21世紀的第一次金融危機，發生在1994年的墨西哥。

9月，即將卸任的薩利納斯總統重游圣佩德羅，一座曾讓他丟了面子的內陸小城。

六年前，還是總統候選人的薩利納斯來這里宣講他的施政綱領，但失業率高達70%的小城居民向他扔番茄，把他趕了出去。這一次，迎接他的是上萬熱情歡呼的群眾。他們擠在大街上，讓總統車隊幾乎寸步難行。人民的歡迎是發自內心的：在薩利納斯任期內，小城老百姓的日子真往好里過了。路修好了，工廠開起來了，商業繁榮了，失業和貧困人口大幅下降了。

圣佩德羅小城是當時墨西哥的一個縮影。薩利納斯執政的六年，是墨西哥經濟發展極為成功的黃金六年。1982年的債務危機后，墨西哥經濟一蹶不振，通脹高企，人均GDP年年下降。1988年，薩利納斯在一場不無爭議的競選后成為總統，隨即大刀闊斧地推行市場化改革：

1.堅持對外開放，擁抱國際市場，頂點是1992年美、墨、加三國共同簽署的《北美自由貿易協定》（NAFTA）。

2.減少政府對經濟的管制，改革效率低下的國有部門。

3.控制政府開支，實行慎穩的財政和貨幣政策。

薩利納斯的改革立竿見影。在那六年里，墨西哥經濟增長速度年均接近4%，通貨膨脹率從1987年的160%下降到7%。在深受經濟動蕩和高速通脹困擾的拉美，這是不折不扣的經濟奇跡。

并不僅僅是富人們獲益：貧困率下降了5個百分點，制造業工人的實際工資上升超過30%。墨西哥的國際聲望也在快速上升。1994年5月，墨西哥正式加入經合組織（OECD），成為第一個加入這個“富人俱樂部”的新興經濟體。薩利納斯的任期馬上要結束了，但他的好朋友、時任美國總統克林頓，將支持他參選WTO的首任總干事。

如果沒有后面的事，薩利納斯將作為最偉大的政治家之一而載入墨西哥的歷史。幾個月后，一切灰飛煙滅。在他卸任后不到一個月，龍舌蘭危機（也叫比索危機）爆發，摧毀了薩利納斯的全部政治遺產。他的家人被審判，自己則倉皇逃離了墨西哥，成為墨西哥歷史上負面評價最多的總統之一。

危機的直接后果，是許多普通人的生活被毀滅了。1995年，墨西哥的GDP下降了6%，貧困率上升了15個百分點，而首都墨西哥城的犯罪率上升了50%。而金融危機的一個間接后果，常常被忽視，但長期來看也許危害更大：人們容易從危機中吸取錯誤的教訓，把板子打在冤枉的人和事上，結果不是走了回頭路，就是為下一輪更大的危機埋下種子。

墨西哥比索 視覺中國 資料圖

不幸的家庭各有各的不幸

托爾斯泰的那句名言，經常被用來形容金融危機的難以捉摸：不幸的家庭各有各的不幸。關于1994年墨西哥的不幸故事，一個也許過度簡化的版本是這樣的。市場化改革之后，墨西哥經濟前景光明，吸引了國際投資者。墨西哥儲蓄率一直不高，因此外資可以是很有益的補充。薩利納斯上臺后，又逐步推動了資本賬戶的對外開放，方便國際資本流動。于是，墨西哥成了華爾街的寵兒和國際資本流入的熱土。從1990年到危機爆發前，墨西哥的資本凈流入占所有發展中國家的五分之一。

1994年，資本流動的方向逆轉了。外部的原因是，為了對付通脹壓力，美聯儲在一年內五次加息。這就讓美元資產變得更有吸引力了。在墨西哥內部，變幻的政局削弱了國際投資者的信心。1994年是墨西哥的大選年，形勢異常復雜。作為執政黨的革命制度黨，先后有兩員大將離奇被殺，其中包括總統候選人科洛西奧。在南部的恰帕斯州，原住民發動了“薩帕塔起義”，并建立了自治市鎮。內外夾擊之下，墨西哥出現了資本外流，外匯儲備也快速減少。

到了12月，墨西哥的外匯儲備已經遠少于即將到期的政府外債了。接替薩利納斯的新總統被迫放棄了比索與美元的固定匯率。結果，資本外流一發不可收拾，比索匯率腰斬，而利率飆升。股市崩盤了，居民和企業的資產和現金流大幅縮水，貸款大量違約，又引發了銀行業的危機。一場摧毀墨西哥經濟的風暴形成了。國際貨幣基金組織總裁康德蘇，把它稱為”21世紀的第一次金融危機“在金融全球化的新時代，這是新興經濟體遇到的第一次大危機。

在很多人看來，龍舌蘭危機主要是由外資的波動引起的。這種說法不能算錯。但這就好比是說，城市內澇是因為雨下得太多，正確而無用。不幸的是，不少人從這次危機學到的教訓，是要警惕外資，甚至連帶地要警惕“過度”對外開放。事實上，墨西哥奇跡的終結，和陰謀論無關。

外資的“歧視鏈”

電視劇《潛伏》中的謝若林有一經典名句：“現在兩根金條放在這，你能說出哪一根是齷齪的，哪一個是高尚的？”不過，對于發展中國家而言，不同類型的外資之間，確實存在一條次序分明的“歧視鏈”。

排在這條歧視鏈頂端的是外商直接投資（FDI）。FDI中有大量的長期投資，與接受國的實體經濟深度融合，因此更穩定，不會一有風吹草動就跑。從生產力的角度講，發展中國家可以通過FDI，引進和學習世界上的先進生產技術和管理方法。因此，在對外開放的發展中國家那里，FDI通常是最受歡迎的“香餑餑”。不少國家對資本賬戶進行嚴格管制，但對FDI反而采取優惠政策。

排在FDI后面的是股權投資。股權投資相對比較穩定，并且能刺激發展中國家的股市發展，尤其促進上市企業的公司治理。排在這條歧視鏈末尾的，則是國外對本國的短期債權投資。如果沒有資本管制，這些資金來去自由，并且是“晴天送傘、雨天收傘”，會放大發展中國家固有的經濟波動。

從風險分擔的角度看，對接受國來說，FDI和股權投資也明顯優于債權投資。外資從FDI和股權投資中獲得的收益，是跟發展中國家企業的表現密切相關的，一榮俱榮一損俱損，這樣就與發展中國家一起分擔了風險。債權投資則不同，名義回報通常是固定的，因此風險主要由債務國所承擔。

然而，在90年代中期以前，發展中國家接受最多的外資，恰恰是排在歧視鏈后面的債權投資，比例一直在70%以上。為什么他們不去接受“更好的”外資，例如FDI呢？非不愿也，實不能也。你愿意收，人家不見得愿意來。FDI這樣的投資形式，固然讓接受國很放心，卻讓投資者很不放心。發展中國家普遍存在的一大問題，是朝令夕改，營商環境不穩定。上一任政府給外商許諾了優惠條件，但下一任可能就新官不理舊賬，甚至把外商的工廠變成“劫收”對象。因此，在這些國家進行任何長期或難以變現的投資，都會讓投資者顧慮重重。

債權投資又可以進一步作區分。在發展中國家的外債中，有一種引起了經濟學家的特別注意，因為它與發展中國家的經濟震蕩尤其相關。在發展中國家的金融危機“現場”，它的身影反復出現。這就是以外幣計值、用外幣償還的債務，而這些外幣中最常用的就是美元。龍舌蘭危機的形成，和債務美元化關系很大。

債務美元化

債務外幣化或美元化，會給這些債務國帶來什么樣的問題？當一個國家的經濟發展遇到麻煩時，本國貨幣的匯率往往會下降。于是，一單位外幣能夠兌換的本國貨幣增加了，外幣債務給本國帶來的負擔也就變得更重了。在上世紀末的亞洲金融危機中，許多企業實際上仍然是盈利的，但由于之前發行了美元債，而本幣兌美元的匯率大跌，使得企業的債務負擔大大加重了。債務外幣化的發展中國家，如果遇到經濟基本面惡化，那就好比是一輛車子在向懸崖邊滑動時，剎車踩不住了。

既然如此，發展中國家為什么還會積累那么多以外幣計值的債務？答案和前面差不多：他們不是不想發行本幣債務，實在是買的人不多。這仍然與發展中國家普遍的內部治理失敗有關。許多發展中國家政府，都控制不住自己“印鈔”的手，容易濫發貨幣，造成貨幣貶值。對投資者來說，比起以美元和歐元等計值的債券，以發展中國家本幣發行的債券要多一重風險：這些政府可能會濫發貨幣，從而“稀釋”債券的價值。

不過，墨西哥債務美元化的起因有所不同。公允地講，以控制通貨膨脹而論，薩利納斯政府的表現可圈可點。在1994年之前，薩利納斯政府發行的債券，主要是以本幣計值的cetes。總統候選人科洛西奧的離奇遇刺，改變了這一切。投資者的信心動搖了，資本流出加快了，墨西哥外匯儲備一個月就下降了三分之一。 而薩利納斯政府的應對，是大量發行以美元計值的政府債tesobonos。不到一年時間，tesobonos在墨西哥政府債務中的比例，就從不到10%上升到超過50%。

如果一切順利，這一招能起到一石數鳥的作用。首先，投資者對比索資產失去了信心，但對美元計價的資產還是買賬的。因此，tesobonos的發行起碼可以部分抵消資本的外流。其次，比索計值的cetes比美元計值的tesobonos多了一重匯率風險，因此發債方需要支付更高的利息。 以tesobonos代替cetes，起碼在短期內可以少付很多利息。再者，這也是給投資者吃的一顆定心丸，彰顯墨西哥政府維護比索匯率的決心：如果比索匯率大幅下跌，那么美元計值的tesobonos將讓墨西哥政府背上沉重的債務負擔。

如果投資者的信心能很快恢復，那么這個變化無非是個小插曲。但事與愿違，在接下來的幾個月，資金外流在繼續，外匯儲備依然在減少。到了12月，投資者們發現，墨西哥外匯儲備只剩下60億美元了，遠遠不足以支付170億美元即將到期的tesobonos。這讓他們更加恐慌了。在新政府允許比索匯率浮動后，匯率下跌和資本外流相互增強，一個下降螺旋出現了。而由于比索匯率腰斬，tesobonos帶來的債務負擔比危機前翻了一倍。

給你機會不中用

這樣來看，龍舌蘭危機的出現，僅僅是因為墨西哥時運不濟，走了背字？當然不是。打個比方，一個城市發生嚴重內澇，確實和雨水太多有關。但是，如果城市的基礎設施和排水系統完善，發生內澇的可能就會小得多，內澇的損害也會小得多。

如果我們一定要從“各有各的不幸”的金融危機中尋找出一些共性，那么很基本的一條是，經濟體中的某些關鍵角色，政府、大企業或金融機構，借了太多的債，到期無法償還。之所以償還不了，是因為把錢用在了不能產生高回報、或風險過高的地方。對于墨西哥這樣的發展中國家來說，不管是何種形式的外資，只要善加利用，都可以助推經濟增長。但前提是這些國家的金融部門，能把資金輸送到可以產生穩定回報的生產活動中。遺憾的是，金融部門往往是發展中國家的短板。

與其他發展中國家類似，墨西哥的金融部門以銀行業為主。在90年代之前，墨西哥銀行業是國有化的，并扮演著政府的“提款機”角色：銀行50%以上的貸款業務都給了政府。為了提高銀行業效率，同時增加政府收入，薩利納斯政府通過拍賣將銀行業私有化了。然而，短短兩三年的私有化改革，并不足以克服墨西哥銀行業的痼疾。而在外資涌入的大背景下，墨西哥銀行業走上了激進的信貸擴張之路，但相關的制度建設卻完全沒跟上，新的問題反而出現了。

一個稱職的銀行起碼要做好一件事，就是熟悉自己的貸款客戶，收集客戶的相關信息，從而保證貸款的質量。在銀行業改革之前，墨西哥的國有銀行沒有動力做這件事。他們根本沒有設立專門的信貸部或信用調查部，去收集和處理相關信息。私有化之后，銀行開始設立信貸部門，但工作人員都是缺少經驗的新手。不過，這并不妨礙他們大筆往外發放貸款。在信貸擴張的大潮里，中產階級家庭可以輕而易舉地貸款買車買房，銀行很少做資格審查和風險調查。

如果這還算是“無心之失”，那么下面這些事就是存心利用墨西哥銀行業的制度漏洞了。漏洞之一，是沒有明確禁止“內部人貸款”，結果很多大額貸款落到了銀行高管手里。這些貸款利率更低，但事后的違約率卻很高。漏洞之二，是銀行業采取的會計準則遠比國家標準寬松。舉個例子，如果一筆貸款沒有按時償還，銀行可以只把利息部分計入不良貸款，本金卻可以不計入。結果，墨西哥銀行業紙面上的不良貸款率，要遠遠低于真實數據，大量風險被掩蓋了起來。危機爆發之后，蓋子再也捂不住了：按照國際標準，墨西哥銀行業的不良貸款率高達50%以上。

墨西哥銀行業這些亂象，離不開薩利納斯政府的有意縱容。在銀行私有化的過程中，為了從拍賣中獲得更多財政收入，薩利納斯政府是作了一些“文章“的，以保證拍賣的贏家能在事后獲得高額利潤。第一是限制銀行業的競爭。私有化之后，墨西哥最大的四家銀行控制了全國銀行業70%的資產。同時，經驗更豐富、風控做得更好的外資銀行則被排除在外。第二，在銀行業的監管和會計準則等方面降低要求，故意拖延國際標準的實施。

從1987年到1994年，墨西哥商業銀行貸款增長了一倍多，其中消費貸款的增長最為驚人，超過450%。同時，墨西哥原本就不高的儲蓄率在下降，而貿易逆差在擴大，1993年的時候達到了GDP的7%。因此，銀行業的信貸擴張，實際上是在鼓勵整個國家借外資來消費，而消費是不能帶來高回報的。此外，哪怕按照墨西哥銀行業自己的標準，不良貸款的比例也在年年上升。高風險加低回報，是一個要命的組合，一有風吹草動，系統就容易崩潰。墨西哥經濟就這樣被推到了火山口上。

金庸在《天龍八部》里，借掃地僧之口闡發了佛法和武功之間的關系：修習少林七十二絕技，必須以佛法為根基，否則武功練得越深，戾氣深入肺腑，對自身傷害越大。金融作為當今世界的“七十二絕技”，需要以相應的制度建設為根基。制度建設不到家，還要強練七十二絕技，最后神仙也難救。

總統的“拖”字訣

關于金融危機，格林斯潘有一句無奈的話：直到危機來到你家門口，你才會看到危機的出現。經濟學家作為一個整體，對危機的反應幾乎總是過于遲鈍。 這一次，經濟學家倒可以挺起腰桿說話。在危機爆發之前起碼半年多，著名經濟學家多恩布什和費希爾就先后警告：比索對美元的固定匯率定得太高了。不盡快將比索貶值的話，墨西哥遲早要栽大跟頭。如果自己不主動調整，等到別人”幫你”調，那就非常被動了。這個觀點，在墨西哥國內有很多人呼應。

前面我們提到墨西哥的消費增長和貿易逆差，其實與比索估值過高就有很大關系。由于比索貴而美元便宜，墨西哥老百姓會用比索換美元，然后從他們的北方鄰居那里大量進口電視、汽車等消費品。另一方面，比索估值過高，會削弱墨西哥產品的國際競爭力，減少墨西哥的出口。一上一下，占GDP7%的貿易逆差就出現了。

過高的貿易逆差，首先是個不可持續的失衡狀態。而對1994年的墨西哥來說，貿易逆差還會引發別的危險：如果外資流入停止甚至逆轉了，墨西哥的外匯儲備就會被快速抽干。在投資者的信心全面動搖之前，如果能主動下調匯率，或者讓匯率在一定范圍內浮動，不能說完全避免危機，起碼危機的后果不會那么嚴重。

薩利納斯對這個問題的處理，就是一個字，“拖”。在他卸任之前，薩利納斯沒有對比索匯率做實質性的變動。這大概是政治壓倒經濟因素的一個典型例子。1994年對薩利納斯和革命制度黨，都是關鍵的一年：革命制度黨希望繼續執政，而薩利納斯希望在下臺后，選上WTO的首任總干事。無論是為了政黨還是個人，薩利納斯都不愿意在這時候下調比索匯率。

首先，比索貶值會影響薩利納斯和革命制度黨的政治形象。因為種種原因，大眾經常把“強”貨幣與經濟穩定繁榮、國家實力強等形象聯系在一起。比索匯率下調，會讓民眾感覺到經濟在走弱。而當時，薩利納斯和革命制度黨主打的一張牌，就是過去幾年墨西哥的經濟成就。他們絕不愿意在這種關鍵時刻，讓民眾懷疑經濟增長的成色。

其次，維持一個強勢的比索，也是 “團結大多數人”的一個辦法。對中產階級來說，“強”比索提高了他們的實際購買力，能讓他們從美國等發達國家大量進口汽車、電器等制造品。對工人和工會來說，比索匯率保持固定，有利于短期內的物價和工資穩定。對金融集團和工業巨頭來說，“強”比索能讓他們更容易獲得國外的信貸。因此，這可能是符合各方眼前利益的“最大公約數”。

退一萬步講，哪怕將來真出了問題，那也是下一任總統的問題了。到時，薩利納斯大概已經在WTO長袖善舞了。可惜，人算不如天算。他沒有料到，危機會來到這么快這么猛，不但斷送了他個人和家族的政治生涯，也葬送了一個大國的經濟增長奇跡。

 (作者奚錫燦為復旦大學經濟學院助理教授，經濟學博士)