2018年開年，A股市場經歷近一個月的“躁動”行情之后，滬指在2月9日創下近半年來的新低。而新三板市場方面，做市指數則不斷創下新低，在2018年1月份就累計下跌4.44%。

近日，澎湃新聞（www.kxwhcb.com）記者陸續采訪了一批行業排名靠前的基金負責人、分析師、經濟學家等，回顧2017年市場，展望2018年行情。今天刊發的是對安信證券新三板研究負責人、所長助理諸海濱的專訪。

2017年12月份，新三板制度改革迎來突破，全國股轉公司公布了新三板交易制度、分層制度、信息披露三方面的改革細則，引入集合競價，取消盤中協議轉讓，修改分層標準，提高創新層信息披露要求。2018年1月15日，集合競價交易制度開始正式實施。

對于集合競價交易的實施效果，諸海濱認為，交易新政實施的作用主要體現在定價的公允性，和大宗交易緩解了限售股解禁和產品退出的需求，新政實施以來日均大宗交易成交額占比達60%，做市轉讓的大宗交易成交額占比達30%。

2017年新三板企業掛牌速度放緩，監管趨嚴。諸海濱指出，2018年新三板企業掛牌速度可能較緩，優質企業或將獲得更多機會。

新三板的成交量少、流動性差的問題一直為市場所詬病，諸海濱坦言：“新三板的流動性困局來源于三方面，短期來看，三類股東問題難解給市場多方面造成困局；長期來看流動性困局在于合規股東戶數較少；第三個原因是，投資人種類還需多元化，百花齊放的分享類型才能更有益。”

諸海濱在談及2018年的新三板市場投資策略時表示，要堅持價值投資。綜合新三板的交易屬性和財務估值屬性，可投資的范圍可能在500-800家。再考慮在細分子行業中的龍頭企業，做的是真正的價值投資。其中，建議關注部分由上市公司控股的優質新三板企業。“除了按照Pre-IPO策略進行布局，還可關注可能成為細分龍頭的“偉大”公司，典型代表如教育領域、消費升級領域、互聯網領域，生物制藥領域等。”

以下是諸海濱接受澎湃新聞記者專訪的問答全文：

澎湃新聞：新的交易制度已經實施了半個月了，你覺得從目前的成交數量和金額來看，競價交易的效果體現出來了嗎？主要表現在哪些方面？ 三板成指和三板做市指數仍舊“跌跌不休”，是在回歸本色還是遭遇“寒冬”？

諸海濱：首先，大宗交易需求旺盛。交易新政實施以來，成交額較之前有所下降，受新政實施之前交易需求被透支的影響，新政實施三周以來成交額較之前下滑明顯，不過近一周呈現明顯的回升趨勢。交易新政對流動性影響有限的，對定價新政實施的作用主要體現在定價的公允性和大宗交易緩解了限售股解禁和產品退出的需求，新政實施以來日均大宗交易成交額占比達60%，做市轉讓的大宗交易成交額占比達30%。

其次，集合競價的定價公允性得以體現，三板成指回歸本色，剪刀差不再。在新政實施前后的三個星期內，三板成指就發生了快速下跌，從2018年1月8日-2018年1月26日15個交易日內，三板成指收盤點位下跌170.72點，區間下跌-13.72%。

對指數的驅動力主要來自于兩方面，一是個股所占的權重，二是個股區間的漲跌幅。按照指數貢獻點的絕對值進行排序，我們分別選取指數貢獻點絕對值大于等于3的個股來看，有正貢獻的個股共29只，合計權重為5.32%；而有負貢獻的個股共36只，合計權重為15.66%。可以發現在2018年1月8日-2018年1月26日區間內，三板成指中權重較大的個股且估值不合理的公司呈現估值向下修正的過程，部分個股的市盈率水平在修正前后相差較大。

澎湃新聞：市場此前有關于降低新三板市場投資者門檻的呼聲，認為是500萬的門檻使得新三板市場流動性較差，你是否認同這種觀點？新三板市場的流動性主要是與哪些因素有關？

諸海濱：新三板的流動性困局來源于三個方面。

短期來看，三類股東問題難解給市場多方面造成困局，對于“三類股東”（契約式股權基金、專戶產品、信托計劃）的定位問題，已經形成了兩條“惡性循環”。

三類產品發行持續萎靡，三類股東投資人受排擠從而定增份額嚴重萎縮，同時企業也面臨融資難的問題，企業融資難導致部分優質公司持續“逃離”三板市場，而擬IPO企業又刻意規避“三類股東”，這就形成了一個難解的循環。

另一條“惡性循環”是，由于三類產品當前面臨難發行、難退出的困境，集中到期導致做市指數持續下跌，而指數的“跌跌不休”又加速了部分企業急迫想走，優質公司的加速流失導致投資人失去信心，進而增量資金無法進入，而存量資金又不能退出，新三板成為了一個“圍城”。

長期來看，流動性困局在于合規股東戶數較少。流動性弱的其中一個中長期原因是新三板企業股東戶數較少，截至目前，9808家企業股東戶數在50戶以下，股權分散度低也是導致流動性較弱的主要原因。按照股東戶數的維度來劃分，股東戶數越多的公司年初至今平均跌幅越大，這說明市場陷入了流動性困局，股東戶數越大，在投資者急于賣出時候認為其有流動性而被逆向選擇。

投資人種類還需多元化，百花齊放的分享類型才能更有益。自然人投資者門檻較高只是導致流動性弱的其中一個原因，機構投資者種類還需要豐富。當前新三板產品退出潮側面反映出新三板市場產品的期限錯配問題，新三板公司參差不齊，對于不同類型的公司，應該引入不同的投資者發行合適期限的產品。對于投資期限較長的資金和價值投資理念的機構投資者還需進一步引進。

澎湃新聞：自2017年以來，新三板市場掛牌速度放緩，這對市場發展會產生怎樣的影響？

諸海濱：2018年新三板掛牌速度放緩。按照新三板公司掛牌時間的維度來看2017年的平均漲幅，在2015年及以前掛牌的公司今年漲幅表現普遍不好，而在近兩年掛牌的公司則在2017年獲得了不錯的漲幅。

究其原因，2014-2015年是新三板的“非理性繁榮”時期，伴隨著快速擴容，部分公司的質量難以得到把控。進入2017年，掛牌速度放緩，監管趨嚴，優質公司得到市場認可。所以，掛牌速度不是衡量市場好壞的唯一指標，更為重要的是要看掛牌公司的規范程度和質量，優質公司更容易得到市場認可。當前新三板待審查公司為194家，預計在監管趨嚴的大環境下，2018年新三板企業掛牌速度可能較緩，優質企業或將獲得更多機會。

澎湃新聞：現在新三板企業已經超過11000多家，如何挑選投資標的成為難題，你之前提到過“2018年二八法則或將持續顯現”，現在新三板市場經過交易制度改革，你認為投資者應該從哪些維度來把握優質的新三板企業？會有哪些方面的投資主線?

諸海濱：首先，堅持價值投資。綜合新三板的交易屬性和財務估值屬性，可投資的范圍可能在500-800家。再考慮在細分子行業中的龍頭企業，做的是真正的價值投資。其中，建議關注部分由上市公司控股的優質新三板企業。

其次，按照Pre-IPO策略。2017年381家新三板公司申報上市輔導，目前在IPO排隊的新三板企業共145家。按照2016年的申報幅度后再被證監會受理的IPO企業概率測算，2017年381家申報輔導，預計能申報IPO的可能有134家。

最后，關注可能成為細分龍頭的“偉大”公司。新三板存在一些A股市場上沒有的行業稀缺標的，這些公司有的已經盈利，有的還未盈利，但是不排除未來有成長為“偉大”公司的可能性，典型代表如教育領域、消費升級領域、互聯網領域，生物制藥等領域。

澎湃新聞：2018年以來，新三板企業上會頻頻被否，市場有種說法認為是不是新三板公司充當了“分母”的角色？

諸海濱：統計2017年IPO的整體過會率和新三板企業的過會率，兩者基本持平，2017年二季度新三板企業的過會率低于整體水平，三季度開始新三板企業的過會率逐漸提升，基本和A股過會率持平，并沒有顯著低于的特征。

澎湃新聞：也有一些新三板企業選擇終止IPO進程，甚至原本打算從新三板上摘牌的現在不摘了，主要出于什么原因終止？

諸海濱：2017年8家公司，撤銷IPO申請。隨著審核趨嚴，部分企業在排隊階段選擇終止審查，以2017年撤銷IPO申請的部分公司為例，可能出于自身利潤增長考慮。

不同生命周期的而企業對于離開或是堅守可能選擇不同，還需要選擇合適自己的而不是隨大流。結合企業的生命周期，我們來探討企業該如何選擇未來的出路。根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，“終止掛牌的公司自其股票終止掛牌生效之日起滿三年后，可以再次申請掛牌”，也就是說摘牌的企業三年以內不能重新在上新三板。

對于成熟期的企業而言，如果滿足IPO的條件，那么融資相對也比較便利，是否選擇摘牌對其影響可能有限，但如果未來“三類股東”問題能夠有所突破，那么對于成熟期企業而言，也沒有必要必須摘牌，在三板市場上也可以進行排隊。因此，對成熟期企業的建議是耐心等待政策紅利。

對于成長期企業而言， IPO成功的風險相對較大，如果選擇摘牌，而摘牌后三年內不能再上新三板可能融資會受到影響。而且IPO排隊的信息披露要求更加嚴格，信息披露造成的成本可能不比在新三板市場上嚴格規范的成本低。因此，對成長期企業而言，不妨“一顆紅心兩手準備”。

對于初創期企業而言，風險較高，如果離開新三板市場可能融資會更加不便，建議初創期企業密切關注政策導向以及結合自身融資需求。

澎湃新聞：自從新的交易制度實施后，全國股轉公司對新三板公司的監管變得嚴格，已經對多家公司的違規資金占用等問題發出監管函，你認為新三板市場未來監管的方向會集中在哪些方面？

諸海濱：從2017年股轉系統和各地證監局的監管函中可以看到，違規出現較多的是未按時披露定期報告、未依法履行其他職責（主要包括違規資金占用、違規交易、關聯交易、違規使用募集資金等）以及未及時披露重大事項。新政后將對新三板實行差異化信息披露制度，預計未來監管重心可能仍舊集中在信息披露方面（定期報告按時披露、重大事項及時披露）。