本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室大消費(fèi)組

文｜曲奇

最近兩年，醫(yī)美造富的故事一個(gè)接著一個(gè)，最近又輪到了哈爾濱的敷爾佳。

對(duì)面膜有研究的人，或許對(duì)“敷爾佳醫(yī)用修復(fù)貼”這款網(wǎng)紅產(chǎn)品并不陌生。只是大多數(shù)人并不知道，一盒售價(jià)148元的面膜成本竟然不到10塊錢(qián)。

靠著賣(mài)面膜，敷爾佳近3年賺了21億，創(chuàng)始人張立國(guó)一家分走10億現(xiàn)金，并豪擲1.5億置辦房產(chǎn)。

然而，欲在創(chuàng)業(yè)板上市的敷爾佳，研發(fā)投入長(zhǎng)期偏低，2021年末研發(fā)人員只有個(gè)位數(shù)。在2021年之前，敷爾佳只是一家銷(xiāo)售公司，沒(méi)有任何的核心技術(shù)。

張立國(guó)高度持股的敷爾佳，也有“家庭作坊式”的一些操作，比如從張立國(guó)個(gè)人賬戶中支付員工薪酬。

“投資不過(guò)山海關(guān)”，敷爾佳這家從黑龍江跑出來(lái)的公司能讓人信得過(guò)嗎？

01、30元一片“修復(fù)貼”成本不到2塊

敷爾佳又一次讓大眾見(jiàn)識(shí)到了醫(yī)美護(hù)膚公司有多暴利。

敷爾佳的主要產(chǎn)品是醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼，俗稱“敷爾佳白膜”。在官方天貓旗艦店上，這款產(chǎn)品一盒5片，日常價(jià)每盒148元，算下來(lái)每片價(jià)格接近30元?？恐⌒〉囊黄迯?fù)貼，過(guò)去3年，敷爾佳年收入均超過(guò)13億，凈利潤(rùn)穩(wěn)定在6億以上。

都說(shuō)愛(ài)美客是“女人的茅臺(tái)”，即便和愛(ài)美客相比，敷爾佳的業(yè)績(jī)也互有優(yōu)勢(shì)。

2021年，敷爾佳收入16.49億，比愛(ài)美客的14.48億高出一成多；毛利率81.95%，低于愛(ài)美客的93.70%；歸母凈利潤(rùn)8.06億，不及愛(ài)美客的9.58億。

過(guò)去3年，敷爾佳累計(jì)凈利潤(rùn)超21億，超過(guò)一大片A股上市公司，這其中就包括華熙生物。

敷爾佳的“修復(fù)貼”價(jià)格之高、賣(mài)得如此之好，是沾了“械”字號(hào)產(chǎn)品的光。

和市面上多數(shù)“妝”字號(hào)面膜相比，“械”字號(hào)的醫(yī)用敷料不添加防腐劑，不挑膚質(zhì)，不僅可以在“妝”字號(hào)面膜渠道銷(xiāo)售，還可以在藥店或者醫(yī)院等渠道銷(xiāo)售。當(dāng)然，最重要的是，“械”字號(hào)的醫(yī)用敷料通過(guò)了國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)認(rèn)證。

早期，很多商家把械字號(hào)的冷敷貼宣傳成“械字號(hào)面膜”，并虛假宣傳其功效。比如，醫(yī)療器械Ⅰ類(lèi)冷敷貼沒(méi)有達(dá)到滅菌的標(biāo)準(zhǔn)，只能用于物理降溫，并不能敷在皮膚損傷處，卻被宣傳成具有全面護(hù)膚、舒緩敏感、祛痘淡斑的功效。

2020年初，國(guó)家藥監(jiān)局就發(fā)布過(guò)一篇關(guān)于面膜消費(fèi)陷阱的文章，文中明確表明不存在所謂的械字號(hào)面膜，所有面膜歸類(lèi)都應(yīng)該屬于化妝品，并不能達(dá)到醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，使用醫(yī)療器械的名義銷(xiāo)售，就不得再使用“面膜”兩個(gè)字。

2021年末，藥監(jiān)局發(fā)布《第一類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品目錄》修訂說(shuō)明，刪除“醫(yī)用冷敷貼、冷敷凝膠”等內(nèi)容，包括巨子生物旗下的可復(fù)美液體敷料、可復(fù)美小水庫(kù)等4000多款產(chǎn)品被封禁。

敷爾佳的3款醫(yī)用敷料產(chǎn)品均是“省份+械注準(zhǔn)”的Ⅱ類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，在年初的行業(yè)整頓中逃過(guò)一劫。

也正是由于較高的準(zhǔn)入門(mén)檻，讓這些“械”字號(hào)的醫(yī)用敷料的價(jià)格明顯比普通面膜高出一截。

然而，敷爾佳接近150元一盒的“修復(fù)貼”，實(shí)際成本卻不到10塊錢(qián)。根據(jù)敷爾佳回復(fù)深交所的問(wèn)詢函，其向哈三聯(lián)采購(gòu)的醫(yī)用敷料產(chǎn)成品，過(guò)去幾年里采購(gòu)成本最高為9.80元/盒，一片不到2塊錢(qián)。

低成本、高售價(jià)，讓敷爾佳、巨子生物等公司獲得了高毛利和高凈利的空間。

02、研發(fā)投入讓同行看了都“臉紅”

或許很多消費(fèi)者會(huì)認(rèn)為，敷爾佳80%毛利率扣除50%左右的凈利率，剩下30%應(yīng)該主要用于研發(fā)投入。

然而，年賺8億的敷爾佳，研發(fā)投入?yún)s低得讓人難以相信。

2018年到2021年，敷爾佳的研發(fā)費(fèi)用分別為30.78萬(wàn)、60.39萬(wàn)、147.97萬(wàn)、524.29萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.08%、0.04%、0.09%、0.32%。

眾所周知，大多數(shù)消費(fèi)品公司都是靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)。與銷(xiāo)售費(fèi)用相比，護(hù)膚品公司在研發(fā)費(fèi)用上的投入長(zhǎng)期偏低。但敷爾佳的研發(fā)投入，卻低到讓同行看了都“臉紅”的程度。

2021年，貝泰妮、創(chuàng)爾生物、華熙生物、珀萊雅等4家公司的研發(fā)費(fèi)用率均值為4.87%，敷爾佳0.32%的研發(fā)費(fèi)用率，還不如4家可比公司的零頭。

更直觀一點(diǎn)，2021年，華熙生物2.84億的研發(fā)費(fèi)用，是敷爾佳的54倍；貝泰妮的研發(fā)投入為1.20億，幾乎是敷爾佳的23倍；盡管珀萊雅的研發(fā)費(fèi)用率墊底，但7658萬(wàn)研發(fā)投入?yún)s是敷爾佳的14.6倍；創(chuàng)爾生物2222萬(wàn)研發(fā)投入最低，但研發(fā)費(fèi)用率卻是敷爾佳的29倍。

在敷爾佳不多的研發(fā)投入中，自主研發(fā)投入少得可憐。近三年，敷爾佳自主研發(fā)投入始終未超過(guò)100萬(wàn)。根據(jù)招股書(shū)，公司研發(fā)活動(dòng)主要涉及的技術(shù)儲(chǔ)備只有重組膠原蛋白交聯(lián)技術(shù)、重組膠原蛋白填充劑生產(chǎn)技術(shù)、植物活性成分提取技術(shù)三項(xiàng)。

2020年以來(lái)，敷爾佳開(kāi)始跟一些科研院所聯(lián)合研發(fā)，研發(fā)投入呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。但跟同行相比，敷爾佳的研發(fā)費(fèi)用實(shí)在不值一提。

更令人吃驚的是，2021年末，敷爾佳441位員工中，研發(fā)人員只有6名，占比1.36%。即便這6位員工都有著異常豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，若多個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、實(shí)驗(yàn)、檢測(cè)等環(huán)節(jié)僅靠6個(gè)人就可以完成，那真是高效得超乎想象。

最新的招股書(shū)顯示，目前，敷爾佳共有14項(xiàng)已授權(quán)專(zhuān)利。這14項(xiàng)專(zhuān)利中，有11項(xiàng)是類(lèi)似包裝盒這樣的外觀專(zhuān)利，3項(xiàng)是類(lèi)似醫(yī)用無(wú)菌裝置這類(lèi)的實(shí)用新型設(shè)備。

總體來(lái)說(shuō)，敷爾佳有一些專(zhuān)利。只是，敷爾佳的專(zhuān)利更像是花拳繡腿，僅有的十幾項(xiàng)專(zhuān)利里，以包裝類(lèi)專(zhuān)利為主，偏偏沒(méi)有提到一項(xiàng)配方專(zhuān)利。

敷爾佳在招股書(shū)中提到，換股收購(gòu)的公司北星藥業(yè)，其核心技術(shù)是產(chǎn)品用料配方、配比和生產(chǎn)工藝等。不過(guò)，生產(chǎn)工藝屬行業(yè)通用技術(shù)，產(chǎn)品用料配方及配比屬于非專(zhuān)利技術(shù)。

換句話說(shuō)，醫(yī)用修復(fù)貼在生產(chǎn)技術(shù)方面的門(mén)檻不高，敷爾佳的修復(fù)貼沒(méi)有核心的技術(shù)和配方。

03、銷(xiāo)售公司起家“小作坊”式經(jīng)營(yíng)

沒(méi)有太多技術(shù)含量的敷爾佳，在2021年2月之前就是一家銷(xiāo)售公司。

敷爾佳前身是1996年在哈爾濱成立的華信藥業(yè)，華信藥業(yè)主要做處方藥批發(fā)生意，是東北藥企、創(chuàng)業(yè)板上市公司哈三聯(lián)的代理商。

2012年，華信藥業(yè)和哈三聯(lián)這兩家合作多年的公司開(kāi)始一起研發(fā)皮膚護(hù)理產(chǎn)品，2014年，研發(fā)出了“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”。

2014年，華信藥業(yè)提交“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)，并于2015年取得“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)證書(shū)。如今的“敷爾佳”品牌，就是2017年從華信藥業(yè)獨(dú)立出來(lái)的。

從2014年到2020年，整整六年的時(shí)間里，敷爾佳都只負(fù)責(zé)“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”營(yíng)銷(xiāo)、推廣和銷(xiāo)售，二類(lèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證和“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的產(chǎn)品注冊(cè)證都在哈三聯(lián)的子公司北星藥業(yè)手中。

2018年到2020年，敷爾佳的第一大供應(yīng)商均為哈三聯(lián)，采購(gòu)額分別為0.87億、3.29億和3.60億，占總采購(gòu)額的99.69%、95.30%和96.93%，采購(gòu)內(nèi)容為醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品及化妝品。

深交所曾要求敷爾佳說(shuō)明自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，敷爾佳表示自己主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)集中在行業(yè)中游“品牌賦能”。

2021年2月，敷爾佳以換股形式從哈三聯(lián)手中收購(gòu)北星藥業(yè)后，才打入行業(yè)上游，具備了研發(fā)、生產(chǎn)的能力。但和華熙生物、珀萊雅等公司相比，敷爾佳還沒(méi)有打通原料端。

敷爾佳這次IPO，擬募資18.98億，其中，只有0.60億要用于研發(fā)和質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目，占比3.16%，補(bǔ)充流動(dòng)資金卻高達(dá)3億。

然而，敷爾佳似乎并不差錢(qián)。

2021年末，敷爾佳貨幣資金5.78億，理財(cái)產(chǎn)品5.61億，合計(jì)11.39億，占總資產(chǎn)比例高達(dá)54%，這還是在分紅10億現(xiàn)金之后的資金情況。

在哈三聯(lián)入股前，敷爾佳幾乎就是張立國(guó)的個(gè)人公司，張立國(guó)持有98%以上的股份。2019年和2020年，敷爾佳兩年現(xiàn)金分紅10.42億，幾乎全部流向了張立國(guó)。張立國(guó)及其女兒張夢(mèng)琪分紅稅后所得8.34億。

拿到8億分紅之后，張立國(guó)一家人便花了1.5億“犒勞”自己，置辦房產(chǎn)。比如，張夢(mèng)琪在三亞花1.32億買(mǎi)了648平米亞特蘭蒂斯二期豪宅用于自住。

根據(jù)公告，當(dāng)時(shí)張立國(guó)一家并不具備在三亞購(gòu)房資格，張夢(mèng)琪和母親孟慧（張立國(guó)配偶）便在海南合資注冊(cè)了一家叫北星貿(mào)易的公司，以此獲取了在三亞的購(gòu)物資格。北星貿(mào)易2021年1月設(shè)立，設(shè)立后從未展開(kāi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同年12月注銷(xiāo)。北星貿(mào)易這家公司幾乎就是為了張夢(mèng)琪在三亞買(mǎi)房而設(shè)立的。

這種“小作坊”式的企業(yè)，在日常經(jīng)營(yíng)中也有一些不規(guī)范的瑕疵行為。

2018年到2020年，敷爾佳通過(guò)張立國(guó)及其親屬、朋友的個(gè)人銀行卡代付員工薪酬、支付臨時(shí)采購(gòu)款等日常開(kāi)支，金額分別為232.84萬(wàn)、109.95萬(wàn)、20.69萬(wàn)。敷爾佳公告中稱，這是“為了零星支付操作的便利”。

目前，敷爾佳已經(jīng)創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)，但過(guò)會(huì)離敲鐘仍有很多變數(shù)，也可能經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待期，沒(méi)有核心技術(shù)的敷爾佳是否符合創(chuàng)業(yè)板公司的定位，或許還需要向大眾證明。