風口浪尖上的“場外期權”

2022-08-11 12:41

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創于前遠川投資評論

按理說，像場外期權這種復雜衍生品這輩子都很難有破圈到微博熱搜的機會，誰知偏偏遇上了一個行業史詩級的流言。

輿論的發酵從一條微博開始，此后「轉：廣州某頭部基金公司頂流基金經理失聯」、「多位基金經理因參與場外期權被查」的聊天記錄在各個微信群之間迅速流轉，有心者甚至直接翻出8月6日當天公告的基金經理變動信息，涉及多家公募的基金經理，也引發部分基金公司連夜否認。

據遠川了解，近期多位變動的基金經理都是正常離任，跟傳言毫無關系。但澄清和否認無法阻止流言的傳播，圍繞基金經理如何借道場外期權做「老鼠倉」的討論愈演愈烈，虧了大半年的基民們，正在借「場外期權」這件事，瘋狂地傾訴著對基金經理的怨念。

那么，場外期權究竟是一個怎樣的工具？它是如何實現盈利的？為什么和公募基金經理出現在一起的時候，會引發如此軒然大波？

期權：花小錢辦大事

先來講講什么是期權。

期權的英文叫做option，顧名思義就是一種選擇的權利。它選擇的是在特定時間段內以特定價格買賣指定的證券。簡而言之，選價格、選時間。

這種選擇，與在二級市場里正常買賣股票相比，一個顯著的差異就是保證金交易制度帶來的高杠桿。

比如想要投入300萬買某個特定上市公司的股票，如果使用1:1融資那就要投入150萬。而如果買入一月期的個股期權，通常只需要付出一定比例的保證金，有時就可以撬動高達20倍的杠桿。

而喜歡玩期權的人，更看中的通常是它特殊的盈虧結構。通俗來說，買股票，虧了被套就只能做長期股東多吃分紅；買期貨，虧了大不了交割，提個一手16噸豬肉封在家里慢慢吃；但期權不一樣，它是一個權利，讓你可以在未來約定好的時間按照約定的價格買賣約定的標的。當然你也可以選擇到期不做任何交易，權當把期權費虧給了證券公司。

更值得一提的是，作為一個衍生品，期權和一卵雙生的期貨一樣，可以看多做多，也可以看空做空，一來一去就又孵化出更多的交易方向——買入看漲期權；賣出看漲期權；買入看跌期權；賣出看跌期權。

而期權根據標的不同，又可分為股票期權、外匯期權、指數期權和期貨期權等等。到這里，就又衍生出了場內與場外的概念。我們買賣股票，指數和期貨這些都是在對應的交易所，在一些交易所里同樣也有資產對應的期權合約可以交易。而在交易所之外，金融機構與公司之間同樣可以直接進行期權交易，這樣的產品便稱為場外期權。

到這里基本都是正經教科書里的正經路數。

但如果對這類產品稍加利用，配合股票自身的買賣，就能形成一種更隱蔽的「老鼠倉」做法——比如基金經理打算通過管理的基金買入股票A，就可以提前買入A股票的場外看漲期權，然后再用基金建倉A股票拉升股價，期權價格隨之暴漲后平倉獲利。

其實在國內，場外衍生品市場并不是主流機構的投資覆蓋范圍，公募基金也有明確的規定，不能參與場外期權。但場外期權的存量規模依舊超萬億[1]，其中占比過半都是股指類期權產品。

曾幾何時，當國內的場外期權業務蓬勃發展之初，部分私募假借產品名義，將份額私拆給個人當通道賺取個人投資者的通道費。亂象不長久，在監管機構的嚴厲打擊下，參與場外期權交易和運作的機構被嚴格監管，個人再難有機會參與場外期權業務。

如今要買賣場外期權有嚴格的準入門檻，夠格參與交易的只有兩種情況，行業黑話：532/525。

要么是最近1年末凈資產不低于5000萬人民幣、3年以上證券、基金、黃金、外匯等相關投資經驗、金融資產不低于2000萬人民幣的法人資格；要么是最近1年末管理的金融資產規模不低于5億元人民幣、具備2年以上金融產品管理經驗；合規設立的規模不低于5000萬元人民幣的非結構化產品的產品資格。

但這種準入門檻，有時又會成為滋生中介馬甲和隱蔽代持的溫床。具體而言，本來被禁止參與場外期權投資的個人投資者或公募基金經理，可以借道合格的第三方機構來參與交易，與此同時自己又不會暴露個人身份信息，以此繞過監管的直接監控。而根據券商中國的報道，這樣的利益鏈條在現實中也確實存在[6]。

一個理論上可實現的操作路徑

所以，存不存在通過場外期權進行內部交易的路徑？存在。但有沒有基金經理會用這種方式來賺錢？誰也不知道。近期密集的基金經理的離任，相信大部分都是正常變動，但其中是否有部分人涉及了「場外期權」，恐怕需要更明確的官方回應。

不過，在遠川和行業內人士交流的過程中，一位熟悉期權券商從業者也提到，“國內的PM大部分都還是純多頭，不論是場內期權還是場外期權，具備衍生工具交易能力的人并不多。”

“畢竟如果不是老鼠倉，玩期權要賺錢，可沒大家想得那么容易。”

賺錢：以失血為代價

那么，期權本質上究竟在賺什么錢呢？

在期權這個品種上，買方和賣方的立場是對立又統一的——就像買彩票的，人人都希望自己中獎；但賣彩票的，并不希望人人都中獎的同時，也不想看到所有人都不中獎（以至于自己再也賣不出彩票）。

從買方視角看，盈利是第一要義。但真正的期權大佬，幾乎都是在緩慢的失血中熬出頭來的，是一個和公募基金完全不同的生態。

在對沖發達、衍生品蓬勃的美國，最知名的期權策略玩家大抵就是號稱塔勒布大弟子的馬克·斯皮茲納格爾。在2008年美國次貸危機中，名不見經傳的馬克·斯皮茲納格爾逆勢收獲115%的投資回報；而在20年年初那一場全球疫情加原油崩盤的恐怖黑天鵝中，其管理的環球投資更是單季度狂賺41倍。

這些令人窒息的收益背后，運用的正是期權這個工具，利用期權極小保證金、極大杠桿的特性來進行對沖保護，完美實現小資金保護大資金。

只不過，獲得這種巨大賠率的代價是持續的虧損。

環球投資每年都會損失掉1%~2%的本金持續購買標普500的看跌期權，如果市場沒有發生黑天鵝的事件，這就是純純成本。但環球投資的持有人們相信馬克絕不會做這么傻的事。只要是熟知塔勒布、馬克的人都知道，如今的市場遠比大家想象的要脆弱，黑天鵝出現的概率也超乎想象，因此用小成本押注獲得高回報其實非常劃算。

問題在于，縱使單次期權費相比總市值來說較小，但不是所有的投資人都能從「持續失血」中存活下來。私募大佬 John Hussman 是這樣，大空頭 Michael Burry 差點也沒熬出頭，遑論其他投資者。

從賣方視角來看，馬克·斯皮茲納格爾這種人的存在是必要的，他的業績神話能夠源源不斷地吸引其他人參與期權買賣，但畢竟不是所有人都能成為馬克·斯皮茲納格爾。而這些人才是賣方的主要收入來源，尤其是在場外期權領域。

目前主要的場外期權產品適用的是做市商交易，盡管投資者與券商的交易發生在場外，但由于券商在賣出權利的同時，手中變相也就擁有了反向頭寸，并不滿足券商的風控要求，于是證券公司必須回到交易所內做相對應的對沖交易，保證自己沒有頭寸暴露的風險。

券商接業務自然是風險與收益并存。

到了交易所內，對于頭部的券商來說，有著前幾年大火的雪球產品的對沖經驗，常規期權的對沖就變得熟稔多了。而一級交易商們又大多是頭部的券商，交易對手越多提供的流動性就越高，報價也越有優勢。一來一去，期權費扣除對沖成本外，仍有余利。

2021年僅一年，場外期權業務凈收入排名前20的券商收入合計便高達112億元，同比增速高達59.46%。或許大家并不太理解這個數量是個什么概念，拿最賺錢的中信證券為例，2021年中信證券在柜臺上與機構客戶交易的場外期權業務收入共計19.42億元，而作為老本行的交易傭金收入也不過16.67億元[4]。

而根據機構的測算，作為場外衍生品交易的主力，證券公司未來的場外衍生品收入仍舊會保持極高的增速水平，市場的競爭才剛剛開始，此番利用場外期權構建「老鼠倉」的傳聞，勢必也會讓監管把加強衍生品管理提上日程。