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白酒企業已經陸續發布半年報，洋河的業績看起來似乎不錯，但是二級市場并不買賬。

8月26日，洋河股份（002304.SZ）發布2022年半年報。2022年上半年，洋河股份營收189.08億元，同比增長21.65%；歸母凈利潤68.93億元，同比增長21.76%。這是洋河股份在近十年里，僅次于2018年半年報的業績表現。

不過，洋河股份這周的股價表現卻是非常疲軟，四個交易日有三天下跌，截止9月1日收盤，洋河股份最新股價159.58元，本周內跌幅8.51%。

按照2022年上半年營收規模排名，上市白酒企業前五強依次為貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒和瀘州老窖，營收分別為576.17億元、412.22億元、189.08億元、153.34億元和116.64億元。

雖然洋河股份規模仍坐穩行業三甲，但在二級市場的表現早已掉隊。截至9月1日收盤，山西汾酒以3570億元市值，排在19家上市白酒企業的第三位，緊隨其后的是3395億元的瀘州老窖，而市值2405億元的洋河股份，與前兩者已經差了一個數量級。

市場對洋河股份的反應為何不佳？

高端化轉型難言奏效

2022年一季度，洋河股份營收130.26億元，同比增23.82%；歸母凈利49.85億元，同比增29.07%。以此計算，2022年二季度，洋河股份營收58.82億元，同比增17.1%；歸母凈利潤19.08億元，同比增6.06%。

從宏觀角度來看，洋河股份二季度業績增速放緩不算離譜。白酒消費與經濟活躍度密切相關。2022年上半年，宏觀經濟增速放緩，二季度GDP增速僅有0.4%，疊加疫情的不定期爆發，白酒的消費需求進一步受到限制。

目前，洋河股份擁有洋河、雙溝兩大中國名酒品牌，產品陣容包括夢之藍、天之藍、海之藍、洋河大曲、雙溝大曲等。洋河股份將單價100元以上的，都歸入中高檔酒，這部分中高端酒2022年上半年對應毛利率為79.52%，100元以下普通酒的毛利率為43.24%。

洋河股份今年上半年緊鑼密鼓推進產品迭代升級。2022年上半年，洋河股份推出了主打次高端市場的夢之藍手工班（大師），并且單獨設立了高端品牌事業部，專注手工班和夢9的推廣。

2022年上半年，洋河股份中高檔酒貢獻營收162億元，同比增長了29.05%，在總營收中占比達到87.48%，相比上年同期提升了4.64個百分點。普通酒貢獻營收23.18億元，同比減少10.88%。

從數據上來看，洋河股份近兩年中高端酒有所發力，但從毛利表現來看似乎并未完全對應。2021年上半年，洋河股份的毛利率增長至75.53%，當年下半年更是增長至78.98%。而在2022年上半年，洋河股份毛利率降低至74.98%，環比下降了4個百分點。

毛利率的下降，也反映了洋河中高端酒面臨的激烈市場競爭。

中高端產品是目前白酒競爭最激烈的市場。一方面，53度飛天茅臺劃出了非年份白酒的價格天花板；另一方面，白酒企業集體向高端化沖刺，加劇了“茅臺之下最好白酒”的競爭，“除茅臺都漲不動”已經成為多地經銷商的共識。洋河股份在中高端市場增量不增利，某種程度上是其市場競爭力的真實反映。

真實銷售承壓

2021年下半年，國內白酒市場已經出現了動銷放緩、庫存增長的問題。雖然一季度白酒股集體報喜，但二三季度是傳統的消費淡季，又疊加疫情影響，銷售形勢不容樂觀。

白酒行業的終端銷售壓力正在向上游傳導，到渠道經銷商，或者更進一步傳導至酒企。可以佐證的是，酒企上半年經營現金流集中下滑。

洋河股份也不例外。2022年上半年，洋河股份經營現金流凈額為-44.54億元，而去年同期為20.93億元。洋河股份的在手現金對此也有所反映。截至2022年6月末，洋河股份賬面貨幣資金為161.88億元，較上年末減少了47.67億元。

值得注意的是，洋河股份的合同負債也出現明顯下降。截至2022年6月末，洋河股份合同負債共79.08億元，相比上年末的158.05億元減少一半以上。這意味著，洋河股份上半年的營收增長，有不少是去年的實際銷售，只不過在今年上半年從合同負債轉計入營收。

另外，洋河股份的產能利用率一直處于低位。2022年上半年，洋河品牌設計產能22.25萬噸，雙溝品牌設計產能9.7萬噸，實際產能分別為6.86萬噸和2.05萬噸，產能利用率為30.85%和21.16%，明顯低于其他頭部酒企。

一般來說，白酒企業的產能利用率低，需要分攤的固定成本就會變高，繼而影響企業的利潤水平。

同時，洋河股份的高庫存局面在今年上半年凸顯。2022年上半年，洋河白酒庫存量達到2.76噸，相比上年同期增長了近9000噸，增幅接近50%。

高庫存帶來的影響之一，是洋河股份的貯存天數在變長。2019年至2022年上半年，洋河股份的貯存天數分別為755天、868天、843天和1085天。以行業默認的360天計算，洋河股份2022年上半年貯存已經超過3年。

白酒行業內默認，優質濃香基酒必須使用陶壇貯存、老熟三年。但實際生產過程中，即使是頭部品牌也很難達到這一貯存標準。以洋河股份2022年上半年高于行業標準來看，其市場銷售壓力之大可窺一斑。

核心市場面臨對手沖擊

洋河股份的市場壓力在其核心的江蘇市場體現越來越明顯。

2018年以前，洋河股份的主要市場都在江蘇省內，營收占比都在一半以上。但自2019年以后，其省內銷量遭到其他白酒品牌的沖擊，當年下半年省外營收占比開始超過省內市場。

2022年上半年，洋河股份省內貢獻營收86.06億元，同比增長19.12%；省外市場貢獻營收99.12億元，同比增加25%。而且，洋河股份的省外市場毛利率明顯高于省內市場。2022年上半年，省外毛利率達到76.23%，相比于省內市場高了2.69個百分點。

值得一提的是，江蘇省對于洋河股份的重要性不僅僅是大本營而已，江蘇白酒消費偏向于高端產品，凈利潤相比省外市場更大。

洋河股份在江蘇省內市場的主要沖擊者是今世緣。2015年今世緣江蘇省內市場的營收體量不足洋河的四分之一，2022年上半年，今世緣江蘇省內營收達到43.17億元，已經超過洋河省內營收的一半。

2020年至2022年上半年，今世緣在江蘇市場的營收分別占到總營收的93.55%、92.99%和 92.9%。

值得一提的是，今世緣的核心產品恰好是洋河股份發力的中高端白酒市場。2022年上半年，今世緣300元以上的特A+類產品營收達到30.4億元，同比增長20.22%，在所有白酒業務中占比達到65.44%。