近日，美國財政部公布數據顯示，6月中國持有美國國債總額下降130億美元至9678億美元，持有占比降至13.02%，維持美債的第二大持有國。從整體來看，外國投資者6月合計增持美債52億美元至7.43萬億美元，其中日本增持120億美元，為美債最大持有國；英國單月減持191億美元，減持規模最大，持有余額6150億美元，為第三大美債持有國。

從去年12月起，中國已連續7個月減持美債。今年以來，多個國家在不同月份以不同程度減持美債，外國投資者持有美債呈下降趨勢。6月末外國投資者持有美債規模占美國國債余額比重降至24.31%，較去年末下降近兩個百分點。

一、中國減持美債的主要原因

（一）應對美債收益率上升預期下的技術性操作

歷史經驗表明，在美債收益率上行階段，外國投資者傾向于減持美債資產以降低資產損失，當美債收益率下行時再增持；從投資者行為角度，外國投資者更偏好于右側操作，顯示出投資行為的審慎性

圖1：外國持有美債增速與美債收益率變動 數據來源：Wind。注：單位：萬億美元，%；數據為12月移動平均。

美國財政部數據顯示，2020年12月境外投資者持有美債規模達到歷史高位7.75萬億美元。今年上半年，外國投資者持有美債的規模總計減少3169億美元，其中4月美債的前十大海外持有主體集體減持。去年12月美聯儲宣布加速Taper，今年以來美聯儲收緊貨幣政策速度加快，10年期美債收益率持續上行。市場預計美聯儲在今年剩下的三次議息會議上將延續鷹派立場。受此影響，世界各國持有美債規模不約而同下降。

今年6月，10年期美債收益率最高升至3.49%的年內高位，催化了境外投資者減持美債的意愿。英國減持191億美元美債，單月減持規模最大，加拿大減持170億美元，中國減持130億美元。日本作為美債的最大海外持有國，連續第2個月增持美債，或與日元大幅貶值背景下增加美元資產以保持收益率有關。

（二）俄烏沖突背景下金融安全維護的戰略舉措

俄烏沖突已持續超過6個月，以美國為首的西方多國對俄羅斯發起多輪制裁，其中包括限制俄羅斯央行外匯儲備的自由使用，以降低俄羅斯央行通過出售外儲資產抵御西方經濟金融制裁的能力。

不過俄羅斯在俄烏沖突前已連續多年減持美債，因此該項制裁舉措對俄羅斯的影響較小。據估計，俄羅斯已拋售了其持有的近99%的美債，從峰值的1757億美元（2010年7月）降至20億美元（2022年6月），為歷史最低水平。

目前全球化趨勢出現明顯擾動，大國博弈和競爭再起，民粹主義和地緣沖突不斷，加之新冠疫情導致全球分工和產業鏈重組，未來在國際交往各領域出現沖突的風險明顯加大。美國凍結他國美元資產儲備的手段，令各國央行對外儲中美元資產的安全性存疑，因而尋求逐步降低美元資產占比，以維護儲備資產的金融安全。

（三）基于國際關系復雜情形下的長期趨勢

中國在經濟快速增長中，通過經常項目盈余而積累外匯資金，其中部門外匯資金用于購買美債形成外匯儲備。

從絕對值看，2000年以來，中國購債速度加快，自2008年9月起，中國持有美債規模居全球之首。2011年，美國因債務上限問題導致美債違約風險飆升，美債評級被下調，中國持有美債規模階段性減少。但隨后中國繼續增持，并在2013年達到峰值1.32萬億美元。2013年，美國債務上限問題再起，引發市場恐慌，此后中國持有美債整體小幅下降，但總規模基本穩定。2018年，在多重復雜背景下，中國減持美債速度加快。2019年6月起，日本轉而成為美債最大海外持有者，而中國持有美債規模逐步降至當前的0.97萬億美元。

從占比看，中國持有的美債占外國投資者持有總額的比重在2011年達到28.17%的峰值，隨后逐年下降，表明2011年美債評級下調事件后，不確定性事件頻發導致美債的安全性大不如前，中國配置美債資產行為愈發謹慎，少配、減配成為主要策略

圖2：外國投資者持有美債總額及中國比重 數據來源：Wind。

 （四）全球貨幣體系去美元化的重要內容

去美元化進程因美元國際地位的高估而悄然進行著，加之近年來貿易保護主義升溫，美聯儲貨幣政策外溢性大大增強，資本流動對以新興市場國家為代表的經濟體的擾動更為頻繁，各國去美元化的動能相應增強。

從投資行為角度看，外國投資者對于持有美債的意愿已逐漸削弱。截至6月末，美國國債余額為30.57萬億美元，外國投資者持有比例降至24.31%。據不完全統計，中、俄、德、法、意、英、日等二十余個國家，均已拋售美債。我國外匯儲備中的美元資產占比，已經明顯下降。根據外匯局公布的《國家外匯管理局年報（2019）》，在外匯儲備貨幣結構中，美元占比從1995年的79%降至2015年的58%，同期非美元貨幣從21%上升至42%

圖3：美債總余額與外國持債占比 數據來源：Wind。

從儲備資產的角度，減少美元資產、增持黃金儲備成為趨勢。一國的儲備資產主要由外匯儲備和黃金儲備組成。外匯儲備要求安全、流動、收益三者合一，以美債為代表的主要國家的國債，是重要的外匯儲備資產標的。近年來，提高外匯儲備資產的多元性成為共識，多國央行陸續將部分美元資產轉化為歐元、日元、人民幣等資產。降低美元資產比重的同時，多國增持了黃金儲備，且運回存放于美聯儲的黃金。這也從側面反映了市場對美元資產安全性的質疑。

在去美元化的同時，人民幣國際化進程穩步推進。目前，人民幣是全球第五大支付貨幣，跨境貿易結算份額全球第三，人民幣國際支付占比穩居國際前列。2022年5月，IMF將人民幣在SDR籃子貨幣中的權重提升至12.28%，人民幣在全球外匯儲備份額也增長至2.88%，保持全球第五。此外，境外投資者持續增持中國債券，證券市場持續開放，人民幣國際使用場景得到充實和豐富。

二、中國是否將持續減持美債？

基于前述分析，從投資收益、金融安全、組合策略以及去美元化等多角度考慮，未來減持美債仍將是長期趨勢。

一方面，壓降美元資產比重需充分權衡得失利弊。首先，外匯儲備最重要的是確保安全性和流動性，同時盡可能提高收益率。投資美債雖然存在風險，但美債仍是全球范圍內相對更安全、流動性更好，同時回報率較高的資產。其次，拋售美債的行為在外匯高度敏感的情況下，將影響剩余美元資產的價值和質量。再次，美國目前仍是國際貨幣體系中的主導貨幣，需要持有適當的美元資產參與全球金融活動。因此，美債在一定時期內仍將是我國外匯儲備的首選資產，其規模壓降進程料將較為緩慢。

另一方面，要持續推進人民幣國際化。人民幣的國際使用能有效提高人民幣資產的國際認可度。經過十余年的努力，人民幣國際化已取得了較好成效。同時，要穩步加快金融開放，擴大國內外匯資產的市場化配置比例，讓更多市場主體通過市場化方式獲得外匯，并根據需要主動配置資產，實現“藏匯于民”，這不僅有助于市場主體分散決策以滿足自身外匯避險安排，而且可更從容有效地應對外部風險。

（作者曹譽波為中國建設銀行金融市場部研究員）