。在從根本上解決這個(gè)問(wèn)題之前，資本跨境的管理不能放棄。對(duì)于本輪貶值，為什么會(huì)出現(xiàn)這種外逃？具體路徑是什么？由于不掌握具體情況，難以置喙。但總體感覺是，目前似乎并沒有到必須突然加力資本管制的地步。當(dāng)前最重要的工作還是要把經(jīng)濟(jì)增速提上去，把影響人們對(duì)經(jīng)濟(jì)信心的問(wèn)題解決好。

澎湃新聞：有人開始擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)的通縮風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于下一步如何穩(wěn)增長(zhǎng)，您有什么建議？

余永定：中國(guó)出現(xiàn)通縮和通脹的可能都有，但我認(rèn)為在目前兩者都不太可能出現(xiàn)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑的壓力依然十分嚴(yán)重。穩(wěn)增長(zhǎng)是我國(guó)的首要經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)要通過(guò)運(yùn)用擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前，我們已經(jīng)采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。但擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策是否能夠發(fā)揮應(yīng)有作用，很大程度上取決于疫情發(fā)展和我們的防疫政策。如何把疫情防控與執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)好，是我們當(dāng)前面臨的最大挑戰(zhàn)。