《投資者網(wǎng)》張斯文

編輯  胡珊

當(dāng)下正值中報(bào)業(yè)績披露季，曲美家居集團(tuán)股份有限公司（下稱“曲美家居”，603818.SH）尚未發(fā)布業(yè)績預(yù)告。

而從疲軟的股價(jià)表現(xiàn)來看，二級市場投資者似乎已不對這家家居公司抱有太大期待。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2022年1月4日至8月18日收盤，曲美家居累計(jì)跌幅近43%，其股價(jià)從14.1元/股跌至8.13元/股。

這一跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場平均水平。同期，上證指數(shù)跌幅不到10%，Wind家居用品指數(shù)跌幅約21%。 

目前曲美家居面臨的主要問題是，自有品牌創(chuàng)收能力下滑，大舉收購后遺癥未消，實(shí)控人以高利率向公司提供借款，致使大股東與中小股東在利益分配方面出現(xiàn)矛盾。

子公司業(yè)績貢獻(xiàn)超六成

曾屢次斬獲德國iF獎、中國紅星獎等國際國內(nèi)頂級設(shè)計(jì)大獎，并且將“原創(chuàng)設(shè)計(jì)”作為核心競爭力的曲美家居，近年來自有品牌創(chuàng)收能力逐年下滑。

今年一季度，曲美家居取得營收近13億元，同比增長約14%。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)億翰智庫測算，受到疫情沖擊和冬奧會期間北京生產(chǎn)基地階段性停產(chǎn)的影響，2022年一季度曲美本部的營業(yè)收入下滑至約2.5億元，同比下滑近31%，短期增長承壓，仍未擺脫下滑的頹勢。

盡管曲美家居早已作出應(yīng)對之策，但從結(jié)果來看，并沒有改善上述問題。

去年，曲美本部方面主品牌開店速度比2020年有所加快。其曲美品牌的門店數(shù)量升至1155家，凈增加88家，同比增長8.25%，渠道擴(kuò)張也在持續(xù)進(jìn)行。同時，公司順利完成了大部分經(jīng)銷商門店的升級改造工作，基本實(shí)現(xiàn)“店漂亮、貨對路”的升級目標(biāo)。

可是，去年下半年公司自有品牌創(chuàng)收能力還是出現(xiàn)了明顯下滑。

根據(jù)億翰智庫測算，2021年下半年曲美本部的營業(yè)收入僅9.4億元，同比下滑近13%，整體增速不增反降。

在曲美本部業(yè)績增長萎縮的情況下，公司的營業(yè)收入的增長則主要靠全資子公司——挪威家居巨頭Ekornes AS公司來實(shí)現(xiàn)。 

今年一季度，子公司Ekornes AS的營業(yè)收入約11億元，同比增長34%。

而去年的情況大抵如此。 2021年Ekornes品牌三個子品牌Stressless、IMG、Svane的營業(yè)收入分別為23.8億元、6.1億元、2.3億元，Ekornes收入占比64.6%，成為公司主要收入來源。

其中這家挪威家居公司旗下品牌——Stressless作為全球第一舒適椅品牌，也是Ekornes品牌中的核心業(yè)務(wù)，占營收比達(dá)到了47.8%。

同年，Stressless的非舒適椅類產(chǎn)品(包括電動椅、沙發(fā)、餐椅、餐桌)的訂單金額超過7億元，同比增長超過50%，其中，沙發(fā)產(chǎn)品訂單同比增長接近50%，餐椅類產(chǎn)品訂單同比增長超過60%，在歐洲地區(qū)新的產(chǎn)品組合有效提升了經(jīng)銷商的下單熱情，同樣帶動了Stressless舒適椅的增長。 

“蛇吞象”副作用未消

實(shí)際上，曲美家居對上述挪威家居公司的收購，要追溯到4年前。

據(jù)披露，2018年8月，曲美家居完成對挪威上市公司Ekornes ASA的要約收購，通過子公司持有Ekornes 90.5%的股份，成為Ekornes控股股東，2021年7月，公司進(jìn)一步收購Ekornes AS 9.5%股權(quán)，從而成為Ekornes AS的完全控股股東。Ekornes AS公司在全球擁有超過7000家門店，9家工廠。

這筆收購耗資40億元，但彼時曲美家居的總資產(chǎn)只有20億元，被多家媒體稱作“蛇吞象”。

具體說來，在2018年一季度，曲美家居的賬面資金僅有7.75億元，余下的收購資金分別由實(shí)際控制人趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰三人在2018年6月至9月，分四次將合計(jì)持有的3.53億股股份全部質(zhì)押。這部分股權(quán)占比71.78%，由此向曲美家居提供15億元人民幣借款。

隨后，曲美家居又在招商銀行拿到等值18 億元人民幣的歐元貸款。加上其首發(fā)上市募集資金所剩余的 2.68億元，終于在9月完成了交割。

不過，當(dāng)時也有樂觀的投資者在雪球表示：“趙家三兄弟幾十年來創(chuàng)業(yè)，篳路藍(lán)縷。現(xiàn)在收購企業(yè)，不可能會讓自己幾十年的基業(yè)一夜賭盡。” 

但實(shí)際情況并未如上述這位投資者所愿，自2018年9月4日至2022年8月18日，曲美家居股價(jià)僅微漲4.36%，而高達(dá)105%的振幅也體現(xiàn)出市場對這家公司的態(tài)度存在分歧。 

雖然從營收來看，收購子公司Ekornes顯現(xiàn)出一些正面效果，但這次收購留下的“副作用”仍未消退。那就是，令公司的費(fèi)用激增，直接侵蝕了公司利潤。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2018年完成收購時，曲美家居的凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，全年虧損近6000萬元，此后凈利潤一直未恢復(fù)到收購之前水平。 

當(dāng)年這場收購除去高昂的全現(xiàn)金要約，僅與并購相關(guān)費(fèi)用如并購貸款相關(guān)利息、并購財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、律師費(fèi)、評估費(fèi)等，即達(dá)3.13億元至3.3億元。

另一方面，由于是舉債收購，曲美家居自2018年以后利息費(fèi)用一直居高不下。2018年-2021年，公司的利息費(fèi)用分別約為1.4億元、2.9億元、2.6億元及2.2億元。 

而實(shí)際上這部分利息，有一部分以高于公司借款利率的方式，支付給了公司實(shí)控人。

據(jù)曲美家居披露，“2021年2月，本公司提前償還為收購Ekornes AS股權(quán)借入的信托借款，并由實(shí)際控制人趙瑞海通過重慶國際信托股份有限公司向本公司提供借款6.88億元，借款年利率區(qū)間7.0431%至7.3015%。到2021年12月31日，借款余額約為6.3億元，該項(xiàng)借款年利率約為7.08%。”

而這項(xiàng)借款的利率明顯高于公司其他借款利率。據(jù)年報(bào)披露，長期借款方面，截至2021年12月31日，公司信用借款約7.9億，借款年利率區(qū)間約為1.75%至2.55%。

短期借款方面，截至2021年12月31日，公司該類借款的年利率區(qū)間為3.85%至5.2%。

也就是說，實(shí)控人趙瑞海向公司提供的借款，明顯高于公司長期、短期借款利率，而公司上述收購，趙瑞海同樣以高出公司借款利率水平的方式，享受“紅利”。

經(jīng)歷過此次收購事件之后，曲美家居股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)疲弱。公司如何通過差異化品牌矩陣，大幅提振業(yè)績，《投資者網(wǎng)》將會持續(xù)關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■