21世紀(jì)的第一次金融危機(jī)，發(fā)生在1994年的墨西哥。

9月，即將卸任的薩利納斯總統(tǒng)重游圣佩德羅，一座曾讓他丟了面子的內(nèi)陸小城。

六年前，還是總統(tǒng)候選人的薩利納斯來這里宣講他的施政綱領(lǐng)，但失業(yè)率高達(dá)70%的小城居民向他扔番茄，把他趕了出去。這一次，迎接他的是上萬熱情歡呼的群眾。他們擠在大街上，讓總統(tǒng)車隊(duì)幾乎寸步難行。人民的歡迎是發(fā)自內(nèi)心的：在薩利納斯任期內(nèi)，小城老百姓的日子真往好里過了。路修好了，工廠開起來了，商業(yè)繁榮了，失業(yè)和貧困人口大幅下降了。

圣佩德羅小城是當(dāng)時墨西哥的一個縮影。薩利納斯執(zhí)政的六年，是墨西哥經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為成功的黃金六年。1982年的債務(wù)危機(jī)后，墨西哥經(jīng)濟(jì)一蹶不振，通脹高企，人均GDP年年下降。1988年，薩利納斯在一場不無爭議的競選后成為總統(tǒng)，隨即大刀闊斧地推行市場化改革：

1.堅(jiān)持對外開放，擁抱國際市場，頂點(diǎn)是1992年美、墨、加三國共同簽署的《北美自由貿(mào)易協(xié)定》（NAFTA）。

2.減少政府對經(jīng)濟(jì)的管制，改革效率低下的國有部門。

3.控制政府開支，實(shí)行慎穩(wěn)的財政和貨幣政策。

薩利納斯的改革立竿見影。在那六年里，墨西哥經(jīng)濟(jì)增長速度年均接近4%，通貨膨脹率從1987年的160%下降到7%。在深受經(jīng)濟(jì)動蕩和高速通脹困擾的拉美，這是不折不扣的經(jīng)濟(jì)奇跡。

并不僅僅是富人們獲益：貧困率下降了5個百分點(diǎn)，制造業(yè)工人的實(shí)際工資上升超過30%。墨西哥的國際聲望也在快速上升。1994年5月，墨西哥正式加入經(jīng)合組織（OECD），成為第一個加入這個“富人俱樂部”的新興經(jīng)濟(jì)體。薩利納斯的任期馬上要結(jié)束了，但他的好朋友、時任美國總統(tǒng)克林頓，將支持他參選WTO的首任總干事。

如果沒有后面的事，薩利納斯將作為最偉大的政治家之一而載入墨西哥的歷史。幾個月后，一切灰飛煙滅。在他卸任后不到一個月，龍舌蘭危機(jī)（也叫比索危機(jī)）爆發(fā)，摧毀了薩利納斯的全部政治遺產(chǎn)。他的家人被審判，自己則倉皇逃離了墨西哥，成為墨西哥歷史上負(fù)面評價最多的總統(tǒng)之一。

危機(jī)的直接后果，是許多普通人的生活被毀滅了。1995年，墨西哥的GDP下降了6%，貧困率上升了15個百分點(diǎn)，而首都墨西哥城的犯罪率上升了50%。而金融危機(jī)的一個間接后果，常常被忽視，但長期來看也許危害更大：人們?nèi)菀讖奈C(jī)中吸取錯誤的教訓(xùn)，把板子打在冤枉的人和事上，結(jié)果不是走了回頭路，就是為下一輪更大的危機(jī)埋下種子。

墨西哥比索 視覺中國 資料圖

不幸的家庭各有各的不幸

托爾斯泰的那句名言，經(jīng)常被用來形容金融危機(jī)的難以捉摸：不幸的家庭各有各的不幸。關(guān)于1994年墨西哥的不幸故事，一個也許過度簡化的版本是這樣的。市場化改革之后，墨西哥經(jīng)濟(jì)前景光明，吸引了國際投資者。墨西哥儲蓄率一直不高，因此外資可以是很有益的補(bǔ)充。薩利納斯上臺后，又逐步推動了資本賬戶的對外開放，方便國際資本流動。于是，墨西哥成了華爾街的寵兒和國際資本流入的熱土。從1990年到危機(jī)爆發(fā)前，墨西哥的資本凈流入占所有發(fā)展中國家的五分之一。

1994年，資本流動的方向逆轉(zhuǎn)了。外部的原因是，為了對付通脹壓力，美聯(lián)儲在一年內(nèi)五次加息。這就讓美元資產(chǎn)變得更有吸引力了。在墨西哥內(nèi)部，變幻的政局削弱了國際投資者的信心。1994年是墨西哥的大選年，形勢異常復(fù)雜。作為執(zhí)政黨的革命制度黨，先后有兩員大將離奇被殺，其中包括總統(tǒng)候選人科洛西奧。在南部的恰帕斯州，原住民發(fā)動了“薩帕塔起義”，并建立了自治市鎮(zhèn)。內(nèi)外夾擊之下，墨西哥出現(xiàn)了資本外流，外匯儲備也快速減少。

到了12月，墨西哥的外匯儲備已經(jīng)遠(yuǎn)少于即將到期的政府外債了。接替薩利納斯的新總統(tǒng)被迫放棄了比索與美元的固定匯率。結(jié)果，資本外流一發(fā)不可收拾，比索匯率腰斬，而利率飆升。股市崩盤了，居民和企業(yè)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流大幅縮水，貸款大量違約，又引發(fā)了銀行業(yè)的危機(jī)。一場摧毀墨西哥經(jīng)濟(jì)的風(fēng)暴形成了。國際貨幣基金組織總裁康德蘇，把它稱為”21世紀(jì)的第一次金融危機(jī)“在金融全球化的新時代，這是新興經(jīng)濟(jì)體遇到的第一次大危機(jī)。

在很多人看來，龍舌蘭危機(jī)主要是由外資的波動引起的。這種說法不能算錯。但這就好比是說，城市內(nèi)澇是因?yàn)橛晗碌锰?，正確而無用。不幸的是，不少人從這次危機(jī)學(xué)到的教訓(xùn)，是要警惕外資，甚至連帶地要警惕“過度”對外開放。事實(shí)上，墨西哥奇跡的終結(jié)，和陰謀論無關(guān)。

外資的“歧視鏈”

電視劇《潛伏》中的謝若林有一經(jīng)典名句：“現(xiàn)在兩根金條放在這，你能說出哪一根是齷齪的，哪一個是高尚的？”不過，對于發(fā)展中國家而言，不同類型的外資之間，確實(shí)存在一條次序分明的“歧視鏈”。

排在這條歧視鏈頂端的是外商直接投資（FDI）。FDI中有大量的長期投資，與接受國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，因此更穩(wěn)定，不會一有風(fēng)吹草動就跑。從生產(chǎn)力的角度講，發(fā)展中國家可以通過FDI，引進(jìn)和學(xué)習(xí)世界上的先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理方法。因此，在對外開放的發(fā)展中國家那里，F(xiàn)DI通常是最受歡迎的“香餑餑”。不少國家對資本賬戶進(jìn)行嚴(yán)格管制，但對FDI反而采取優(yōu)惠政策。

排在FDI后面的是股權(quán)投資。股權(quán)投資相對比較穩(wěn)定，并且能刺激發(fā)展中國家的股市發(fā)展，尤其促進(jìn)上市企業(yè)的公司治理。排在這條歧視鏈末尾的，則是國外對本國的短期債權(quán)投資。如果沒有資本管制，這些資金來去自由，并且是“晴天送傘、雨天收傘”，會放大發(fā)展中國家固有的經(jīng)濟(jì)波動。

從風(fēng)險分擔(dān)的角度看，對接受國來說，F(xiàn)DI和股權(quán)投資也明顯優(yōu)于債權(quán)投資。外資從FDI和股權(quán)投資中獲得的收益，是跟發(fā)展中國家企業(yè)的表現(xiàn)密切相關(guān)的，一榮俱榮一損俱損，這樣就與發(fā)展中國家一起分擔(dān)了風(fēng)險。債權(quán)投資則不同，名義回報通常是固定的，因此風(fēng)險主要由債務(wù)國所承擔(dān)。

然而，在90年代中期以前，發(fā)展中國家接受最多的外資，恰恰是排在歧視鏈后面的債權(quán)投資，比例一直在70%以上。為什么他們不去接受“更好的”外資，例如FDI呢？非不愿也，實(shí)不能也。你愿意收，人家不見得愿意來。FDI這樣的投資形式，固然讓接受國很放心，卻讓投資者很不放心。發(fā)展中國家普遍存在的一大問題，是朝令夕改，營商環(huán)境不穩(wěn)定。上一任政府給外商許諾了優(yōu)惠條件，但下一任可能就新官不理舊賬，甚至把外商的工廠變成“劫收”對象。因此，在這些國家進(jìn)行任何長期或難以變現(xiàn)的投資，都會讓投資者顧慮重重。

債權(quán)投資又可以進(jìn)一步作區(qū)分。在發(fā)展中國家的外債中，有一種引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的特別注意，因?yàn)樗c發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)震蕩尤其相關(guān)。在發(fā)展中國家的金融危機(jī)“現(xiàn)場”，它的身影反復(fù)出現(xiàn)。這就是以外幣計值、用外幣償還的債務(wù)，而這些外幣中最常用的就是美元。龍舌蘭危機(jī)的形成，和債務(wù)美元化關(guān)系很大。

債務(wù)美元化

債務(wù)外幣化或美元化，會給這些債務(wù)國帶來什么樣的問題？當(dāng)一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到麻煩時，本國貨幣的匯率往往會下降。于是，一單位外幣能夠兌換的本國貨幣增加了，外幣債務(wù)給本國帶來的負(fù)擔(dān)也就變得更重了。在上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中，許多企業(yè)實(shí)際上仍然是盈利的，但由于之前發(fā)行了美元債，而本幣兌美元的匯率大跌，使得企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)大大加重了。債務(wù)外幣化的發(fā)展中國家，如果遇到經(jīng)濟(jì)基本面惡化，那就好比是一輛車子在向懸崖邊滑動時，剎車踩不住了。

既然如此，發(fā)展中國家為什么還會積累那么多以外幣計值的債務(wù)？答案和前面差不多：他們不是不想發(fā)行本幣債務(wù)，實(shí)在是買的人不多。這仍然與發(fā)展中國家普遍的內(nèi)部治理失敗有關(guān)。許多發(fā)展中國家政府，都控制不住自己“印鈔”的手，容易濫發(fā)貨幣，造成貨幣貶值。對投資者來說，比起以美元和歐元等計值的債券，以發(fā)展中國家本幣發(fā)行的債券要多一重風(fēng)險：這些政府可能會濫發(fā)貨幣，從而“稀釋”債券的價值。

不過，墨西哥債務(wù)美元化的起因有所不同。公允地講，以控制通貨膨脹而論，薩利納斯政府的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。在1994年之前，薩利納斯政府發(fā)行的債券，主要是以本幣計值的cetes?？偨y(tǒng)候選人科洛西奧的離奇遇刺，改變了這一切。投資者的信心動搖了，資本流出加快了，墨西哥外匯儲備一個月就下降了三分之一。 而薩利納斯政府的應(yīng)對，是大量發(fā)行以美元計值的政府債tesobonos。不到一年時間，tesobonos在墨西哥政府債務(wù)中的比例，就從不到10%上升到超過50%。

如果一切順利，這一招能起到一石數(shù)鳥的作用。首先，投資者對比索資產(chǎn)失去了信心，但對美元計價的資產(chǎn)還是買賬的。因此，tesobonos的發(fā)行起碼可以部分抵消資本的外流。其次，比索計值的cetes比美元計值的tesobonos多了一重匯率風(fēng)險，因此發(fā)債方需要支付更高的利息。 以tesobonos代替cetes，起碼在短期內(nèi)可以少付很多利息。再者，這也是給投資者吃的一顆定心丸，彰顯墨西哥政府維護(hù)比索匯率的決心：如果比索匯率大幅下跌，那么美元計值的tesobonos將讓墨西哥政府背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

如果投資者的信心能很快恢復(fù)，那么這個變化無非是個小插曲。但事與愿違，在接下來的幾個月，資金外流在繼續(xù)，外匯儲備依然在減少。到了12月，投資者們發(fā)現(xiàn)，墨西哥外匯儲備只剩下60億美元了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支付170億美元即將到期的tesobonos。這讓他們更加恐慌了。在新政府允許比索匯率浮動后，匯率下跌和資本外流相互增強(qiáng)，一個下降螺旋出現(xiàn)了。而由于比索匯率腰斬，tesobonos帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)比危機(jī)前翻了一倍。

給你機(jī)會不中用

這樣來看，龍舌蘭危機(jī)的出現(xiàn)，僅僅是因?yàn)槟鞲鐣r運(yùn)不濟(jì)，走了背字？當(dāng)然不是。打個比方，一個城市發(fā)生嚴(yán)重內(nèi)澇，確實(shí)和雨水太多有關(guān)。但是，如果城市的基礎(chǔ)設(shè)施和排水系統(tǒng)完善，發(fā)生內(nèi)澇的可能就會小得多，內(nèi)澇的損害也會小得多。

如果我們一定要從“各有各的不幸”的金融危機(jī)中尋找出一些共性，那么很基本的一條是，經(jīng)濟(jì)體中的某些關(guān)鍵角色，政府、大企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，借了太多的債，到期無法償還。之所以償還不了，是因?yàn)榘彦X用在了不能產(chǎn)生高回報、或風(fēng)險過高的地方。對于墨西哥這樣的發(fā)展中國家來說，不管是何種形式的外資，只要善加利用，都可以助推經(jīng)濟(jì)增長。但前提是這些國家的金融部門，能把資金輸送到可以產(chǎn)生穩(wěn)定回報的生產(chǎn)活動中。遺憾的是，金融部門往往是發(fā)展中國家的短板。

與其他發(fā)展中國家類似，墨西哥的金融部門以銀行業(yè)為主。在90年代之前，墨西哥銀行業(yè)是國有化的，并扮演著政府的“提款機(jī)”角色：銀行50%以上的貸款業(yè)務(wù)都給了政府。為了提高銀行業(yè)效率，同時增加政府收入，薩利納斯政府通過拍賣將銀行業(yè)私有化了。然而，短短兩三年的私有化改革，并不足以克服墨西哥銀行業(yè)的痼疾。而在外資涌入的大背景下，墨西哥銀行業(yè)走上了激進(jìn)的信貸擴(kuò)張之路，但相關(guān)的制度建設(shè)卻完全沒跟上，新的問題反而出現(xiàn)了。

一個稱職的銀行起碼要做好一件事，就是熟悉自己的貸款客戶，收集客戶的相關(guān)信息，從而保證貸款的質(zhì)量。在銀行業(yè)改革之前，墨西哥的國有銀行沒有動力做這件事。他們根本沒有設(shè)立專門的信貸部或信用調(diào)查部，去收集和處理相關(guān)信息。私有化之后，銀行開始設(shè)立信貸部門，但工作人員都是缺少經(jīng)驗(yàn)的新手。不過，這并不妨礙他們大筆往外發(fā)放貸款。在信貸擴(kuò)張的大潮里，中產(chǎn)階級家庭可以輕而易舉地貸款買車買房，銀行很少做資格審查和風(fēng)險調(diào)查。

如果這還算是“無心之失”，那么下面這些事就是存心利用墨西哥銀行業(yè)的制度漏洞了。漏洞之一，是沒有明確禁止“內(nèi)部人貸款”，結(jié)果很多大額貸款落到了銀行高管手里。這些貸款利率更低，但事后的違約率卻很高。漏洞之二，是銀行業(yè)采取的會計準(zhǔn)則遠(yuǎn)比國家標(biāo)準(zhǔn)寬松。舉個例子，如果一筆貸款沒有按時償還，銀行可以只把利息部分計入不良貸款，本金卻可以不計入。結(jié)果，墨西哥銀行業(yè)紙面上的不良貸款率，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真實(shí)數(shù)據(jù)，大量風(fēng)險被掩蓋了起來。危機(jī)爆發(fā)之后，蓋子再也捂不住了：按照國際標(biāo)準(zhǔn)，墨西哥銀行業(yè)的不良貸款率高達(dá)50%以上。

墨西哥銀行業(yè)這些亂象，離不開薩利納斯政府的有意縱容。在銀行私有化的過程中，為了從拍賣中獲得更多財政收入，薩利納斯政府是作了一些“文章“的，以保證拍賣的贏家能在事后獲得高額利潤。第一是限制銀行業(yè)的競爭。私有化之后，墨西哥最大的四家銀行控制了全國銀行業(yè)70%的資產(chǎn)。同時，經(jīng)驗(yàn)更豐富、風(fēng)控做得更好的外資銀行則被排除在外。第二，在銀行業(yè)的監(jiān)管和會計準(zhǔn)則等方面降低要求，故意拖延國際標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施。

從1987年到1994年，墨西哥商業(yè)銀行貸款增長了一倍多，其中消費(fèi)貸款的增長最為驚人，超過450%。同時，墨西哥原本就不高的儲蓄率在下降，而貿(mào)易逆差在擴(kuò)大，1993年的時候達(dá)到了GDP的7%。因此，銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張，實(shí)際上是在鼓勵整個國家借外資來消費(fèi)，而消費(fèi)是不能帶來高回報的。此外，哪怕按照墨西哥銀行業(yè)自己的標(biāo)準(zhǔn)，不良貸款的比例也在年年上升。高風(fēng)險加低回報，是一個要命的組合，一有風(fēng)吹草動，系統(tǒng)就容易崩潰。墨西哥經(jīng)濟(jì)就這樣被推到了火山口上。

金庸在《天龍八部》里，借掃地僧之口闡發(fā)了佛法和武功之間的關(guān)系：修習(xí)少林七十二絕技，必須以佛法為根基，否則武功練得越深，戾氣深入肺腑，對自身傷害越大。金融作為當(dāng)今世界的“七十二絕技”，需要以相應(yīng)的制度建設(shè)為根基。制度建設(shè)不到家，還要強(qiáng)練七十二絕技，最后神仙也難救。

總統(tǒng)的“拖”字訣

關(guān)于金融危機(jī)，格林斯潘有一句無奈的話：直到危機(jī)來到你家門口，你才會看到危機(jī)的出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為一個整體，對危機(jī)的反應(yīng)幾乎總是過于遲鈍。 這一次，經(jīng)濟(jì)學(xué)家倒可以挺起腰桿說話。在危機(jī)爆發(fā)之前起碼半年多，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什和費(fèi)希爾就先后警告：比索對美元的固定匯率定得太高了。不盡快將比索貶值的話，墨西哥遲早要栽大跟頭。如果自己不主動調(diào)整，等到別人”幫你”調(diào)，那就非常被動了。這個觀點(diǎn)，在墨西哥國內(nèi)有很多人呼應(yīng)。

前面我們提到墨西哥的消費(fèi)增長和貿(mào)易逆差，其實(shí)與比索估值過高就有很大關(guān)系。由于比索貴而美元便宜，墨西哥老百姓會用比索換美元，然后從他們的北方鄰居那里大量進(jìn)口電視、汽車等消費(fèi)品。另一方面，比索估值過高，會削弱墨西哥產(chǎn)品的國際競爭力，減少墨西哥的出口。一上一下，占GDP7%的貿(mào)易逆差就出現(xiàn)了。

過高的貿(mào)易逆差，首先是個不可持續(xù)的失衡狀態(tài)。而對1994年的墨西哥來說，貿(mào)易逆差還會引發(fā)別的危險：如果外資流入停止甚至逆轉(zhuǎn)了，墨西哥的外匯儲備就會被快速抽干。在投資者的信心全面動搖之前，如果能主動下調(diào)匯率，或者讓匯率在一定范圍內(nèi)浮動，不能說完全避免危機(jī)，起碼危機(jī)的后果不會那么嚴(yán)重。

薩利納斯對這個問題的處理，就是一個字，“拖”。在他卸任之前，薩利納斯沒有對比索匯率做實(shí)質(zhì)性的變動。這大概是政治壓倒經(jīng)濟(jì)因素的一個典型例子。1994年對薩利納斯和革命制度黨，都是關(guān)鍵的一年：革命制度黨希望繼續(xù)執(zhí)政，而薩利納斯希望在下臺后，選上WTO的首任總干事。無論是為了政黨還是個人，薩利納斯都不愿意在這時候下調(diào)比索匯率。

首先，比索貶值會影響薩利納斯和革命制度黨的政治形象。因?yàn)榉N種原因，大眾經(jīng)常把“強(qiáng)”貨幣與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮、國家實(shí)力強(qiáng)等形象聯(lián)系在一起。比索匯率下調(diào)，會讓民眾感覺到經(jīng)濟(jì)在走弱。而當(dāng)時，薩利納斯和革命制度黨主打的一張牌，就是過去幾年墨西哥的經(jīng)濟(jì)成就。他們絕不愿意在這種關(guān)鍵時刻，讓民眾懷疑經(jīng)濟(jì)增長的成色。

其次，維持一個強(qiáng)勢的比索，也是 “團(tuán)結(jié)大多數(shù)人”的一個辦法。對中產(chǎn)階級來說，“強(qiáng)”比索提高了他們的實(shí)際購買力，能讓他們從美國等發(fā)達(dá)國家大量進(jìn)口汽車、電器等制造品。對工人和工會來說，比索匯率保持固定，有利于短期內(nèi)的物價和工資穩(wěn)定。對金融集團(tuán)和工業(yè)巨頭來說，“強(qiáng)”比索能讓他們更容易獲得國外的信貸。因此，這可能是符合各方眼前利益的“最大公約數(shù)”。

退一萬步講，哪怕將來真出了問題，那也是下一任總統(tǒng)的問題了。到時，薩利納斯大概已經(jīng)在WTO長袖善舞了。可惜，人算不如天算。他沒有料到，危機(jī)會來到這么快這么猛，不但斷送了他個人和家族的政治生涯，也葬送了一個大國的經(jīng)濟(jì)增長奇跡。

 (作者奚錫燦為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院助理教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)